交銀基金王崇，是怎麼押中千元禾邁股份的？

鋒靂 時浩

在經歷過一季度短暫回調後，5月起新能源行業快速反彈，光伏作爲相關產業代表性標的，憑藉價格優勢與普及度不斷提升，成爲市場吸睛焦點。

牛基是怎麼扎進光伏賽道近期這些暴漲股的？

從破發到翻倍的逆變器龍頭

股價表現來看，相比於4月末低點，截止7月中旬陽光電源、固德威、上能電氣等多家光伏公司股價已實現翻倍，其中，去年12月末剛剛登陸科創板的禾邁股份，更是當中代表。這家光伏逆變器企業，曾因557.8元/股的天價發行價飽受質疑，上市後也曾一度破發觸及360元股價低點，然而此後2個月時間裡，依靠行情走勢，禾邁股份股價飆漲突破千元高點，7月11日最高達到1065元/股，成爲僅次於茅臺的A股第二高價股，截止7月20日收盤，禾邁股份股價小幅回調，依然維持940元/股高位，自低點整體增長接近150%。

機構持倉來看，截止一季度末多家公募基金持有禾邁股份，交銀施羅德持倉量最多，旗下王崇管理的交銀新成長混合、交銀精選混合兩隻基金分別持有53.12萬、40.54萬股，合計持股佔流通A股例10.64%，此外，國內首家外商獨資公募貝萊德旗下的產品貝萊德中國新視野、史博管理的南方興潤價值一年持有混合同樣現身前十大流通股東。

受益於賽道觸底回升，擁有新能源賽道股票的基金產品普遍快速回血，然而，儘管持有大量禾邁股份，但王崇管理的交銀新成長混合、交銀精選混合，二季度增長分別僅有10.79%、10.81%，年內表現上，兩款基金10%左右淨值回撤也僅處在行業中游。歸因來說，王崇管理產品業績算不上突出，主要是由於其重倉股中只有禾邁股份一家處於光伏賽道公司，而其他重倉股行業過於分散，多數公司年內表現並不算好，綜合之下，禾邁股份依靠不足4%的比重，拉動產品業績有所回暖，已實屬不易。那麼，王崇買中禾邁股份，到底是眼光毒辣，還是運氣使然？

重倉禾邁股份的王崇

從業經歷上，王崇，北京大學金融學博士，2008年加入交銀施羅德基金，2014年10月起擔任基金經理，當前王崇在管基金3只，規模205.13億，平均年化收益率22.06%，若按基金平均回報計算，任期內相關產品平均回報達到152.28%，超過滬深300（+ 31.44%）同期漲幅明顯。

投資風格方面，王崇在開放基金中奉行復制策略，因此，以管理實踐最長、業績最好代表性產品交銀新成長混合爲例，對其風格進行分析。

以年度爲單位觀察交銀新成長混合業績，2015-2019年，連續五個年度交銀新成長混合回報處於行業前20%水平，2016年，在同類平均虧損7個百分點前提下，交銀新成長混合成功實現逆勢增長，不過，具體到年度漲幅上，可以發現，造成王崇所管理的基金淨值持續增長的原因，並不完全在於其超額收益能力，遠超同類平均的回撤控制能力纔是促使基金業績快速增長的根本。

回撤控制上，以15、18兩年熊市階段爲例，兩個年度中王崇管理的產品在15年最大回撤小幅優於滬深300指數（-46.7%）3個百分點，而在18年中，低於25%的最大回撤優於同期滬深300（-32.5%）明顯。

2015年是王崇從業回撤最大的一年，該年度中由於王崇基本處於滿倉，且碰到了千股跌停的極端行情，交銀新成長混合淨值在一個月時間內幾乎腰斬，爲避免系統性風險，此後王崇在投資中將股票倉位有所降低並長期維持至8成左右，

不過，2017年以後，王崇不再單純依靠降低倉位來分散風險，表現在2018年中，交銀新成長混合在股票倉位基本未發生變化的同時保持了優於行業均值的風險控制，造成該結果的原因是王崇在投資中大幅分散了行業持倉，同時進行行業佔比上限、個股回撤下限等操作來實現波動率控制，體現在重倉股名單中，2017年末以來交銀新成長混合行業配置極爲分散，科技、傳媒、地產、消費、醫療、金融等行業均有所佈局，在重倉股合計倉位低於6成水平同時，單一股票及行業佔倉位份額並不算高，

換手率方面，從業初期王崇調倉頻率較高，2019年以前基本維持在300%以上，而在此後，隨着交銀新成長混合規模由30億逐漸增長至百億體量，王崇逐漸將換手降低至2倍左右的業內平均水平，且爲了避免舉牌風險，基金的投資風格也逐漸向大盤成長型股票方向轉變。

王崇並不過分青睞市場熱門股票，更偏向於逆向投資，其投資理念重點在於順勢而爲基礎上的逆向而動，具體持股上，王崇會首先挑選與宏觀大趨勢相同行業，而在個股篩選端則逆向投資具有性價比高、勝率高、風險小的股票，按重點排序，則是最優先選擇商業模式較好、估值合理的新興細分子行業龍頭，其次是可能被低估的傳統行業龍頭，基本面有變化且有一定預期差的二線股第三，短期催化劑的交易性股票最末。

王崇正趨勢下的逆向理念在過往獲得了成功，比較風格相似的基金經理，若僅以資產配置角度，王崇所持堅持的分散投資與不過度依賴單一股票的風格朱少醒類似，但其相對頻繁的調倉換手與中歐的袁維德與興證全球的任相棟更爲接近，三人在規模增長前均有過高換手經歷，在管理規模增長後依然維持在2倍水平。

袁維德與任相棟均注重逆向投資，且風格配置三人也大致相似，均注重估值合理與企業成長，不過，在具體策略上任相棟更關注公司或行業3個月之後將要發生的變化，通過前瞻性判斷提前建倉，而袁維德以改變持倉份額比重來調整收益結構。

結果來看該類型風格的基金經理確實可以經常發掘出處於低估值區間的成長型股票，王崇方面，僅以最新一季報爲參考，王崇敢於當季逆勢買入已被市場普遍認爲高增長暫時結束的寧德時代與破發的禾邁股份，是其基金二季度業績增長的重要原因；任相棟曾在19年末買入芒果超媒體，該公司股價四季度末時僅有34.73元，20年中最後一次出現在前十大重倉名單中已接近65元水平，20年末其買入的華友鈷業彼時股價也處於底部區間；袁維德持倉中也曾挖掘久立特材、駱駝股份等高彈性標的。

但是，逆向投資加價值迴歸的風格也控制風險的同時也意味着一定程度上無法賺得最大收益，袁維德在21年二季度賣出駱駝股份後，該公司股價由10元左右價格漲至接近20元水平，吉比特、火炬電子等企業在中歐價值智選混合持有期收益也並不算好，任相棟方面也曾賣飛過欣旺達、美年健康等股票。

對比二人的持有期過短賣飛資產，王崇則因過度相信趨勢而錯過了新能源行情機會，交銀新成長混合21年第一大重倉股榮盛石化，在經歷了一季度化工行業的短暫行情後，股價快速回落，全年累計漲幅縮減至6%，21年上半年另一隻重倉股中公教育更是踩中了行業黑天鵝事件，半年跌幅42%，絕味食品、桐昆股份等消費、化工股年內同樣表現不佳。由於多數股票拖累，且行情結構化特徵明顯，交銀新成長混合21年綜合漲幅僅有3.67%，王崇從業以來業績回報首度大幅跑輸同類均值。

單騎救主的石英股份

如果說21年末上市的禾邁股份是因爲未經歷新能源行情，存在價值低估而上漲的空間，那麼石英股份稱得上易方達基金經理祁禾的救世主。這家21年已有1.6倍漲幅的光伏上游原料廠商，22年股價依然在高位堅挺，上半年股價自58.26元/股增至132.61元/股，累計漲幅127.6%，截止7月20日收盤，公司股價繼續上漲至135.45元/股。

機構持倉方面，易方達、匯添富、睿遠、華商等多家基金公司均於當年一季度大幅增持石英股份，其中易方達明星基金經理祁禾管理的兩款基金上榜十大流通股東，成爲全市場買的最多的基金經理。石英股份對於祁禾管理產品業績的重要性不言而喻，以易方達環保主題混合爲例，該基金年內年內最高虧損超過30%，而近期易方達環保主題混合不僅已全部抹平全部虧損，且獲得了超過8%的年內正收益，同類排名31/2059。

基金產品業績迴歸不止一隻股票的功勞，從重倉股來看，易方達環保主題混合是一款明顯的光伏新能源基金，股價漲幅方面今年二季度TCL中環、奧特維漲幅均在25%左右，通威股份則超過40%，其餘各只股票維持震盪區間，不過，這些股票對於業績增長的貢獻顯然都不如石英股份來的多。

對比祁禾當前管理的三款主要產品，易方達環保主題混合、易方達智造優勢混合、易方達高端製造混合三隻基金規模分別63.11億、51.34億、52.81億，體量相似前提下，基金的前十大重倉股及份額比重也大致相同，不過易方達環保主題混合一季度買入石英股份最多，爲該產品第8大重倉股，易方達智造優勢混合357.89萬股次之，未入選基金前十重倉股，易方達高端製造混合則沒有石英股份購買信息（即使購買也低於301.79萬股），業績表現來看，三隻基金二季度漲幅分別爲24.17%、20.96%、21.31%。

鑑於祁禾管理的基金前十大重倉股合計比均在6成以上，且行業配置集中，粗略比較下來可知，在購買體量不足達到前十大重倉股時，單一股票並不會對產品業績產生影響，而行業結構更集中、持倉量更多的易方達環保主題混合，則憑藉石英股份的股價高漲，直接拉開了與其他兩隻基金的業績差距。