中信證券宏觀經濟2025年展望：重塑全球製造 再振中國內需

智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，當下全球高度關注特朗普上任之後美國對全球政治經濟格局的深刻影響。雖然具體方式不同，細節焦點也有差異，但特朗普2.0的政策框架與拜登的本質區別不大，特朗普2.0政策是近十年美國MAGA框架的又一現實推進。近年中國經濟和資產的核心矛盾還在中國內需本身，只不過內需政策會考慮內外均衡，受人民幣匯率節奏的影響。不論外部環境如何變化，2025年重要的宏觀主線是穿越MAGA，中國迎來一次內需重振之路。

中信證券主要觀點如下：

一、如何把握2024年宏觀主要矛盾？五個關鍵詞

宏觀線索複雜，勝在把握關鍵矛盾。2024年全球宏觀有五條最重要的主線：

1、美國在通脹和降息中摩擦，即美國飽受“頑固的通脹最後1公里”之苦。

2、中國在需求疲軟和政策擴張中反覆，因爲今年居民和地方政府經歷少見的“內需兩端收縮”。

3、上游大宗定價機會來自流動性和地緣政治，“定價權在預期”。

4、中國出口面臨一輪全球製造“供應鏈重塑”。

5、全球貨幣依然是美國緊於非美，“美元潮汐逆流美國”。

破譯這些關鍵詞背後的經濟邏輯，纔能有效總結2024年，準確預測2025年。

二、是時候將宏觀視野調適的更長期更深遠。

當前全球宏觀並非經歷一輪簡單的貨幣週期，亦非市場之前頻繁討論的庫存週期。不論是美國還是中國，長期主線已經浮出水面，並且深刻牽引着全球經濟和貨幣聯動。

第一，美國長期主線毫無疑問是“MAGA”。

不論誰任美國總統，不論哪個政黨上臺，美國MAGA政策框架已實質性推行了近10年。今年11月特朗普強勢迴歸，意味着美國這一多元文化熔爐之中，MAGA(Make America Great Again) 已是美國共識：訴求美國在全球化過程中切到更多蛋糕，重塑美國競爭力。

美國MAGA訴求下的經濟政策有三個核心目的：引導高端製造業迴流、強化美國科技主導權、促成中低端供應鏈全球再佈局。

特朗普1.0和拜登政府執政框架向世人展示，美國政府已然形成了一套自上而下的MAGA框架，對內財政和貨幣寬鬆，對外動用全球鑄幣稅權，施加全球政治與關稅影響力。討論全球美元流動性、全球製造業以及經貿條件，我們始終繞不開美國的MAGA框架。

第二，中國長期主線是地產模式切換。

當下內需疲弱，並不應歸咎於政策不及預期。更客觀的現實是，中國地產必須經歷一個基本模式轉變，從金融品轉向消費品。當下諸多內需表徵均與這一底層的必然趨勢有關。

過去三十年中國增長受益於地產擴張帶來的槓桿經濟，快速城鎮化結束之後，槓桿經濟對增長貢獻下降，中國經濟也將不可避免地經歷一輪內需疲弱。當然，不論當下現實多麼困難，這一階段我們必將經歷但也終將過去。

在地產去金融化的過程中，政策應該做的是儘量託底，防止地產牽引內需無序收縮；另則尋求新增長動能，突破產業瓶頸，重塑內外循環。

從這一視角再來理解中國，我們不應期待政策再度開啓一輪強刺激，合理的預期應該是政策結束地產過快過度下滑。

三、再來回顧並解釋2024年，全球正處在長週期的拐點上，我們需要深刻了解到這一趨勢。

MAGA看似擁有一套強大的政策框架體系，利用美國在貨幣、金融和政治上的全球影響力，提高美國對前沿科技、重要高端製造業掌控，並推動非美經濟體供應鏈分散化重塑。看似完美閉環，然而事實上任何一項政策都有代價，MAGA的代價便是美國國內通脹，以及美元信用削弱。

拜登MAGA框架中：1、美國利用財政補貼撬動AI、電子、新能源和汽車行業快速發展。2、對外動用國際政治影響力擾亂他國製造業相對成本，打散海外製造既有分工格局。

拜登MAGA框架之下，全球在2024年見證了：1、美國私人部門投資擴張，並帶動核心通脹粘性。2、美國科技股持續超預期。3、全球製造業圍繞汽車、電子和計算機三個產業開展了一場供應鏈重塑，不斷涌入新的製造參與者(例如中國、墨西哥、越南等)。4、偏高的美元指數和偏強的黃金價格共存。

這也完美解釋了之前我們提到的四個2024年全球宏觀關鍵詞——美國“頑固的通脹最後1公里”，全球製造業重塑，美元潮汐逆流美國、上游大宗定價權在預期。

反觀中國國內，如果我們瞭解到當下中國經濟需要經歷一段必然的內需重振之路，但再來一輪08年四萬億時期的強刺激概率並不高，當下基本面與彼時有較大差異。

針對2024年內需主線——地產鏈前端，地方預算外融資收縮；地產鏈後端，居民加快債務提前償付；2025年內需政策的最終目的就應該是緩解地產鏈過快縮表的節奏。

四、2025年市場應該交易哪些主線?

2025年美國經濟主線：MAGA路徑上通脹泛起波瀾。

1、確定性的是上游通脹下行：能源供給增加，地緣政治緊張緩和。

2、確定性的是美國傳統優勢產業利好：放鬆監管和提升關稅。

3、確定性的是加徵關稅：保護主義政策的延續。

因關稅落地程度及所帶影響不確定，2025年美國經濟同樣面臨一系列不確定性。

1、不確定性的是下游通脹，居民消費稅負與關稅政策對居民終端消費價格有深刻影響。

2、不確定性的是貨幣政策，整體通脹路徑和利率調整方向未定。

3、不確定性的是財政政策，當下美國政府債務壓力已是近年最高。

4、不確定性的是消費部門復甦。通脹與利率的雙重影響。

2025全球製造業重塑主線：特朗普2.0推進全球供應鏈重塑。

即將到來的特朗普2.0MAGA框架中，全球製造業格局重塑的敏感變量或在關稅。哪些國家面臨關稅博弈越低，那麼這些國家的製造業競爭力就變相提高，享有更多出口份額。特朗普2.0關稅或進一步引導新一輪全球製造業重塑走向更深處。中國出口或有三大趨勢值得把握。

1、中國將密切推進雙邊貿易協定。

2、全球近岸外包和友岸外包趨勢或加速。

3、中國對非美國家出口價格優勢進一步顯現，中國在非美經濟體的市場份額或進一步提升。

2025年中國經濟主線：重振內需的三個必然階段

階段一，流動寬鬆，市場迎來利率大週期。

階段二，地產超跌修復，結束通縮負循環。

階段三，引導產能出清，資產價格修復。

真正重振內需並非一蹴而就。2025年中國經濟將大概率走過第一階段，幸運的話能夠在2025年偏後期走向第二階段。若2025年外部美元偏強，央行顧及內外均衡(對內降低利率和對外守住匯率)，利率下降節奏並不快，如果這樣，走出需求疲軟的第二個階段，或許市場需要更多耐心。

五、2025年全球大類資產展望

2025年美股和美債，特朗普2.0政策落地節奏和效果尚不確定，美國股債的核心變量爲貨幣政策。2025年中國股債，目前流動性行情尚未結束，2025年A股大概率還是先做多流動性。2025年中國股債能否進入到一輪交易基本面，關鍵取決於利率是否降低到適配水平。2025年全球供應鏈重塑趨勢下的出海板塊，以及具有絕對競爭優勢推動非美份額擡升的出口鏈板塊，或許可以爲中國股市提供增量的結構性機會。

2025年全球大宗，底色仍是弱現實，博弈勝負手仍在預期。黃金：特朗普2.0或將繼續削弱美元信用地位，2025年該行不看弱黃金。銅：錨定新一輪全球製造業週期復甦，只不過這一輪復甦可能會偏慢，彈性也偏弱。原油：油價中樞取決於供應端博弈。黑色系商品：關鍵在於地產能否迎來企穩反彈，前置條件是利率超級下行。

2025年美元指數和人民幣匯率，特朗普2.0MAGA框架下美元指數向上超預期的概率更高，該行並不期待2025年人民幣匯率有較強表現

風險提示：

消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的、修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行週期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。