逆風仍存，但未來可期——2025年香港宏觀經濟與金融市場展望
2024年香港經濟增長動能逐步放緩。第三季度GDP環比意外收縮1.1%，同比增速從之前的3.2%放緩至 1.8%。私人消費是主要拖累，從第二季度開始，連續兩個季度小幅萎縮。固定投資溫和擴張，但第三季度同比增速放緩至 3.7%。政府支出增速相對穩定。外需是拉動香港經濟的主要動能，但第三季度的貢獻也稍有下滑，與近期出口增速放緩一致。
從行業來看，受益於外需增長，運輸與倉儲業增速較快，爲拉動服務業的領跑行業。由於私人消費不振、旅遊業仍待恢復，零售、住宿等行業缺乏增長動能。高息環境令香港金融業2024年持續承壓。但隨着美聯儲開啓降息週期，香港高息環境逐步緩和，且隨着9月底內地一攬子刺激政策的推出，香港金融業出現逐步企穩跡象。
年初至今，香港通脹整體溫和。但由於內需偏弱，在剔除波動較大的食品和能源項後，9月香港核心通脹處於1.2%的較低水平。本地就業市場整體穩健、失業率仍處於歷史低位，但隨着本地零售、旅遊業增速放緩，相關行業失業人口小幅反彈。
往前看，我們預計經濟增長動能逐步趨穩。隨着內地一攬子刺激政策的落地，明年可能會有更多增量措施出臺，內地經濟有望逐步改善。香港本地利率下行將推動信貸需求釋放，穩定香港地產，活躍香港資本市場。同時人工智能的全球需求增長將推動半導體出口，支持經濟擴張。
但結構性壓力與外部風險仍將制約香港經濟的復甦。內地訪港旅客消費習慣的變化、香港本地居民的北上旅遊、疊加互聯網消費的逐步滲透，都給零售和旅遊業帶來結構性挑戰。地產行業的大量庫存也需要時間消化。此外，香港明年經濟還面臨諸多外部風險，例如美聯儲降息進程大幅放緩，特朗普短期內挑起比市場預期更大的貿易爭端，或者國內經濟復甦比預期慢等。
1.2.1 消費的結構性轉型持續
受多重結構因素影響，香港本地消費疲弱，這是拖累其經濟增長的主要因素。今年前10個月，月度來港訪客人數2024年仍僅恢復至疫情前2017-2019年月平均水平的74%，其中內地遊客和海外遊客均低於疫情前水平。同時，總體訪港旅客的消費力明顯下滑。雖然酒店入住率已經基本恢復至2018年水平，但酒店平均房租在過去數月持續下滑，顯示旅遊需求較弱，酒店或以降價來維持入住率。內地訪客是旅遊消費的主力軍。2024上半年內地訪港旅客的人均消費降至1588港元，對比疫情前2018年上半年的3190元，大幅下降約50%。這表明內地旅客消費習慣的改變，從 “爆賣”轉爲追求以文化體驗爲主的“深度遊”。同時，由於內地消費品種豐富多樣，價優服務好，疊加疫情以來港經濟和收入不振等因素，香港本地居民興起“北上”的新消費模式。持續下跌的香港樓市和波動巨大的港股通過負財富效應抑制居民的消費意願。以上因素綜合起來導致本地消費從年初以來持續下滑。
展望2025年，海內外的積極變化預示明年香港消費或將小幅改善。首先，美聯儲開啓降息週期，香港樓市價格逐步穩定，這將減弱負財富效應的影響，穩定居民預期和消費意願。中國政府刺激政策預計持續出臺，內地經濟的逐步好轉提振香港就業，內地訪港人數和消費也有望逐步改善。《2024年施政報告》提出多種舉措大力發展香港的文創旅遊，包括支持舉辦不同範疇的旅遊、體育及財經金融盛事活動等。特區政府也已經向中央政府提出進一步優化內地居民來港旅遊簽註的請求，包括恢復深圳“一簽多行”及擴大“一週一行”個人遊簽註政策試點城市範圍等。
1.2.2 出口短期仍有支撐
外需是2024年支撐香港經濟增速的主要驅動力。電子產品包括電動機械和辦公設備是主要出口類別。中國內地佔香港出口份額的一半以上，也是2024年年初至今拉動香港出口的主要市場。對東南亞國家的出口持續快速增長，例如越南、泰國和印尼，顯示區域貿易持續加強。
展望明年，預計外部需求保持韌性。美國經濟仍呈現較強韌性，主要央行的持續降息也將緩解利率的限制性，並維持相對寬鬆的金融條件。10月標普全球香港PMI升至52.2，創1年半以來新高，反映香港整體經濟環境有所好轉。受益於中國內地與海外需求提升，新增訂單增幅創一年半新高，企業提高採購並擴充庫存，悲觀情緒有所減弱，這些積極跡象都表明短期內出口動能仍將持續。同時，結構性擴張的半導體相關行業仍將促進香港轉口貿易發展。
但特朗普重返白宮爲香港中長期貿易帶來挑戰，但總體可控。從2018年開始，特朗普在第一任期內多次對中國產品增加關稅，“搶出口”導致中國香港和美國的雙邊貿易額在2018年同比攀升8.1%，但隨後雙邊貿易額在2019年下滑。剔除疫情和宏觀因素造成的干擾，香港對外貿易總體平穩，規模和2018年基本相當。而美國在香港總體貿易中的份額佔比下滑，顯示香港積極拓寬與世界其他地區的貿易，以對衝美國貿易保護措施造成的影響。因此，我們預計特朗普未來可能出臺的貿易保護政策在短期對香港出口造成較大幹擾，但中長期影響可能較爲有限。
1.2.3 地產市場有望回暖
香港樓市在2024年前三個季度持續低迷。根據差餉物業估價署的估算，至2022年9月，香港整體住宅價格從2021年9月的高點下跌了約30%。多重因素造成了這種回調，包括中國內地經濟復甦乏力、聯繫匯率導致香港借貸利率高企、龐大的樓市庫存等。隨着美聯儲9月開啓降息週期，疊加內地新一輪的財政刺激政策出臺，中原城市領先指數有所改善，目前已經從底部反彈2%。
香港特區政府持續放鬆樓市相關限制。香港特區政府《2023年施政報告》《2024-25年度財政預算案》先後降低、並全面取消香港住宅購房的額外印花稅措施。《2024年施政報告》再次放寬住宅物業的按揭貸款條件，不論物業的價值、是否自用或公司持有以及買家是否首次置業，按揭成數上限一律調整至70%，供款與入息比率上限一律調整爲50%。同時，放寬“新資本投資者入境計劃”、納入高端物業投資。
展望2025年，我們預計香港樓市將築底，並小幅反彈。首先，特區政府大力引進人才的計劃卓有成效。在過去18個月中，共有19萬全球人才的申請獲得批准。此外，香港名校雲集，疫情後來港就讀的學生數量也節節攀升。新移民和學生的涌入推升租金回報率。未來按揭貸款利率的下行和高租金回報率意味着香港地產對於投資和自住的吸引力都將提升。高企的住房供應量表明房價難以明顯好轉。而經濟增長的不確定性和內地逐步提升的競爭力表明香港樓市價格反彈或較爲溫和。
寫字樓和商鋪物業的前景依舊面臨結構性挑戰。數年疫情、中國內地經濟復甦偏弱等多重因素令寫字樓市場承壓。寫字樓整體空置率攀升至歷史新高，且租金下滑。未來金融業的復甦意味着寫字樓的困境將有所改善。但高企的供應量將制約寫字樓的復甦。此外，商鋪物業也面臨消費轉型的挑戰。“港人北上”的新模式、內地遊客的復甦緩慢以及從購物到文化深度遊的轉變，疊加互聯網購物的逐步普及，主要商業區的商鋪物業未來可能面臨持續衝擊。
1.2.4 金融業增速料加快
自年中開始，隨着美聯儲寬鬆週期的開啓，定期存款利率逐步下滑，居民部門的資金逐步轉向活期存款，有利於未來的投資和消費。貸款利率逐步進入下行通道，近期銀行貸款的同比下滑也在逐漸縮小。同時，香港金管局和相關銀行在10月推出包括降低銀行資本等多項措施來降低中小企業借貸標準。2024年第三季度的“中小企貸款狀況調查”顯示，中小企信貸狀況略有改善。利率下調將緩解港股資金面壓力，疊加內地與香港監管對互聯互通的持續優化，未來資本市場活動也將繼續修復。
雖然市場普遍認爲美國未來的減稅和關稅政策可能會放緩美聯儲降息步伐，但仍預計2025年有50-100個基點的降息空間。美國寬鬆週期的開啓促借貸利率進入下行通道，釋放信貸需求，推動香港資本市場活躍度修復與金融業的復甦。
一級市場方面，今年以來香港IPO融資規模從2023年的461億港元回升至目前的783億港元，9月底以來股市的上漲提振了市場對企業估值上調的信心，若未來中國內地出臺更多增量政策，推動內地基本面改善和市場信心迴歸，香港市場IPO融資規模或進一步上升。中國內地上市巨頭公司或效仿美的尋求雙重上市，同時特朗普的對華競爭政策也可能促進在美上市中資企業迴流。貨拉拉與蜜雪冰城作爲中國獨角獸企業已申請監管批准在香港上市，11月19日，證監會主席吳清在國際金融領袖投資峰會上表示，隨着中國證監會深化資本市場雙向開放，進一步保持境內外融資渠道的暢通、進一步提升境外上市的備案效率，未來企業或將更積極尋求赴港上市。
二級市場方面，今年港股在亞太股票市場中表現較優。4月的地產“組合拳”和9月的刺激政策推動年初至今港股的上漲。從9月以來的資金流向來看，主要是被動型外資資金流入港股，其中大多流向中資民營股
展望明年：盈利端來看，我們預計明年港股市場盈利狀況有望受益於內地經濟企穩而有所改善。影響港股上市企業盈利的主要因素逐漸從中美經濟週期切換至中國經濟週期。自9月底中國政府推出一攬子增量政策以來，內地經濟已經開始出現積極跡象，10月稅收數據好轉也從側面予以印證。明年中國政府可能推出更多增量政策，推動內地經濟企穩，提振企業盈利。資金端來看，雖然南向資金在港股成交量佔比中穩步提升，但港股長期走勢仍主要受外資資金影響。美聯儲降息趨勢的確定將降低資金成本，活躍香港資本市場，吸引外資流入，這是開啓香港股市反彈的先決條件。但目前看來，外資參與度相對較低。主動型外資在香港股市仍維持淨流出，被動型外資在9月小幅加倉香港股市。估值端來看，香港股市的估值仍處於歷史較低水平，港股沽空率也較低。
總的來看，內地基本面的好轉和企業盈利的改善是決定明年港股表現的主要因素。美聯儲持續的貨幣寬鬆將帶動資金面的逐步寬裕，助力外資流入港股。信心的迴歸會緩慢修復估值，推動港股回升。但特朗普可能出臺的關稅政策和其他對華政策是港股面臨的較大風險點。
2.2.1 港元
今年第一季度港元受美元升值影響靠近弱方兌換保證，而第二和第三季度隨着美聯儲降息預期增強，美元震盪下行，港元逐步靠近強方兌換保證，而9月開始的“特朗普交易”和美國經濟的韌性推動美元反彈至近兩年高位，港元小幅貶值。
往前看，美國經濟將逐步放緩，但軟着陸仍是基本情形。在美聯儲降息節奏放緩的基礎上，美港息差或將震盪下行，我們預計港元兌美元仍在7.8以下，趨近強方兌換保證，香港金管局進行干預的可能性較小。
若未來美國針對中國增加更多關稅，這勢必會對人民幣產生影響，進而對亞太貨幣產生外溢性影響。爲此我們測度了人民幣貶值1%時，亞太貨幣的貶值幅度，可以看到港元相對人民幣並非高beta貨幣，或受聯繫匯率制度影響，說明人民幣的貶值對港元的外溢性影響並不大。
2.2.2 離岸人民幣
根據我們過往對澳元的研究，我們首次構建了基於Carry trade、趨勢因素、價值因素的三因子模型
展望2025年，離岸人民幣或將跟隨在岸人民幣上半年升值，特別是第一季度結匯較爲活躍，但下半年有所回調。如果美國對中國商品加徵關稅，離岸人民幣面臨更大的貶值壓力。根據興業研究外匯商品部對在岸人民幣的研究，上半年人民幣在“特朗普交易”告一段落後有望重新獲得升值動力，創造購匯鎖定窗口，下半年需關注美國可能進入第三庫存週期需求上行期，套息交易重構造成日元和人民幣走弱，以及中美關稅衝突導致的人民幣承壓（時間不定，偏脈衝式影響）。逆週期調控相機抉擇，雙向調控匯率預期。
對比2018-2019年美國對華加徵關稅期間USDCNH的表現，當平均關稅率從3.1%提升至21%，USDCNH上漲約7%，若未來美對華徵收60%的關稅，離岸人民幣或受更大影響。此外，在加徵關稅期間，離岸-在岸人民幣匯差往往擴大，平均擴大34pips，最高可達400-500pips。
一級市場方面，中資美元債發行量偏弱，主要受地產發行大幅下降的拖累。而離岸人民幣債發行量持續上升，主要來自中國政府、金融部門與企業。2024年，中資美元債和離岸人民幣債兩者發行規模幾乎持平。海外機構發行的離岸人民幣債佔比仍較小，熟悉度以及市場配套機制仍待完善或是外資進入離岸人民幣市場的最大阻礙，但人民幣國際化的進行、較美元更低的離岸人民幣債融資成本以及南向通等因素將助力明年離岸人民幣債的發行。化債和隱性債務清零表明未來監管可能將強化對城投海外發債的約束，因此城投海外發債量明年或有所降溫。
二級市場方面，中資美元債收益率1-9月隨着美聯儲降息預期逐步強化而下行，但近期受降息預期降溫影響而反彈。中資美元債信用利差持續收窄，主要得益於全球經濟和企業盈利在高息環境中表現出的韌性。同時，國內的諸多政策也利好中資美元債整體信用風險。當前政策支持房地產市場修復、房企化險的決心較大，同時財政部推出近年化債力度最大的措施。
展望2025年，當前全球信用利差已經在歷史低位，而全球經濟仍面臨關稅、降通脹受阻、利率仍較高等諸多不確定性，預計未來中資美元債信用利差收窄空間有限，可能仍以低位震盪爲主。離岸人民幣債收益率在持續政策寬鬆的推動下在低位徘徊，甚至再次下探。但各板塊信用利差表現可能會有分化，特別是城投。伴隨着隱性債務逐步“清零”，城投公司信用將逐步與地方政府脫鉤，城投公司的經營狀況將大體決定其融資成本。