基本面“差生”奇安信 爲啥股價這麼貴？

作者 | 劉陽

閱讀所需約6分鐘

2021年2月25日，奇安信-U[688561.SH]發佈2020年業績快報,公司實現營業總收入41.65億元，較上年同期增長32.04%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤-3.29億元，虧損較上年同期減少33.62%。總體來看，營收增加且虧損縮小，屬於利好，因此隨後公司股價開始拉昇，到2021年3月3日觸及階段性高點114.20元/股。

事實上，自2020年7月份上市以來，奇安信的市值就停留在A股網絡安全上市公司的第二位，但事實上，奇安信的盈利情況遠遠不如行業龍頭深信服、啓明星辰等企業。而且奇安信的股價也是多有波折，經歷多次股價過山車，其中2020年10月底更是下探到最低點84.52元/股，隨後又明顯走出深V，這也代表着多數投資者對奇安信的持股信念忽冷忽熱。那麼奇安信的估值邏輯是什麼？爲什麼股價總是大起大落？

廣闊增量空間

我國網絡安全市場滲透率低，增量空間廣。

提到奇安信，就不得不提奇虎360。奇安信的董事長齊向東是360的聯合創始人之一，2014年-2016年，VIE架構的360通過協議控制奇安信。2016 年 9 月，齊向東及其控制的安源創志完成對奇安信有限增資，齊向東變更爲奇安信有限的實際控制人。在歷經多輪融資增資之後，360轉讓所持奇安信的22.59%股權，受讓方爲寧波梅山保稅港區明洛投資管理合夥企業（有限合夥），這家有限合夥的最終控制人爲中國電子信息產業集團有限公司，至此360徹底與奇安信劃清界限。

與專注ToC業務的奇虎360不同，奇安信主要專注於ToB業務，主要客戶爲政府機構、運營商、大型互聯網企業、金融企業等。對比中美，美國2021年對IT投入預算是922億美元，其中網絡安全領域預算188億美元，佔比20.4%。據IDC數據，中國安全市場佔IT總支出的比重爲1.87%，全球平均3.74%，中國網絡安全市場佔比不僅遠低於美國，更是低於全球平均水平。經IDC預測，2021 年中國網絡安全市場總體支出將達到 102.2 億美元，2020-2024 年CAGR爲16.8%。我國的網絡安全市場增量空間廣闊。

隨着《網絡安全法》和《等保2.0政策》的出臺也推動了整體行業的發展，因此網絡安全賽道的估值邏輯取決於政策上的合規和IT行業整體的增長。

奇安信的營收主要分爲基礎架構安全類產品、新一代 IT 基礎設施防護產品、大數據智能安全檢測與管控產品、安全服務和其他硬件產品五個品類，系目前A股上市公司中佈局網絡安全產品最多的廠商。其中新一代 IT 基礎設施防護產品營收佔比最高，該類產品主要是以泛終端、新邊界、雲計算、大數據爲主要防護對象，更符合新基建的網絡安全部署。

目前我們由信息化逐漸步入數據化、智能化時代，各類新應用和數據量愈加複雜，車聯網、工業互聯網、智慧城市等智能化應用數據風險不斷加大，網絡安全邊界已逐漸變得模糊，因此確保新一代智能化的數據安全無論對官方還是民間都起到重要作用。

2020年前三季度，奇安信基礎架構安全產品同比增長124%，大數據智能安全檢測與管控產品同比增長42.67%，安全服務收入同比增長77.06%，新一代IT基礎設施防護產品增速保持穩定，其中雲安全、大數據安全領域增長迅猛。

典型“差生”基本面

三費佔比偏高、毛利低於同行、人均收入高。

對比A股網絡安全上市公司，奇安信的財務指標呈現三費佔比偏高、毛利低於同行、人均收入高創收卻低的典型“差生”基本面。

對比研發投入，2020年前三季度奇安信的研發投入佔收入比是46.56%，深信服是31.91%，啓明星辰是34.02%，安恆信息是29.87%。行業內奇安信的研發投入佔比最高，但是高投入也意味着短期的報表數據不太好看。從申報報告期開始，公司經營性現金流淨額一直爲負，高研發投入是奇安信至今虧損的最重要原因。當然，反過來看，高研發投入也是投資者看好奇安信的一大原因，網絡安全領域的本質是攻防戰，正所謂魔高一丈，道高一尺。隨着信息化的發展，市場對安全廠商的產品研發迭代性要求極高。而奇安信重點投入領域是雲安全、物聯網安全、大數據安全、工業互聯網安全、網絡空間測繪和安全事態感知平臺建設項目，這些投入領域恰恰是新基建的關鍵投入領域。據賽迪顧問預測，到2022年我國工業信息安全市場規模達到307.6億元人民幣，物聯網安全市場規模達到358億元人民幣，三年複合增長率達到44.2%。

其次，奇安信的銷售費用佔收入比是51.68%，也遠高於所有可比公司。奇安信目前尚處於高速成長期，爲了迅速建立品牌和擴張市場，自身擁有數量及其龐大的產品條線，因此產生的推廣銷售費用也極爲龐大，且安全企業的服務能力也至關重要，因此建設了覆蓋全國的應急響應服務體系。

再次是奇安信畸高的員工數量和畸高的平均工資。2019年末奇安信員工人數是6895人，遠遠高於行業平均2962人，奇安信的年平均員工工資爲37.06萬，也遠高於行業內的32.1萬，但人均創收情況卻遠遠不及業內平均水平。公司稱主要原因係爲快速完成研發、服務、銷售及渠道體系等方面的建設，快速擴張了人員規模。上述基礎體系在建設期間並不能爲公司帶來直接的經濟利益，因此公司人力成本佔營業總成本的比例較高，人員規模與收入規模短期內無法匹配。

最後，奇安信的綜合毛利率爲57.81%，均低於深信服的69.11%，啓明星辰70.45%，綠盟科技70.28%，公司稱由於承接大型集成性質網絡安全項目的硬件及其他收入增加所致，公司的營收主要來自政府機關、公檢法、軍隊等強議價能力客戶，合同金額較大，使得毛利率水平下降。

總體來看，公司高研發投入、場景放量空間大、團隊規模龐大，這也許是奇安信17倍PS貴於同業的原因。但是長期的高研發、高擴張、吃緊的現金流，遲遲不能實現盈利或許也讓投資者感到不安，這也是奇安信股價頻頻過山車的主要原因。