工商社論》央行對匯率阻升容易阻貶難

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美元指數4月12日收盤正式站穩100，至今仍高居100以上的水準。根據中央銀行統計，美元指數自2019年底至今年4月15日，升幅達到11.72％；單看今年至4月15日爲止，美元指數也上漲了5.02％。美元強勢的同時，對美元跌幅最慘的非日圓莫屬，今年以來的跌幅達8.98％，2019年以來跌幅更達18.46％，日圓除跌破125日圓的20年新低價位，市場分析師甚至已喊出130日圓的價位。

至於歐元因美元強勢和俄烏地緣政治風險，也屬於慘跌的貨幣，今年以來對美元跌了4.47％，2019年底至今則下跌12.08％。

就這波美元強勢下各貨幣的表現來看，日圓、韓元和新臺幣可說「亞幣三慘」，除了日圓今年以來對美元大貶8.98％，新臺幣對美元貶值4.9％，韓元今年以來對美元則是貶值了3.32％。其中，今年1月新臺幣還曾挑戰27.6元的25年新高，不料4月已跌破29元價位，變化可說相當劇烈。

分析這波美元指數走強，主要是美國聯準會（Fed）爲抗通膨，貨幣政策由極度寬鬆轉爲激進式鷹派，Fed在3月升息1碼（0.25個百分點）後，市場普遍預期，Fed在5月將升息2碼，隨後在6月和7月的會議上再分別進行兩次2碼升息，然後還會保持每次升息1碼的幅度，直到2023年5月，聯邦資金利率的目標區間將提高至3～3.25％。華爾街甚至有愈來愈多人押注，認爲就算Fed一次升息3碼，也有可能。

爲什麼Fed調高利率會造成國際資金大舉移動，主要還是回到利差，即傳統所說水往低處流，但錢往利率高的地方走。回顧1997年的亞洲金融風暴，起因之一也是當時美國經濟在90年代早期從衰退中恢復，葛林斯班領導的Fed開始提高美國利率來對抗通貨膨脹，相較東南亞當時一直以較高的短期利率吸引熱錢，美元利率走高後，成爲比東南亞各國更有吸引力的投資目的地，進而擡高美元價值，並造成東南亞貨幣走貶。

當然，亞洲金融風暴的原因不僅美國調高利率這麼簡單，形成的因素還包括當時東南亞經濟體的產出和財政結構，包括當時一些把貨幣錨定美元的東南亞國家（如泰銖），走高的美元使其出口更加昂貴、失去競爭力，也造成東南亞工廠搬遷到成本更低的大陸，所以1996年東南亞國家的出口增長預期開始顯著下滑，進而使經常賬戶惡化。

熱錢大量進入亞洲股市後，又因利差因素撤離，使得這些亞洲經濟體資產價格崩跌，股市泡沬化，也是引發亞洲金融風暴的原因之一。

當時爲了避免貨幣崩潰，不少國家把利率提到極高的程度，以緩解資本外逃的現象，或爲了干涉外匯市場，用外匯儲備買下多餘的本國貨幣，但過高的利率對整體經濟發展會造成傷害，各國外匯儲備也不是取之不盡，最後這兩種方式除了難以持久，也註定走向失敗的道路。

回過頭來看這次的美國升息，外資提款場景不是發生在東南亞而是東北亞，日本、韓國和臺灣股市都可見外資賣股匯出的情況，日圓、韓元和新臺幣也走在貶值的道路上。1997年的亞洲金融風暴是否會在東北亞重演？目前還很難說，只能說在外資如流水的情勢下，對於大量資金進出造成的資本市場動盪，臺灣沒有大意的本錢。

外界常批評央行阻升不阻貶，姑且不論央行是否希望用弱勢匯價提振出口，從實務上來說，對各國央行而言，阻升有如順水推舟，阻貶卻如逆水行舟，兩者難度大不相同。簡單舉例，熱錢匯入炒匯，央行可以說「不買股就請出去」；但外資在臺股賣股匯出，央行沒有任何方法阻止外資不要賣。

再說外界常提到的干預，所謂阻升，指外資以美元買新臺幣，這時央行大量供應新臺幣抵消市場需求，反映結果就是央行外匯存底會增加，如果用比較粗暴的形容，就是反正新臺幣是央行印的，這樣的子彈可說取之不盡；但反過來，阻貶是央行在外資賣新臺幣買美元時供應美元，說到底臺灣外匯存底就是5,000多億美元，且外資持有臺灣股票及債券按當日市價計算，連同新臺幣存款餘額，超過外匯存底的100％，雖然外資不可能全部賣光光走人，在這樣的比重下，一旦外資賣股出走造成新臺幣貶值，央行干預子彈能有多少，其實不容樂觀。

說到底，要不要讓新臺幣升值，央行都還可說是操之在我，但新臺幣要不要貶值，央行則是身不由己。固然央行可以在合理的範圍內提高利率，縮小和美元的利差，但這在亞洲金融風暴期間已證明是無效藥，且各國經濟情勢不同，美國有升息10碼的本錢不代表臺灣也有；要央行爲了減少輸入型通膨逆勢干預，更是不可能的任務。

平心而論，央行能做的，只有避免新臺幣短期波動太大導致市場不安、進而引發恐慌性預期心理，也就是儘可能讓新臺幣就算要貶，也貶得僈一點、時間拖長一點；至於要如何留住外資，終極答案還是回到臺灣要有競爭力，如果臺灣的資本市場可以提供外資良好報酬，如果臺灣經濟環境對外資長期投資有誘因，就算外資一時因「利」之所趨而匯出，終有認錯回頭的一天。