工商社論》尋找中國大幅減持美國公債的原因

中國人民銀行管理的外匯存底逐步減持美國公債，十年下來，持有美國公債餘額從2013年的高點1.3兆美元，跌至9月底的7,781億美元。圖／中新社

APEC歷史性的習拜高峰會讓中美關係重回安全的軌道，不過，一個令全球經濟學家與市場分析師疑惑的統計，卻同時成爲全球關注的焦點。根據美國財政部在11月16日公佈的國際資本流動報告（TIC），中國政府持有美國政府債券的餘額，在今年9月底正式跌破8,000億美元大關，較8月底降低了273億美元，與2022年9月相較更減持超過1,000億美元，僅剩下7,781億美元，續創14年來的新低紀錄。

中國人民銀行管理的外匯存底逐步減持美國公債，是中國國家主席習近平自2013年上任至今持續超過十年的趨勢，雖然每個月由美國財政部定期公佈的餘額起起伏伏，不過十年下來，中國政府持有美國公債的餘額已從2013年的高點1.3兆美元，一路跌至9月底的7,781億美元，累計減持金額超過5,000億美元、減持幅度更逼近40％。

中國減持美國公債的金額與速度在新冠之後顯著加大，2013年有1.3兆美元，2015年至16年的外匯交易改革時期，持有美債金額一度降至1兆美元，但是外匯市場穩定之後，又回升到接近1.2兆美元。去年4月再度跌破1兆美元后減幅顯著加速，去年9月曾單月大減400億美元，今年4月至今更連續五個月減持，市場估計在9月創下單月減少273億美元之後，10月的減幅可能更大。由於餘額不斷下降，同樣的減持金額在比例上還會不斷放大。

爲何中國政府要持續減持美國公債？北京政府從未對此公開作出解釋，僅在中美貿易、科技戰的煙硝雲霧中，會有愛國人士高喊大賣美債作爲大國對決的武器。不過，拋售美債作爲政治對決的武器並不實際，除了美債原本就是全球流動性最高的市場，即使是1兆美元的淨賣壓也有足夠的市場深度來承受，而快速拋售反而會造成中國自身承受虧損，此外，賣出美國公債後也難以找到足夠規模與品質的替代資產。

由於人民銀行並未公佈關於外匯存底持有各國公債餘額的官方統計，外界只能間接推敲箇中因素，最被市場接受的是來自經濟活動減緩所引發的資金外流，高盛證券持續追蹤中國資本外流，最新的估算是在今年9月出現金額750億美元的資本外流，高盛的統計當然也沒有官方數據支持，只是側面的推估，但是9月資本外流金額是2016年至今、七年來的最高金額，高盛的統計與美國財政部公佈的減持金額有一定比例的關聯性。

持續的資本外流自然伴隨着匯率貶值，人民銀行每天會公佈匯率中間價作爲市場交易的參照，允許市場在中間價上下2％之間交易。值得觀察的是，過去兩年的每日收盤價與中間價雖然大多相符，但是去年9、10月曾經有一個月出現市場價低於中間價、顯示貶值壓力較大，而去年9月減持美債400億元、10月減持250億美元也是近年最大金額。今年從8月之後又出現市場價低於央行中間價的情況，當然這也是11月中之前亞洲貨幣集體貶值賣壓的市場效應所致，卻也同時伴隨減持美債金額擴大的現象。人民銀行減持美債用在穩定外匯市場，似乎是合理的解釋。11月中之後，美元翻轉向下，人民幣在內的亞幣纔出現集體反彈的走勢。

不過，雖然中國已從高點減持了5,000億美元的美國公債，中國的外匯存底餘額卻沒有同步下降，因此也有分析師猜測，減持美債的同時，可能增持了美國公司債或是其他國家的公債，甚至猜測只是藉着代管或是基金形式，隱藏了所有權。

中國的資本流動是值得各界探討的謎題，中國長期享有龐大的外貿順差，去年8,776億美元、21年6,767億美元、20年5,239億美元、2019年4,210億美元，往前推到2013年，累計十年共有高達5兆978億美元的外貿順差，但是鉅額的順差不僅沒有出現人民幣匯率升值的效應，更沒有反映在外匯存底之上。中國在2015年底爆發資金外逃，人民銀行隨即進行外匯交易制度改革，2016年外匯存底則從4兆美元突然跌至3兆美元，之後就長期維持在3.1兆美元上下，至今已長達六年。

中國政府持續賣出美國公債超過5,000億美元，但是外匯存底文風不動，賣出的美債到底都買了甚麼，拿去做甚麼用途？中國龐大的貿易順差，過去四年累計2.5兆美元、十年累計超過5兆美元，爲何完全沒有反映在央行的外匯存底帳上？由於人民銀行並沒有公佈外匯存底持有資產的項目，也從未對美國財政部公佈的統計作出解釋、更未曾公開解釋外匯存底操作與波動的原因，這些攸關中國金融安全、影響全球金融穩定的變數，只能留給經濟學家與市場分析師各自解釋，難有真實答案。