公募規模的「遊戲法則」
規模是公募基金的命門，擴大規模最粗暴的方法是賣投資者此時此刻以爲自己最想要的產品。
迎合投資者需求的產品無疑會得到市場的追捧，更易帶貨的特性讓渠道端更加賣力地推銷，從而使得基金公司的規模上漲。在規模的誘惑下，基金公司會增加相同類型產品的供給，加速內卷，直至熱度的消失。
公募在過去十年當中，來回運轉着這樣一套生存法則。根據Wind數據，截至2023年12月4日，公募整體規模也達到了27.37萬億，相較於2022年增長了近1.62萬億，實現了連續十多年的上漲。
邏輯似乎很無懈可擊：投資者有需求，基金通過各式各樣的產品幫助投資者解決痛點，收穫了規模，實現雙贏。
但事實上，面對着產品矩陣的擴容，投資者卻有着不同的遭遇。既有因爲分級基金而單日虧損20%以上的，也有乘着最後一波保本基金紅利而穩健增值的，還有的在戰略配售的宏大敘事中變相投資了偏債型基金產品。
站在當下這個時點，筆者嘗試追溯過去十年公募行業盛極一時的產品，從最初的餘額寶到現在的ETF，他們就像一朵朵浪花，在公募基金奔流向前的時間脈絡上潮起潮落。
貨幣基金
公募27.37萬億規模當中，貨幣基金佔11.40萬億。作爲公募產品矩陣當中最容易被忽視的產品，貨幣基金的迅速擴容要從2013年開始說起。
彼時以天弘餘額寶爲代表的貨幣基金在移動互聯網的浪潮下迅速崛起，憑藉1元起購、隨時可贖的模式創新，成爲了投資者追捧的對象。
尤其當年6月錢荒，貨幣基金的收益率大幅上升，進一步吸引了資金流入。相關數據顯示，僅在2013年年末就達到了1853億元。此後憑藉着餘額寶這款「大單品」，天弘基金也一躍成爲了國內首家資產規模超萬億的公募基金。
龐大的規模之下， 餘額寶也爲投資者帶來了不小的收益。相關數據顯示，公募基金十年累計淨利潤前十名當中有半數爲貨幣型基金，天弘餘額寶更是憑藉着2485.5億元佔據頭席。
以至於在餘額寶十週年之際，連隱秘的角落的作者紫金陳也不禁感概到：“當年剛開始寫作，靠着餘額寶的收益度日，寫出了《隱秘的角落》，如果當初放在了股市，那估計寫出來的就是漫長的季節了......”
如今，即便伴隨着流動性寬鬆以及越來越多基金公司加入貨幣基金市場，相關產品的收益也在不斷降低，但作爲互聯網金融的開創性產品，貨幣基金依然是當下投資者進行日常理財的重要工具之一。
分級基金
上一輪牛市的投資者，一定不會對分級基金感到陌生。
分級基金指的是在一個基金投資組合下，通過對基金收益或淨資產的分解，形成兩級（或多級）風險收益表現有一定差異化基金份額的基金品種[3]。
簡單舉個例子來說，假設10w的母基金按照1：1的比例拆解爲A和B兩類產品，而B基金同時以6%的利息向A基金借入5w，那麼最終A產品將獲得6%的固定收益，而B產品則是通過向A借錢加槓桿的形式獲取更高的收益和虧損。（不考慮中間相關費用）
分級基金產品邏輯圖
而誕生於2007年的分級基金在2014年迎來了屬於它的狂歡。
彼時市場上充斥着牛市的氛圍。在槓桿屬性的加持下，分級基金憑藉着相當亮眼的業績吸引着投資者。相關數據顯示，申萬菱信中證申萬證券的證券B僅一個季度淨值就大漲了275.91%，其在二級市場價格更是大漲345.15%。
在此情形之下，不論是投資者還是基金公司都紛紛加入到分級基金的陣營中去，2014年就有23只分級基金成立，共募集資金166.21億元；而2015年更是新增了70只分級基金，首發規模合計高達785億元。
值得一提的是，在這場分級基金的盛宴當中，申萬菱信基金也藉此實現了規模的彎道超車，由2013年年末的83.55億元增至2014年的437.23億元，規模排名上升了16位，成爲了2014年規模增幅最大的公司。
但伴隨着2015年下半年牛市的戛然而止，具有槓桿屬性的分級基金也開始了大面積的虧損，投資者在一天之內損失超過20%的案例屢見不鮮，不少虧了錢的投資者聯合起來去基金公司、交易所、證監會維權[4]。
在輿論的壓迫下，分級基金的新品審批也被監管緊急叫停，當年九月成立的中融中證白酒分級成爲了最後一隻分級基金產品。而在2018年4月的資管新規當中更是明確提出公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級，分級基金逐漸成爲了歷史。
作爲公募產品當中少有帶槓桿的產品，分級基金讓投資者有了更多選擇，併成爲了牛市的重要助力。但對於以普惠金融爲目的的公募而言，忽略產品本身的複雜性和投資者的成熟度，爲了迎合投資者的喜好在牛市期間大肆發行分級基金，無疑在利用人性的下墜賺錢。
保本基金
進入到2015年下半年，A股逐漸進入到了熊市。投資者風險偏好急劇降低，保本基金迎來了它的高光時刻，成爲了彼時公募少有的力推產品之一：僅在2015年4季度就有26只保本基金髮行成立。
而在2016年股市熔斷的影響下，保本型基金進一步實現了井噴式的增長。全年共計72只產品成立，發行規模達到了1782.06億元，僅上半年就成立了56只保本基金，合計規模爲1473.43億元，佔新基金總規模的37.87%。
毫無疑問，保本基金成爲了弱市中基金公司規模增長的那根救命稻草。
規模帶來的甜蜜背後，是該產品所蘊含的巨大風險。
一方面保本產品並非不會虧損，而是有基金公司爲其進行兜底。但即便是一百億規模的保本產品虧損1%，基金公司也需要兜底1億元，對於許多註冊資本才1億元的基金公司來說這並不是一個小數目。基金公司還可能會因此破產，最終產生系統性風險。
另外保本基金結構通常爲用債券資產來保本，用權益資產來增厚收益。而一旦權益市場發生大幅上漲/下跌，保本基金會相應地增加/減少權益資產，最終呈現出追漲殺跌的效果，加劇市場的波動，存在引發市場的極端風險。
在諸多考慮之下，2017年監管層出臺了《關於避險策略基金的指導意見》，將保本基金調整爲“避險策略基金”，並取消了連帶責任擔保機制。2018年的資管新規更是明確規定金融機構開展資管管理業務時不得承諾保本保收益[6]。
伴隨着2019年10月15日，最後一隻保本型產品“匯添富保鑫保本混合型證券投資基金” 轉型爲非避險策略型的混合型基金，保本型基金也正式退出了歷史的舞臺。
回顧保本型基金的誕生、興起、落幕，我們不難發現在其十六年的發展過程當中，既爲投資者創造了穩健的收益、又沒有引發系統性風險，還爲基金公司的規模增長做出了貢獻，是少有完成了歷史使命並且壽終正寢的公募產品。
FOF產品
2017年9月8日，伴隨着首批公募FOF正式獲得證監會的批文，公募FOF產品出現在了投資者的視野。
FOF指的是投資者將錢交給基金經理，由基金經理幫投資者去配置不同的基金類資產，構建投資組合。但作爲舶來品，FOF產品在成立之初也受到了不少投資者們的質疑，不論是產品設計上的雙重收費，還是風險收益特徵，都讓其淪落爲一個尷尬的存在。
所幸2018年2月11日中國證監會頒佈的《養老目標證券投資基金指引(試行)》讓FOF產品開始有了宏大敘事的空間。在媒體對未來個人退休養老金的焦慮渲染以及「做自己養老的第一責任人」的宣傳下，養老FOF的接受度也逐漸提升。
養老FOF產品規模迎來爆發
而伴隨着2022年11月底《個人養老金辦法》的實施，公募養老FOF產品憑藉着Y份額的免稅機制再次迎來了擴容。相關數據顯示，截至2023年12月6日，公募855只FOF產品當中有448只養老FOF（未合併A/C/Y份額），規模合計達到了3017.27億元，佔比高達92.93%。
但在規模擴張之下，FOF產品的業績卻是一言難盡。相關數據顯示，僅192只產品收益率爲正，最高爲58.27%；同時卻有近8成產品的年化收益率爲負，部分產品的跌幅更是達到了30%以上。
究其原因，一方面FOF產品對於管理人資產配置的專業性要求極高，但在鄙視鏈中卻成爲了當不了權益基金經理委曲求全的那部分；同時在短期考覈的壓力下，部分基金經理也會追逐熱門產品而不去進行冷門產品的挖掘，最終追漲殺跌。如果不去解決這些問題，那麼FOF產品極有可能會一直面臨當下尷尬的處境。
其實作爲產品而言，FOF的設計預期是相當優秀的。它既能夠在公募產品數量井噴的情況下幫助投資者進行資產配置，同時也解決了規模對於組合的影響，並在養老目標的加持下能夠成爲市場中長期投資的重要力量。
只是預期化爲現實，目前來看還有很長的路要走。
戰略配售基金
2018年，伴隨着國際形勢逐漸惡化，A股再次跌破三千點，熊市的陰影籠罩在投資者上方。而對於公募來說，CDR戰略配售基金成爲了當年少有的增量產品。
CDR全稱爲中國存託憑證，指由存託人簽發、以境外證券爲基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。簡單來說就是海外上市的中國公司拿出一部分股票數量在中國的市場上進行交易，實現異地股票買賣。
尤其是對於京東、阿里等互聯網公司來說，曾經受限於主板嚴苛的上市條件而選擇在海外上市，以至於國內投資者很難享受到他們發展的紅利，而如今CDR政策的頒佈則讓普通投資者有了參與的可能性。
針對這一政策，公募基金也是相應地設計了參與CDR戰略配售的產品，又名“獨角獸基金”。即該產品可以以打新的價格買入CDR，而投資者能夠通過購買基金的方式間接參與到CDR的投資當中。
於是在2018年6月，華夏、嘉實、南方等六家基金公司推出了封閉期爲3年，積極參與CDR迴歸戰略配售的基金，同時管理費和託管費之和僅爲0.13%/年。在投資者對海外公司發行CDR的呼聲之下，募集規模達到了1000多億元。
來源：天天基金
但由於這些互聯網公司最終並沒有發行CDR，而是選擇在港股二次上市，最終戰略配售基金也沒能夠真正成爲獨角獸基金，而封閉期內的重倉資產也從預想的阿里、京東變爲了債券和中國人保、京滬高鐵等新股的配售，並在三年封閉期滿之後紛紛轉型。
當然，對於戰略配售基金來說，其本質就是基金公司爲了解決普通投資者難以參與到優質資產打新的產物。從這個角度來看，儘管相關產品和市場預期相差巨大，但能夠在封閉期內儘可能地踐行戰略配售的策略並且實現了正收益，它無疑也完成了自己的使命。
三年封閉期產品
2020年以來，結構性牛市讓基民的數量急劇增加，也讓投資者們紛紛面臨“基金賺錢基民不賺錢”的痛點。在此情形下，曾被東方紅「睿」字輩基金們帶火的三年期成爲了基金公司們給出的答案。
從邏輯上來看，支付寶在2021年發佈的《一季度基民報告》中就明確作出判斷：頻繁買賣和追漲殺跌是基民買基金不賺錢的兩大元兇。因此通過三年鎖定期讓投資者忽略中間的波動，從而減少前兩者帶來的收益損耗就很順理成章。
對於基金經理而言，三年期產品一定程度上也解決了負債端贖回帶來的流動性壓力，給基金經理提供一個「巴菲特式」的投資環境，更好地實現長期價值投資的目標。
而對於渠道來說，三年鎖定期怎麼樣都能夠大概率獲得一個正收益，哪怕只有正20%，至少買你基金的基民都無一虧損，三年後會形成一個口碑槓桿，有利於下一輪的營銷工作[14]。
在三方共贏的暢想之下，三年期產品迎來了大擴容。相關數據顯示，截至2023年12月6日，三年封閉期產品共計172只，合計規模達到了5941億元，僅2020年和2021年就分別新增41和47只產品，佔目前產品總數比重達到了51.16%。
剔除了養老fof，僅考慮三年期
當然，事態也並沒有朝着三方預想的方向演變。在2020年第一批三年封閉期產品多數以虧損打開的局面下，投資者在犧牲了三年流動性的情況下還遭受了虧損；渠道迎來了客戶端的投訴；基金公司損傷了品牌價值，一時間成爲了三輸的局面。
賣封閉期的時候，大家的話術總是大同小異：「投資的虧損來源於管不住自己的手，追漲殺跌。基金有鎖定期，是爲了讓更專業的機構爲你保駕護航，給予一站式的服務體驗。」[14]
但三年封閉期或許能夠解決投資者的追漲殺跌，可基金經理在投資上以及基金公司在發行上的“追漲殺跌”又能怎麼約束呢？
固收+產品
2020年，在流動性寬鬆的低利率時代，銀行理財不可避免地面臨收益率下滑的問題。同時在銀行理財淨值化轉型的趨勢當中，投資者爲了尋求更高的收益，將目光瞄向了“固收+”產品。
顧名思義，“固收+”指的是產品在債券投資的基礎上，會進行一定比例的其他資產投資，譬如可轉債、股票、打新、期貨等。除了不保本以外，和保本基金的結構極爲類似。
而在公募的宣傳語中固收+也成爲了一個既能夠獲得高於銀行理財和純債券投資的收益率，避免踏空市場帶來的焦慮，同時又能憑藉着債券投資平滑波動，最終獲取低波動的理財替代型產品。
收益比理財高，波動比股票小，在市場震盪加劇的時候，沒有人能夠抵擋這樣的誘惑，不出意料固收+迎來了規模大爆發。相關數據顯示，截至2021年底固收+規模高達4.63萬億元，在2020年高基數的基礎上再次增長了52.2%。
但更高的收益往往會伴隨着更大的風險。
一方面債券作爲整個組合當中最爲穩健的資產，在債券收益率下行的趨勢下能夠提供的安全墊極爲有限。
同時自2022年以來，爲組合提供超額的兩大重要資產股票和可轉債都表現不佳。前者受到國內外環境的影響而持續疲軟，後者也因爲相關產品規模的大幅增加而持續處於高溢價狀態。
最終在市場的影響之下，“固收+”也淪爲了“固收-”。
當然，在淨值化時代，固收+產品依然是低風險投資者所能選擇的重要資產之一。只是保本已成爲往事，“每個人都是自己財富的第一負責人”的重量也將會無差別的傳導到每個投資者的身上。
ETF
當整個基金行業還在淡化過去三年主動權益基金帶來的傷痛時，ETF迎來了它的華麗章節。
隨着越來越多賽道投資的基金經理跑不贏行業主題ETF，投資人對買基金這件事多了一份現實和清醒：ETF相比主動權益產品有他自身的性價比。
一方面，ETF種類繁多，從寬基到行業，幾乎可以涵蓋大部分投資者的需求；另一方面，ETF作爲場內交易的品種可以同股票一般看到產品收益的實時波動，在基金淨值不再公佈的今天可以滿足投資者的交易心理。
最重要的是，ETF和基金經理的能力關係並不大，虧了也只能向自己找原因。被主動權益傷害過的投資者能夠忘掉心理陰影，鬆弛地通過ETF去獲取市場上的各種低費率β。
而對於基金公司而言，雖然ETF相較於主動權益產品費率有所下滑，但在疲軟的資本市場上依然是一個不小的增量，同時還不容易遭受規模大幅擴張帶來的反噬。
於是在公募的推動下，截至2023年12月8日，ETF產品規模達到了1.95萬億，產品總數達到了884只。
可公募對於ETF的狂熱並沒有就此結束。在市場增量資金缺乏的情形下，不少基金公司都將ETF作爲當下保持規模的殺手鐗，因此一旦出現了新的寬基指數、行業指數，基金公司都爭相發行以搶佔先機。
最近新的問題又隨之出現，令全行業震動的《關於加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（徵求意見稿）》中有一條，簡單來說，證券公司交易佣金不得與基金銷售規模、保有規模掛鉤。
過去爲了更順利、更火爆的發出ETF，部分公募會向券商許諾交易佣金，以幾十倍交易額置換銷售規模。因此如果最終塵埃落定，無疑會對ETF首發模式造成重大影響。
不過隨着ETF的工具逐漸齊全，基金公司通過投顧的方式去幫助投資者進行配置是未來行業成熟過程中，市場生態轉變必經的道路。
參考資料：
[1]2013-2023：中國互聯網貨幣基金十年史，21金融圈
[2]公募基金十年賺錢榜：除了餘額寶，還有這些基金，厚雪
[3]分級基金基礎知識，中信建投基金投顧
[4]公募基金史話 | 分級基金浮沉，中國基金報
[5]人民銀行 銀保監會 證監會 外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見，中華人民共和國中央人民政府
[6]告別剛兌！保本基金歷經16年“謝幕 ” 最後一隻產品完成轉型，華夏時報
[7]再見，保本基金！,中科沃土基金訂閱號
[8]基金20年丨保本基金15載浮沉錄，久富資產
[9]保本基金結構與發展， 合晶睿智
[10]2018年公募基金10宗最：誰是贏家、誰最失意…，證券時報
[11]規模連續4個季度縮水！FOF遭遇至暗時刻，如何破局？,券商中國
[12]影響1360萬人！600億規模螞蟻戰配基金宣佈：可以淨值贖回了，但有人卻願意長期持有，每日經濟新聞
[13]三年期滿，黃粱一夢：戰略配售基金給我們的投資啓示， EncounterAlpha
[14]三年鎖定期到底是不是PUA，遠川投資評論
[15]投資風向 | 光大永明資產牛繼中等：大資管背景下保險資管發行“固收+”產品的機遇與挑戰， 中國保險資產管理
[16]公募十年：品類的輪替和興衰， 恆泰證券金融產品
[17]公募基金產品創新野史（全）,表舅是養基大戶
[18]公募基金20年史詩級規模大戰：華夏9次奪冠，天弘以餘額寶衝擊2萬億！, 中國基金報
[19]保本基金，這些年你真的懂嗎？,華安基金
[20]“獨角獸”基金個人投資者募集結束！類“獨角獸”基金又來了，中國證券報
[21]從“固收+”走向“固收-”，二叔說市
作者：吳文濤
編輯：沈暉
視覺設計：疏睿
責任編輯：沈暉