恆瑞醫藥創新藥首破百億的背後：研發無增長、銷售費用畸高

文|翠鳥資本

市值2800億的A股醫藥“一哥”恆瑞醫藥（600276.SH）其創新藥收入首次突破百億大關,諸多醫藥媒體以“喜大普奔，恆瑞創新藥銷售突破100億元”爲主題刊發利好消息，然而，投資者對此業績似乎並不滿意。

在財報披露第二天，恆瑞股價並未如預期飄紅，反而應聲下跌接近5%，市值縮水超100億元。

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創新藥收入首破百億

4月17日晚，恆瑞醫藥發佈的2023年年報及2024年一季度財報。

年報顯示，2023年公司實現營業收入228.2億元，同比增長7.26%；歸屬於上市公司股東的淨利潤43.02億元，同比增長10.14%。同時，一季度實現營業收入59.98億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤13.69億元，分別增長9.2%、10.48%。

其中，創新成果持續獲批，創新藥臨牀價值凸顯，驅動收入增長。

2023年公司創新藥收入達106.37億元（含稅，不含對外許可收入），首次突破百億大關，佔公司營收比重爲46.61%，實現了同比22.1%的增長。

當晚，恆瑞醫藥還審議通過了《關於爲員工提供購房借款的議案》，公司擬使用總額不超過2000萬元的閒置自有資金，爲符合特定條件的在職員工提供最長不超過8年的購房免息借款（上市公司董事、監事、高級管理人員、控股股東、實際控制人及持有公司股份 5%以上的股東及其關聯人除外），在此限額內資金額度可滾動使用。

公司此次借款對象是工作滿一年，本科及以上學歷的公司及子公司正式員工；借款條件是員工購買私有住房，原則上所購住房的區域僅限於員工工作的所在城市；每位員工單次借款最高額度不超過8萬元。

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兩個擔憂

業績失速兩年後，恆瑞醫藥重拾增長，2023年交上了一份“穩健”的答卷。然而，市場對這份答卷卻並不滿意，次日股價高開低走，最終下挫4.6%。

究其原因，一是增速匹配不上當前50倍的估值；二是市場仍然擔心集採壓力。

對於恆瑞醫藥而言，市場對其期許比起一般的創新藥企業要求要更高。所謂的創新藥企，創新藥營收佔比要超過50%，恆瑞離此目標雖然近了，但顯然，不夠。

在另一端，恆瑞醫藥的仿製藥對銷售造成一定程度的壓力。

仿製藥依然是恆瑞醫藥營收主力，因此過去幾年隨着集採不斷推進，仿製藥收入斷崖式下跌，恆瑞醫藥營收和淨利潤也雙雙下跌。

其中2023年，恆瑞依然被集採影響。

年度報告稱，注射用紫杉醇(白蛋白結合型)、醋酸阿比特龍片因多數省份集採續約未中標及降價等因素影響，報告期內銷售額同比減少7.02億元，2022年11月開始執行的第七批集採涉及產品報告期內銷售額同比減少9.11億元。

與此同時，2023年恆瑞醫藥有3款創新藥，瑞維魯胺、達爾西利、恆格列淨正式執行醫保價格，平均價格降幅達65%，恆瑞在財報中表示已經通過“以價換量”滿足了更多患者的臨牀需求，使得總收入貢獻進一步擴大。

根據財報分析，恆瑞2023年腫瘤藥生產量爲434萬瓶/支/盒，較2022年降低6.29個百分點，使得庫存比下降超過22%。

再加上未被納入“國家醫保目錄”的創新藥已基本進入各地商業惠民保險，是推動其創新藥業績上漲的主要原因。

然而，根據市場預測，上述創新藥產品或許會在未來5年內被納入集採名單。也就是說，留給恆瑞醫藥的“存量”創新藥的時間並不多。

此外，創新藥是一個差異化極大的領域，更看重的是具體管線的質量，而不是籠統的整體規模。對此，恆瑞醫藥卻從未公佈過更細緻的創新管線數據，整體缺少現象級產品體現。

從2023年恆瑞醫藥遞交NDA的創新藥中看，比較受市場關注的有PCSK9瑞卡西單抗、JAK1抑制劑艾瑪昔單抗以及IL-17夫那奇珠單抗。但是這些產品在市場上也是有很多競爭對手爭相效仿，競爭相對激烈。

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鉅額銷售費用蠶食利潤

研發費用幾無增長

在恆瑞醫藥年報發佈後，市場聚焦點放在公司的銷售開支上。醫藥反腐風暴下，上市藥企銷售費用持續成爲關注重點。

去年5月，國家衛健委聯合14部委印發的《2023年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知》中就明確提出，整治行業組織存在的不正之風問題，尤其是以“捐贈”、學術活動、舉辦或參加會議等名義變相攤派，爲非法輸送利益提供平臺，違規接受捐贈資助等問題。

2023年8月初，恆瑞醫藥被一則傳聞捲入此次醫藥反腐風暴中，股價出現波動。儘管恆瑞醫藥多次對外澄清，但關於恆瑞醫藥某地辦事處被查的消息依然在發酵。期間，股價的持續下跌成爲了一個不容忽視的事實，投資者似乎已經開始用腳投票，對恆瑞醫藥的信心受到了嚴重的動搖。

根據2023年年報顯示，恆瑞醫藥的銷售費用爲75.77億元，同比增長3.12%。而在75.77億元的銷售費用當中，恆瑞醫藥有超過一半（38.77億元）用於學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用。因此，學術推廣費用佔比始終居高不下，不由引發業界對恆瑞醫藥畸高銷售費用的諸多猜測。

值得注意的是，2023年恆瑞醫藥的研發費用49.54億元，同比2022年僅增長1.38%。這也意味着，作爲一家以創新藥研發爲核心競爭力的藥企，恆瑞醫藥花在銷售上的錢，比花在研發上的錢高了不少，爲26個億。

而且從研發投入增速看，恆瑞醫藥2023年的研發費用可以說是幾乎“無增長”，這與外界感知到的“企業砍管線、研發裁員”情況十分接近。

根據財報，恆瑞在2023年年底共有5110名研發人員，博士研究生577名（佔比約11.2%），碩士研究生2395人（佔比約46.87%）；本科生1827人（佔比約35.75%）專科及以下276人（佔比約5.4%）。

從年齡結構上看，恆瑞醫藥研發人員30歲以下的有2118人，佔比約41%；30-40歲的有250人，佔比約50%。也就是說，恆瑞醫藥研發人員超過90%爲40歲以下的年輕人。

綜上所述，儘管恆瑞醫藥這份業績整體上比較超預期，但當前局勢下業界對於其自身的前景喜憂參半。現階段，恆瑞醫藥是否有足夠的勇氣和底氣應對王者歸來的艱難挑戰尚未可知。

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