雙成藥業的併購“暗礁” ：標的業績暴增爲何恐難持續
發生在深交所上市公司雙成藥業（002693.SZ）身上的一切，像極了A股市場久違的併購造市傳奇。
自9月11日宣佈併購寧波奧拉半導體股份有限公司（下稱“奧拉股份”）以來，雙成藥業股價一路連續14個交易日呈現“一字板漲停”，後經短暫調整後，再度連續拉出7個漲停。
短短1個多月內，雙成藥業的市值也從收購前的不到22億元一路膨脹超過5倍。
儘管10月23日迎來股價調整，但迄今仍然位於百億市值水位之上。
燥熱的追捧背後，一方面或緣於原本計劃科創板IPO但出師未捷的奧拉股份身處炙手可熱的半導體行業；另一方面，和上半年虧損0.24億元的雙城藥業相比，其欲裝入的奧拉股份業績，似乎迎來了大幅增長。
2024年前7個月，奧拉股份的淨利潤已經達到3.07億元，較去年全年的淨利潤（剔除股份支付影響）增長了777.14%。
在這個看似已進入高速增長期項目中，雙成藥業卻未能在預案中對於奧拉股份業績的重大變化以及是否具有可持續性，做出更多詮釋。
據信風（ID:TradeWind01）調查發現，奧拉股份曾在2023年末將時鐘芯片IP授權給北美半導體公司SiTime（SITM.O），預計獲得合計總價最高不超過2.7億美元的收入，其中1.5億美元爲永久的一次性收入。
按照雙方約定，該部分將以確定比例於2023年至2025年三年間分批支付，
在2023年、2024年，SiTime確認已經分別向奧拉股份支付了0.36億美元、0.69億美元。
若按照這一情形推算，意味着雙成藥業目前披露的奧拉股份今年前7個月收入中的9成以上，將是緣於此次出售IP的一次性授權收入。
這意味着，目前併購預案所展現有關奧拉股份的報告期業績的可持續性或許面臨拷問；
通過此次收購站上百億市值的雙成藥業，何以在首次預案時未能更多詳述這些與業績暴增有關的重大信息，致使最終股價扶搖直上，市場不得而知。
百億估值B面
在雙成藥業的併購預案中，奧拉股份近乎優異的利潤增長，或許成爲市場“爆炒”雙成藥業的動因之一。
作爲一家芯片設計企業，奧拉股份曾在2022年11月衝擊科創板IPO，並經歷過一輪問詢，旗下芯片業務分爲時鐘、電源管理、傳感器三大類，均已經實現量產。
時鐘芯片可爲電子系統提供其所需的時鐘信號，可用於電子設備的節能和功耗控制等。
在各類時鐘芯片中，去抖時鐘芯片設計難度較大、技術水平要求較高，長期被以Skyworks、瑞薩電子、微芯科技等爲代表的境外廠商所壟斷。
如此背景下，奧拉股份推出了多款時鐘芯片，並應用於5G通訊基站、光傳輸網設備、光模塊等信息通信基礎設施，這成爲主要收入來源。
2020年至2022年，時鐘芯片分別給奧拉股份帶來3.94億元、4.81億元和3.35億元，佔比分別爲97.28%、95.82%和70.08%。
其中出現下滑的2022年，系宏觀經濟環境及客戶經營策略調整所致。
歷時1年半的排隊，奧拉股份還是選擇主動撤退，並在王成棟等人的籌劃下轉而“裝入”同受其控制的雙成藥業，以實現曲線上市。
值得一提的是，奧拉股份IPO前的最後一輪融資發生在2021年10月的A股高點，估值確實曾高達百億。
但不可忽視的是，A股及半導體行業整體估值從彼時至今已出現明顯調整。
例如中證芯片設計指數（932040.CSI）2021年10月8日收盤價距今已累計下跌超過31%。
對照來看，奧拉股份能否撐起如今雙成藥業的116.61億的市值，仍然存在較大的不確定性。
不過若收購順利完成，作爲這起“蛇吞象”買方的雙成藥業或許有望憑此擺脫虧損。
受到集採影響，雙成藥業2024年上半年收入、淨虧損分別爲0.95億元、0.17億元，其中收入同比下滑達31.74%。
反觀2024年前7個月，奧拉股份的收入、淨利潤分別達到5.38億元、3.07億元，如此規模已經超過其去年全年——2023年收入、歸母淨利潤（剔除股份支付影響）分別爲4.72億元、0.35億元。
若奧拉股份被招至麾下，淨利潤從未超過億元規模的雙成藥業有望達到上市以來的峰值。
呈現迅猛增勢的奧拉股份爲雙成藥業所帶來的業績提振，或許正是市場追捧的動力之一。
“高成長”的隱情
奧拉股份在收購預案中傳遞的光鮮業績，背後另有故事。
這與去年末奧拉股份與北美半導體公司SiTime達成的一項大金額交易有關。
2023年12月，奧拉股份與SiTime達成總價高達2.7億美元的時鐘芯片IP授權交易，成爲了近年來業績增長的重要動力。
雙方約定，奧拉股份將時鐘芯片相關產品和技術的境外市場權益授權給SiTime，後者向奧拉股份支付1.5億美元的固定對價，以及此後5年最高不超過1.2億美元的可變對價。
作爲細分行業的龍頭企業，SiTime確實是優質客戶。
SiTime主要提供全硅MEMS振盪器和時鐘芯片，全硅MEMS振盪器的全球市佔率基本在90%以上，2023年收入已經達到1.44億美元。
信風（ID:TradeWind01）調查發現，根據雙方約定，SiTime將前述1.5億美元固定對價分3年支付給奧拉股份——2023年、2024年和2025年分別爲0.36億美元、0.75億美元和0.37億美元。
作爲該筆交易的交割過程，SiTime已經分別在2023年、2024年上半年向奧拉股份支付了0.36億美元、0.69億美元的現金。
按照10月23日的匯率推算，2023年、2024年上半年奧拉股份收到來自該筆IP交易的收入分別爲人民幣2.57億元、4.92億元。
據雙成藥業的收購預案，2023年、2024年前7個月，奧拉股份的營業收入分別爲4.72億元、5.38億元。
如果上述IP收入被當期確認，這意味着奧拉股份上述業績中分別有54.45%、91.45%的收入來自這筆IP一次性交易。
這也意味着，若剔除這筆交易影響，目前披露的奧拉股份2024年前7個月的收入或縮水超9成。
對此，信風（ID:TradeWind01）亦向雙成藥業求證有關奧拉股份與SiTime更多相關細節，但截至發稿前始終未收到回覆。
或許留給已站上百億的雙成藥業的問題在於，其目前所展現的奧拉股份2023年以來業績是否具有可持續性。
其實早在衝刺科創板IPO時，監管層曾要求奧拉股份解釋“對SiTime銷售收入的可持續性。”
奧拉股份彼時僅表示“雙方簽署的合同已明確也定了相關收入的確認方式和時間，公司對SiTime銷售收入具有持續性。”
但衆所周知的是，一次性IP授權的交易往往呈現難以複製的特點，這與創新藥行業大比例收入源自銷售分成的License out模式有本質區別。
據信風（ID:TradeWind01）瞭解，依照二者協議，SiTime將擁有此次奧拉股份授權的時鐘芯片IP的“獨家、永久和不可撤銷”的權利。
不考慮可變對價的部分，分期支付的固定對價呈現“一次性”收入的特點。
另一方面，從付款的情況來看，SiTime所帶來的收入主要集中在前3年，尤其是2024年的固定對價付款幾乎是2023年/2025年的2倍。
如此背景下，奧拉股份2024年業績暴增或存在較強的偶然性和不可復現性。
但雙城藥業及實控人選擇在這一潛在收入高光期展開收購運作，更多幕後內情難以知曉。
顯然，與SiTime之間的IP交易已然對奧拉股份近年來業績帶來重大影響，但在併購首度亮相時，相關預案並沒有對該起交易對收購標的的偶發性影響進行相關解釋，其僅提到“第一大客戶收入比例超過50%”，但這一情形在科創板IPO階段就已存在。
這一重要信息詮釋空白之下，投資者懷揣A股併購項目稀缺已久的熱情，用真金白銀將雙成藥業股價送上雲霄。
“在交易預案首次公開時，只披露標的的基本業績情況或許並不違反相關規定，但目前這個標的業績大增背後確實存在特殊的交易影響，這種情況是否應當通過風險提示特殊處理一下？”一位北京的投資人士指出。“如果忽略的話，是否有可能導致投資者與上市公司之間的信息不對稱，這些都是需要考慮的。”
停牌前異動之謎
事實上，圍繞在雙成藥業周圍的謎團，還包括其股價停牌前的交易異動。
8月28日，雙成藥業宣佈以發行股份等方式收購奧拉股份。
經過10個交易日的停牌醞釀，雙成藥業9月11日披露了更爲詳細的交易預案，直接助推了復牌後的股價起飛。
從9月11日至10月22日收盤合計23個交易日，雙成藥業已經從5.74元/股暴漲至31.24元/股，期間漲幅高達444.25%，收穫了21個漲停板。
這一期間，雙成藥業連發9份股價異動風險提示，但仍未能阻止這場“爆炒”。
截至10月22日收盤，雙成藥業的總市值已經達到129.55億元，已然是一個月前的5倍之多。
然而信風（ID:TradeWind01）注意到，早在雙成藥業首度發佈併購計劃前，8月2日、8月5日連續漲停。
成交額更是較平日出現明顯攀升。
年初至8月2日合計142個交易日，雙成藥業的單日成交額平均值爲0.68億元。但8月5日單日成交額高達2.23億元，是此前交易均值的3.28倍。
彼時，雙成藥業還曾發佈股票交易異常波動公告，堅稱不存在應披露而未披露的重大事項。
“公司董事會確認，公司目前沒有任何根據深交所《股票上市規則》規定應予以披露而未披露的事項；董事會也未獲悉公司有根據深交所《股票上市規則》的規定應予以披露而未披露的、對公司股票及其衍生品種交易價格產生較大影響的信息。”雙成藥業強調道。
然而話音才落，僅4個交易日後，雙成藥業就發佈了併購預案，並就此停牌。
從雙成藥業的龍虎榜情況來看，8月2日至5日華鑫證券成都交子大道營業部、華鑫證券上海蓮花路分別買入0.06億元、0.05億元。
停牌前的股票異動，究竟是市場投資者對於併購預期的純粹盲賭，還是相關信息在此之前已經悄然外泄，或許有待查證。