諾安基金蔡嵩鬆：40%的跳水是怎麼練成的

鋒靂 時浩

隨着基金前五個月業績出爐，諾安基金的網紅基金經理蔡嵩鬆再次上了熱搜。

這位15歲考入中科大少年班，25歲拿下芯片設計博士學位，並曾有國內龍頭芯片設計廠商天津飛騰工作經驗的天才，在轉戰金融市場後，在從業首年就實現了操盤基金翻倍的業績增長，場外流量上，更是因想做最鋒利的矛、不要賺錢了叫我蔡總，虧了錢叫菜狗等語錄火爆出圈。

然而，由於2022年市場延續去年極端化行情走勢，前五個月除煤炭外申萬其他行業全部收跌，指數方面同期滬指跌幅12.46%、深證成指跌22.41%、創業板指跌27.62%、滬深300跌幅17.18%。

極端行情造成了主動權益基金整體表現不佳，根據統計，全市場超過95%主動權益基金淨值回撤，而其中蔡經理管理的諾安創新驅動混合A、C，不幸成爲虧損最多的產品，兩隻基金跌幅均在40%以上，且超過排名第三的南方科創3年定開混合5個百分點。

其實，不只是諾安創新驅動混合，蔡嵩鬆當前管理的其他兩款產品，諾安成長混合、諾安和鑫靈活配置混合年內也均表現不佳，兩款產品近半年回撤均超25個百分點，同樣處於排名倒數。

神話破滅的蔡經理

作爲產業出身的基金經理，蔡嵩鬆最爲人熟知的兩大特徵是倉位高度集中和產業鏈靠攏半導體。從其代表作諾安成長混合來看，自2019年2月接手後，蔡嵩鬆將倉位由此前的大市值標的逐漸向彈性半導體企業轉變，並不斷提高重倉股集中度中，憑藉當年下半年的科技股行情，諾安成長混合實現全年95%的階段增長，同類基金排名第7，超過同類均值收益60個百分點，成爲市場炙手可熱的明星基金。

由於業績表現良好，這隻蔡嵩鬆接手時僅有10億規模的基金，同年末便增長至66億，並於次年一季度突破百億規模，截止2021年末峰值，該基金已達到327.76億元水平。通常而言，基金收益水平會因規模膨脹，難以購買小市值彈性標的等原因被迫下滑，這一問題對於蔡嵩鬆而言似乎並不存在。根據wind數據，截止2021年末，蔡嵩鬆管理的諾安成長混合任職回報190.93%，任職年化回報45.16%，超越基準回報154.51%。其2021年5月剛剛接受的諾安創新驅動，半年期內年化回報更是高達60.04%。即使在表現不佳的2022年，蔡嵩鬆管理的基金平均回報仍有42.79%，超過同期滬深300接近45個百分點漲幅。

持倉上，2020年以後隨着基金管理規模增長，諾安成長混合的確在倉位上逐漸向龍頭企業靠攏，但倉位方面蔡嵩鬆持續提高股票集中度，前十大重倉股長期維持在8成水準，某種意義上，該產品可以視作爲一款增強型指數ETF。

結果表現來看，2021年下半年以來，隨着科技股股價回調，諾安成長混合淨值持續回撤，而在2022年第一季度，該產品單季回撤比例更是超過20%。重倉股方面，諾安成長混合第一季度的前十大重倉股依然維持高位，其中聖邦股份、韋爾股份、兆易創新、中微公司、卓勝微、北方華創、三安光電、中芯國際、北京君正、滬硅產業中，七隻與鵬華國證半導體ETF標的重合，但其77.16%集中度要高出後者10個百分點。

換手率方面蔡嵩鬆管理的諾安成長混合在規模增長後呈現逐步下降趨勢，自2020年起由3倍左右下降至近一年的低於1倍換手頻率。

高集中度、低換手頻率加重倉行業龍頭，諾安成長混合極大程度上放大了行業走勢帶來的超額收益，但隨之而來的是，基金淨值更多時候依賴於市場行情，而非單一個股價格變動。體現在單季表現端，2020年2季度以來的8個季度中，該基金有半數時間大幅跑輸市場均值，另外四個季度中21年3、4季也僅僅維持在業內平均水準，其絕大部分回報來源於市場行情爆發的單一月份。

蔡嵩鬆所堅持的集中投資往往讓人聯想到股神巴菲特，作爲該類風格的代表，巴菲特自身單一持倉比例很高，而且多次反駁過分散投資理念，不過相對應的是，其買入前提是對於行業及公司未來走勢的高度自信，且對於股價波動忍耐度也較強，能接受較長的持股週期。對於普通投資人而言，大部分投資者持有基金週期都在半年以內，往往難以承受股價波動帶來的基金淨值回撤，市場預期的變化也在一定程度上促使蔡嵩鬆在投資上進行了一定調整，諾安創新驅動混合正是其中代表。

相比於重倉半導體的諾安成長混合與諾安和鑫靈活配置混合，去年5月蔡嵩鬆剛剛接手諾安創新驅動混合持倉上與上述二者明顯不同。接管初期，蔡嵩鬆將該產品所持有消費及銀行股全部調整爲聖邦股份、韋爾股份等科技類企業，而在今年一季度持倉中，諾安創新驅動混合重倉股中全部更換，前十大持倉股票變爲衛士通、旗天科技、數字認證、京北方、新國都、浪潮軟件、數據港、科藍軟件、普聯軟件、寶蘭德，行業由半導體芯片廠商變爲軟件服務企業爲主，另外，在持倉集中相關企業合計也僅有54.66%，相比此前成名的半導體風格相去甚遠。結果來說，貿然改變風格的蔡經理顯然並不成功，雖然降低了持股集中且調整了行業風格，但由於產業分佈過於單一，諾安創新驅動混合依然成爲前五個月虧損最多的主動基金產品。

橫向對比業內頂流

投資邏輯上，蔡嵩鬆堅持做最純粹的科技產業趨勢投資，成爲該領域最鋒利的矛。在早前的會話中，蔡嵩鬆曾表示，技產業的投資邏輯可概括爲“1+2”，即是遵循科技產業創新升級趨勢，沿5G和自主發展兩條主線進行投資佈局，另外，在政策驅動下，未來具備硬核科技和好產品的企業纔有可能被持續關注。

全市場來看，截至2022年一季度末，公募基金持股總市值最多的十隻個股爲立訊精密、海康威視、紫光國微、北方華創、韋爾股份、兆易創新、振華科技、歌爾股份、聖邦股份、聞泰科技，其中大部分熱門股蔡嵩鬆管理的基金均有佈局。當前與蔡嵩鬆投資理念相近，且看好半導體發展的基金經理並不算少，如景順長城楊銳文，富國李元博等，均持有大量行業龍頭股票，而諾安成長混合重倉的韋爾股份，2021年末更是有400餘隻基金買入超過300億元。

儘管市場科技賽道基金經理不少，但像蔡嵩鬆虧損比例這麼高的卻不多見。橫向對比業內知名科技基金經理，蔡嵩鬆高集中度、低換手風格與廣發劉格菘多有相似之處。從劉格菘代表作廣發雙擎升級混合來看，根據最新披露數據，該基金76.70%前十大重倉股比重、75.77%換手率與諾安成長混合基本一致，但截止2022年6月7日收盤，其全年回撤僅有12.54%，遠優於蔡嵩鬆管理產品。

究其原因在於，廣發雙擎升級混合在持倉中並不完全依賴半導體股票，其中重倉股半數持倉集中在新能源企業，此外，劉格菘自2018年接手起還習慣在重倉股中少量配置醫藥、能源等不同行業企業進行分散投資，僅在2022年一季度中，榮盛石化、健帆生物、康泰生物三隻與科技基本無關股票，佔據了超過15%以上的倉位份額。不過，即便如此，廣發雙擎升級混合過去一年規模也縮水了接近一倍，當前A、C類合計規模111.97億元。

同樣作爲以科技股投資出名的基金經理，上投摩根杜猛管理的上投摩根新興動力A則在持倉集中度進一步下滑的同時（前十大重倉股合計低於50%），換手調倉也更爲靈活，同時，在持倉中杜猛同樣注重行業分散，在前十大重倉股中也包含了牧原股份、石頭科技等農業及消費家電企業用以平衡持倉，且並不青睞絕對的一線龍頭，更偏好具有成長性的二線細分企業。體現在回報率方面，在接近11年的管理中，上投摩根新興動力A僅在2014、2016、2018等少數年份中虧損，而在今年表現上，15.40%淨值回撤也處於業內中游水平。

馮明遠管理信達澳銀新能源產業股票通過大幅平衡倉位來淡化回撤影響。儘管持股風格與蔡嵩鬆整體接近，但自2018年極端行情以後，馮明遠持續降低前十大重倉股比重，近年來相關比例均維持在2成區間，在市場表現較好的季度也不會進行大幅度增減單一個股比重，而是以更高頻率換手來進行股票池調整。不過，相比劉格菘與杜猛，馮明遠還是更偏好科技類企業，而在年內回撤端，其接近20%虧損也高出二人。

此外，早前曾因重倉科技出名的財通基金金梓才，其20年7月發行的財通科技創新混合，更是因年內科技股行情不好提前跑路，過去一年重倉股均未見科技企業身影，四季度末前十大持倉清一色的農業及消費股。風格飄移後，今年一季度金梓才纔將相關持倉調整至科技、醫藥等行業，因此，其年內不足10%的回撤併不能簡單與蔡嵩松類比。

縱觀過往履歷，蔡嵩鬆與葛蘭存在着極大共同點。從業歷程上，二人均是專業研究出身，出任基金經理前也先後在業內巨頭擁有從業經歷。轉任基金經理後，蔡嵩鬆、葛蘭研究領域也多集中在自身專業層面，依靠自身產業經驗及研究能力，分別以重倉半導體和醫療行業打出了名頭，投資風格上，低換手、高倉位運作的兩人也在獲得超額收益之後，同樣因淨值大幅回落屢屢被罵上熱搜，甚至，在“不務正業”方面，蔡嵩鬆去年接手的諾安創新驅動混合最新調倉去了軟件服務，而葛蘭也有部分產品去年起大幅光伏、新能源等熱點。

以葛蘭和蔡嵩鬆爲代表，一定程度上反應了產業出身基金經理的尷尬現狀。一方面，專業出身的身份讓其往往更瞭解行業發展趨勢及現狀，而過往成功的投資經歷又進一步加深了其對於自身理念的確信，但由於從業年限通常較短、管理規模增長過快、疊加單一賽道獲配高額比重等原因，在調倉中也不夠靈活，通常寄希望企業通過自身的高增長來消化估值，對於企業短期淨值回撤，相關基金經理由於看中長期價值往往硬抗回撤甚至逆勢加倉，而這無疑又進一步拉低了基金業績走勢，風格與市場預期錯配造成了該類基金經理經常在封神與菜雞間無縫切換。

另外，在長期視角來看雖然此類型基金經理往往可以選得優質企業，但持股週期通常也存在不確定性，一如百濟神州，公司專注的靶向治療作爲絕對藍海市場，百濟神州用了至今還未能實現盈利；而國內安防龍頭的海康威視，至今還未能完全擺脫賣攝像頭硬件標籤，其智能識別技術依然處於研發增長階段。