房企化債“多空博弈”，債務重組工作步入深水區

9月底以來的史詩級政策，讓房地產業內倍感振奮，但出險房企還未到鬆口氣的時刻。

近期，多家房企債務重組出現新變化，有企業如融創，境內債務需要二次重組；有企業如遠洋，受重組方案等細節性問題影響，債權人方面出現反對聲音；可以看到，不管是正在推動重組的、還是已出臺過方案的企業，眼前的挑戰只多不少。

“房企債務重組困難，一方面受限於地產市場下行，企業銷售收入減少、現金流緊張，難以滿足落實債務重組計劃，處置資產也受到一定限制。”中指研究院企業研究總監劉水錶示，房企的資金歸集能力、全球經濟環境的不確定性，也給債務重組帶來挑戰。

企業和債權人“多空博弈”之下，出險房企能安全“上岸”嗎？

房企境外債重組“闖關”

房企債務違約，是本輪地產調整不可忽視的問題。公開數據顯示，近幾年來，行業共有60多家上市房企發生債務違約。這些企業，不僅信用層面受到影響、融資銷售等也都出現斷崖式下跌，有的甚至因財報難產、股價低迷，已經黯然退市。

推動債務整體重組，是這些出險企業“自救”的第一步。2024年以來，多家房企境外債務整體重組取得進展，奧園、中樑境外債務重組方案落地生效，旭輝、遠洋、龍光等境外債重組方案框架已基本成型、正在徵求更多債權人同意。

但需要注意的是，受行業深度調整影響，當下房企推進重組的難度依然較高。

以遠洋集團爲例，近期這家國資背景的房企，陷入了漫長的重組“拉鋸戰”中。債權人方面的反對聲音包括：遠洋的境外債重組方案，優待股東和擁有抵押的債權人；利用跨組別強行通過機制來實施重組；大股東未給予更多支持；削債比例較高等。

11月15日，遠洋集團舉行境外債權重組電話會，由法律顧問盛德及財務顧問華利安主持召開，向債權人澄清近期市場上的誤導性消息。

第一財經獲悉，針對大股東支持層面，此前美元債小組曾提出質疑，中國人壽簽署了系列支持文件，但並未給予遠洋集團財務支持。對此盛德表示，遠洋集團曾與中國人壽簽署了支持函、股權購買承諾函和諒解備忘錄等文件，但這些文件並不具備法律約束力。

據悉，中國人壽與遠洋集團簽訂的支持函原文爲：本支持函不意味着中國人壽任何形式的具有法律約束力的承諾、義務、負債、擔保或責任，也不等同於維護契約或股權回購承諾。

此外，美元債小組曾指責遠洋境外債重組缺乏誠意。對此盛德表示，自啓動境外重組以來，遠洋始終優先考慮債權人利益、公平公正地對待所有債權人。在當前艱難的經營環境下，已對方案進行多輪改進優化，並向債權人提供包括幾乎全部境外資產和部分境內資產（合計超40項資產）的增信資產包，新增大量擔保主體、資產抵質押等，已經做到 “應給盡給”。

針對引發爭議的重組分組問題，華利安強調，遠洋境外債重組的分組，是基於各組債權人的債務結構，以及清算回收價值，完全合理及符合邏輯。10月18日舉行的英國聆訊上，法官也同意按照現有分組進行投票和推進重組。當前的重組方案，公司應給盡給，拿出了所有可以利用的資源，也是爲全體境外債權人回收價值的重組方案。

據此前遠洋披露的境外債務重組框架，重組方案包括約40億美元的公開票據和約22億美元的銀團債務，其中未償還的債務本金部分爲56.36億美元。

根據法律結構和清算分析結果，遠洋將範圍內債務分爲ABCD四組。A組包括銀團貸款和雙邊貸款，涉及金額爲130.4673億港元和2.4975億美元；B組爲本金共計19.2億美元的美元票據；C組爲本金共計11.98億美元的永續債；D組爲本金6億美元的永續債。

就不同分組，方案將按規定比例分配新貸款或票據(新債務)，扣除新債務後的剩餘債務，債權人可選擇發行兩年期強制可轉換債券(MCBs)、或者1%計息新永續證券(永續證券)。

不僅是遠洋，近期市場消息還顯示，碧桂園向部分債權人提交了境外債務重組方案的初步條款，重組方案包括調整後的現金流預測。預測顯示，與今年早些時候同部分境外債權人分享的估計值相比，該公司對未來幾年現金流的預期下降。

其他房企的境外債重組，也有新進展傳出。10月28日，旭輝控股集團發佈公告稱，截至10月27日，合計持有適用債務約77.88%的債權人已正式簽訂或加入重組支持協議（RSA），這標誌着旭輝的境外債務重組，已符合進入法庭流程的要求。

“房企債務重組困難，一方面受限於房地產市場下行，企業銷售收入減少、現金流緊張，難以滿足落實債務重組計劃，處置資產也受到一定程度限制。”劉水告訴第一財經，另外，房企資金多數沉澱在底層項目公司，資金歸集能力受到很大程度限制。全球經濟環境的不確定性，特別是利率變動和匯率波動，也給境外債務重組帶來額外挑戰。

境內債或現二次重組潮

境外債重組多方拉鋸之餘，房企境內債面臨的壓力也不小。

“過去幾年，很多房企一直在解決境外債務的重組問題，包括削債、債轉股等方式，但是對不少房企來說，境內債壓力同樣不小。”一名證券機構研究人員表示，不少房企在境內債務展期後，本金額沒有減少，但利息壓力卻越來越大，已到了“連利息都還不上”的地步。

日前，早在2023年便完成境內外債務重組的融創，又推出境內債二次重組方案，包括現金要約收購、股票及/或股票經濟收益權兌付、以資抵債和全額長展期等四個選項。

第一是現金要約收購。融創房地產擬使用現金，按照每張債券面值18%的價格，發起現金要約購回，累計購回所使用的現金總金額，預計不超過8億元。接納債券本金上限約44億元。

第二是股票及/或股票經濟收益權兌付方案，向特殊目的信託增發特定數量的股票，並以相應股票變現所獲等額境內資金，償付債券持有人，方案接納債券本金預計約30億元。

第三是以資抵債方案，融創擬將其附屬公司所持特定資產的收益權，委託給信託公司成立服務型信託，並以服務信託份額折價置換債券，方案接納債券本金上限約41億元。

第四是則全額長展期方案。若本次境內債務重組順利落地，融創將在上述選項完成後，現金支付選擇展期方案的債券約1%本金；剩餘本金則將展期至2034年6月9日。

克而瑞表示，與上一輪境內債展期不同，融創本次債務重組重點是“削債”，因涉及利益讓步，本輪談判或更加艱難。比如現金清償及債轉股，雖能獲得現金或上市股票等資產，但折價嚴重；以資抵債，債權人獲得的是信託份額，高度依賴底層資產的實際情況。

劉水錶示，房企債務重組與自身資質相關，企業資產質量和未來現金流預期，會影響債權人對重組方案的接受程度；企業債務結構的複雜程度，以及項目資產多、分佈廣、可能受到司法程序影響等因素，都可能增加房企債務重組的困難程度。

即便存在拉鋸與困難，房企境內債再次重組依然不可避免。

華泰證券表示，出險房企對境內債務的重組方式較爲單一，基本以部分或全部公開市場債券的展期爲主。隨着時間推移，部分房企可能面臨再度展期的壓力，債券之外，銀行、信託貸款等其它有息負債的逾期問題亦亟待化解。預計部分房企可能參照境外債務的重組模式，針對境內債務推出系統性化債方案，緩解中短期流動性壓力、構建更可持續的資本架構。

國泰君安表示，9月24日央行發佈會是本輪地產行業政策的拐點，相較於過去，此次政策步伐跟隨緊湊，充分體現了止跌回穩的決心。地產進入新階段，預計資產整合和重組將成爲接下來的重點，境內債務重組將有提速的可能，這也屬於風險化解的範疇。

劉水錶示，房企真正走出危機，還需要市場回暖支持。9月底中央系列舉措，有效地提振了市場信心，若各項政策加力並較快落實，四季度市場有望迎來邊際改善。房企應緊抓“因城施策”窗口期，加速佈局較好項目的銷售去化，快速回籠資金，增強償債能力。