厄爾尼諾如何影響大宗商品市場

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

厄爾尼諾對我國氣象條件影響機制和結果非常複雜，但總體上呈現南澇北旱的局面，且次年影響更大，對農業生產、用電需求等有明顯影響。結合其他因素分析，我們預計小麥價格仍有上行空間，水稻價格或持平，玉米、大豆、煤炭價格則可能下探。厄爾尼諾還會影響全球氣溫和降水分佈，從歷史上看對大宗商品價格具有推高作用。預計本輪厄爾尼諾現象將會對國際小麥、銅、鎳、原油等商品價格具有支撐作用，大豆、玉米價格有望回落。

厄爾尼諾已經到來，與我國氣象條件關係密切。7月4日，聯合國世界氣象組織（WMO）確認厄爾尼諾條件形成。厄爾尼諾現象對我國氣象條件有複雜而重要的影響。厄爾尼諾現象是赤道太平洋上大氣運動的“沃克環流”出現異常的一種狀態，通過影響西太副高的活動和印度洋西南季風影響我國的季風氣候。並且由於空間尺度較大，對我國影響最嚴重的事件往往在厄爾尼諾消退後一年夏天發生。

通常厄爾尼諾現象會造成我國普遍高溫，東北、南方多雨，北方乾旱局面。不同年份厄爾尼諾影響不同，但整體上來看厄爾尼諾會通過東移、加強西太副高，形成季風降雨帶南移、集中，並加強東北降雨的效果。歷史上強厄爾尼諾往往對應極端天氣，並且在結束後次年夏天更加頻發。這對農業生產往往造成不利影響，並會影響電力供需。

預計小麥價格仍有上行空間，水稻價格較爲穩定，大豆、玉米價格有下行可能。歷史上厄爾尼諾中後期，主要農作物單產與產量都有所下行，但結合當前糧食生產形勢，預計小麥受生產端影響價格仍可能上行，稻穀生產穩定，天氣因素或影響不大，玉米、大豆生產端受影響不大，在播種面積增加、芽麥替代作用等影響下還有下行可能。可以更加關注主糧作物明年或有的受極端天氣影響價格上行的可能性。

預計電力板塊或受益；煤炭價格短期穩定，年內下行趨勢難改。歷史上高溫天氣往往對應用電需求增加與電力板塊更好的表現。與去年同期相比，儘管有厄爾尼諾影響，全國高溫帶來用電需求有所增長但幅度不大。電力板塊整體有一定受益。南方降水更充沛，水電發電量同比有望高增，市場短期內對煤價有所支撐，但長期看供需變化差異仍然明顯。當前煤炭庫存仍在高位，價格儘管下行，仍然偏高。預計年內煤價下行壓力仍然比較突出。

厄爾尼諾影響全球氣溫、降水分佈，從而影響大宗商品價格。根據歷史經驗，厄爾尼諾期間全球大宗商品價格普遍上漲，包括基本金屬、原油、糧食作物、蔗糖、咖啡、棕櫚油、天然橡膠等。從糧食作物看，小麥價格受到擡升作用，玉米、大豆由於生產受益於厄爾尼諾而價格承壓。結合當前的糧食價格走勢，我們預計下半年小麥價格有上行空間，而玉米、大豆價格承壓。

厄爾尼諾還有可能推高基本金屬和原油價格。由於厄爾尼諾帶來的極端天氣以及其造成的次生影響，南美洲的銅、東南亞的鎳、中東等地的石油開採、運輸過程都可能受到負面影響，進而推高這些商品價格。不過由於需求端不旺盛導致這些商品價格在下半年往往有下行壓力，我們預計下半年這些商品價格仍然呈下行趨勢，但由於厄爾尼諾對價格的支撐作用，下行空間縮窄。

風險因素：全球變暖速度超預期；歷史氣象規律或適用性不強；未來兩年內我國極端天氣超預期。

正文

厄爾尼諾對中國的影響

厄爾尼諾已經到來。7月4日，聯合國世界氣象組織（WMO）確認厄爾尼諾條件形成，同日美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）數據顯示，7月4日刷新了3日剛剛刷新的記錄，爲有記錄以來全球最熱一天，隨後該記錄又被打破。而在此前，各國氣象組織已經對厄爾尼諾現象發出提醒。今年夏到明年夏的氣象變化主線將是厄爾尼諾的發展與衰退。

厄爾尼諾對我國氣象條件有複雜而重要的影響。我國地處季風特點最顯著的東亞，海洋與亞歐大陸上的氣象活動對我國的氣候影響非常巨大。尤其是春夏秋季太平洋、印度洋上各類氣象活動非常活躍時，其控制的降水、高溫過程直接決定了農業生產是否順利，並影響電力供需關係。厄爾尼諾現象作爲太平洋ENSO循環的一部分，可以通過影響太平洋大氣活動影響全球天氣變化，對我國影響更加顯著。因此我們在關注商品市場時，厄爾尼諾是必須要跟蹤的現象。不過全球大氣是一個複雜系統，其動力學規律宏觀上是混沌的，厄爾尼諾及其他大氣活動對我國的影響非常複雜，因此在這一部分我們首先嚐試從其正常的影響機制出發，解釋厄爾尼諾現象對中國氣象的影響。

赤道太平洋表面存在大氣的沃克環流，這是理解厄爾尼諾現象的基礎。在自轉與地轉偏向力帶動下，赤道盛行東北信風和東南信風帶動的東風。在信風吹拂下，赤道太平洋東側的表層暖水被吹動至西側，即澳大利亞、印尼的東海岸附近，形成一個暖池，這裡表層海水溫度偏高。而南美洲西海岸的太平洋東側不斷有冷水從海面下翻出，形成冷舌，水溫偏低。

西赤道太平洋較高水溫又會加熱這裡的表層大氣，造成低氣壓，加強赤道太平洋東風的同時，帶來溼潤的上行水汽，形成對流與降水。這就是沃克環流。

厄爾尼諾是太平洋上沃克環流較弱的一種狀態。沃克環流每年的強度不同，因此存在ENSO循環，即存在厄爾尼諾、中性和拉尼娜三種不同狀態，由此影響全球天氣。如果赤道太平洋上信風不強，沃克環流不通暢，太平洋東部，即南美洲西岸的表層熱水無法通暢地流向太平洋西部，暖池會東移，甚至只出現在太平洋中部，暖溼的上升氣流出現在太平洋中部位置，甚至在赤道太平洋西側出現冷舌。這種情況即ENSO暖事件，即厄爾尼諾現象，最早來自秘魯漁民發現的某些年份“涌入”東太平洋的暖流導致冷水魚大量死亡的情況，以西語聖嬰（El Niño）命名。

根據我國氣象局對厄爾尼諾現象的定義，選取中東太平洋特定區域（Niño 3.4）測量海溫，與歷史平均水平相比較，即ONI指數。高出0.5°C即厄爾尼諾現象。並有數個等級劃分。超過2.5°C爲超強厄爾尼諾。自1950年以來共發生過20次厄爾尼諾事件，其中超強厄爾尼諾有三次：1982-1983,1997-1998,2014-2016年。對應着我國的陝西大洪水、長江全流域大洪水和大規模颱風如山竹、暴雨的極端天氣。

ENSO循環不直接影響中國氣候，而是通過影響西太平洋副熱帶高壓（西太副高）的強度與位置，以及印度洋的西南季風強度，間接影響中國的季風氣候。同樣由於太陽照射、地球轉動和地轉偏向力影響，大氣中存在赤道上行低壓，副熱帶下行高壓的哈得來環流。由於地形阻斷，副熱帶高壓帶被阻斷成三塊，其中就有太平洋上的副熱帶高壓。由於沃克環流加強了赤道西太平洋的上行低壓，從而加強了西太平洋的哈得來環流，所以加強了西太副高，成爲影響中國季風氣侯的重要因素。

西太副高直接控制我國的季風氣候。我國的季風氣候主要特點是夏季高溫多雨，冬季寒冷乾燥。其最直接的原因就是西太副高與蒙古-西伯利亞高壓、南亞高壓、東北冷渦的互動。西太副高的位置與強度與國內降水、氣溫密切相關。

正常情況下，西太副高的移動遵循冬季靠南、靠東，夏季靠北、靠西的規律。其春季開始的向西北移動過程中，高壓北緣是沿副高脊線北上的暖溼氣流與中緯度南下的冷空氣相交地區，鋒面、氣旋活動頻繁，形成大範圍陰雨天氣。在5-6月時經過華南與長江中下游，即“龍舟水”和“梅雨季”。7月再次北上，進入黃淮河中下游。此時南方梅雨結束，進入乾燥的盛夏，有可能發生伏旱。7月末8月初跨過北緯30°，華北、東北進入“七下八上”的雨季。8月底9月初高壓脊南退，10月即退至北緯20°以南。

厄爾尼諾通過間接影響西太副高改變我國氣象條件。在厄爾尼諾發展年份的夏季，由於赤道太平洋暖池向東移動，中東太平洋表面的升溫，通常會造成哈得來環流的加強。這又通常造成其南北環流距離變短，最終造成西太副高的偏強、偏東南。粗略來講，西太副高偏東、加強通常對應着全年的更高溫與南澇北旱的局面。並且由於赤道地區偏熱，盛行西風帶受到南北溫差擾動加強，因此東北冷渦、蒙古高壓脊往往更加活躍，這也導致東北降水偏多，我國北方高溫乾旱更明顯。

厄爾尼諾對我國影響最嚴重時間往往在結束次年夏季。由於中東太平洋距離我國較遠，厄爾尼諾的傳遞具有明顯的遲滯。一般在厄爾尼諾現象開始步入衰退的第二年，赤道印度洋的海溫才較明顯上升，由於其距離中國更近，帶來的充足水汽與西南季風不僅會直接加強我國南部降雨過程，還會加強南亞高壓與西太副高強化南澇北旱的局面，讓第二年的厄爾尼諾影響更加明顯。例如建國以來長江流域最嚴重的三次洪澇災害分別發生在1954年、1998年、2020年，均發生在厄爾尼諾現象結束的次年夏季。厄爾尼諾還對臺風形成有複雜影響，由於中東太平洋水溫較高，西北太平洋颱風發源地可以東移，颱風在暖池中吸收能量的路徑變長，超強颱風等極端天氣出現概率變大，但西太副高的加強又可能會壓制這一過程。2016年厄爾尼諾結束的夏季，我國南方受超強颱風山竹等影響，暴雨頻發，洪澇災害較多。今年5月提早北跳的副高間接催生了超強颱風瑪娃，但目前偏南的副高又對臺風形成明顯壓制。另外厄爾尼諾對冬季氣溫影響不是很明晰。從歷史數據來看厄爾尼諾與暖冬出現有一定關係，但不夠明確。

不論是拉尼娜還是厄爾尼諾都增加了極端天氣發生的可能性，但具體到什麼樣的天氣則沒有絕對一致的答案。尤其是今年，處在連續三年的拉尼娜快速轉換到厄爾尼諾的時期。這樣急速的轉變中，ENSO循環狀態對我國氣象條件的影響十分複雜。

最近數年的一個特殊情況是，西太副高移動開始變得混亂。不再是簡單的春夏北移夏秋南移，而是在春夏季大範圍快速跳動。今年5月中下旬，西太副高就異常北跳至華中。這導致了華南、長江中下游多地暴雨和5月末河南、山東的爛場雨。而在今年6月，副高又退回到南海並逐漸北移，導致南方的龍舟水和梅雨普遍偏晚，降水量偏大，暴雨頻發。而北方受到西太副高偏南、西風帶暖脊東進的影響，持續乾旱高溫。全球變暖背景下，厄爾尼諾對我國天氣影響已經不再簡單地遵循歷史規律，而是使得極端天氣變多，高溫、乾旱、暴雨的可能性都在增加。不過儘管春季氣象變化多端，目前南澇北旱的格局已經初步形成。

厄爾尼諾影響下，極端天氣將更加頻繁。國家氣候中心預測，今年夏季我國降水呈現南北兩條多雨帶。黑龍江東部、華南降水偏多2-5成，西南地區中部與華中中部可能區域性氣象乾旱。西南地區南部等地山洪地質災害偏重；夏季全國大部地區氣溫接近常年同期到偏高，華東、華中、新疆等地高溫日偏多。熱帶氣旋影響接近常年。另外，儘管厄爾尼諾與暖冬相關性不強，但其作爲暖事件仍有可能使冬季氣溫偏高。並且我們更應關注2024年春夏厄爾尼諾可能帶來的極端天氣和影響，屆時農業生產可能面臨更嚴峻的局勢。

厄爾尼諾與國內商品

西太副高的季節性移動決定了農業生產的物候。其移動決定的降水與氣溫變化節奏與農業生產是息息相關的。例如華北、黃河中下游與東北部分地區種植的小麥在五月至六月收割，隨後種植玉米。而隨着7-8月西太副高北側鋒面到來，北方“七下八上”的集中降雨，可以幫助玉米在最需要水分的抽穗期快速生長。在南方，而3月末的早稻、4月的中稻的播種期都需要穩定、適量的降雨，這也對應着西太副高逐漸北移帶來的降水帶北移。而6月末播種的晚稻的種植則依靠西太副高北跳後，西南季風帶來印度洋豐富的水汽。在我國東北地區，玉米、水稻的種植則依賴西風帶帶來的東北冷渦、暖脊與冷槽與西太副高北跳的互動。通常玉米與水稻播種在4-5月，收穫在8-10月，抽穗期與華北地區的玉米持平或略晚，同樣與西太副高的北移時間對應。

厄爾尼諾影響下，不穩定的西太副高對糧食生產構成挑戰。歷史上的厄爾尼諾年，我國的農業生產往往遇到極端天氣帶來的減產影響。例如1997-1998年厄爾尼諾導致的北方乾旱、東北、長江中下游大範圍洪澇災害，導致我國水稻、玉米、小麥、大豆等作物的產量與單產增長均有所下行。

我國小麥生產主要集中在豫魯皖冀蘇等北方的黃淮流域，以冬小麥爲絕對主導。厄爾尼諾影響下，紊亂的降雨節奏、乾旱或暴雨天氣都有可能讓小麥生產面臨各類災害。從歷史上小麥單產的變動情況來看，基本上每次中等及以上厄爾尼諾事件中或後期，都對應着小麥單產增速的下滑。總產量增速則基本遵循同樣的變動規律，不過近些年來農村基礎設施建設完善，防洪防汛措施逐步到位，總產量波動趨於平穩。

預計今年國內小麥價格仍存在上行可能性。今年情況特殊之處在於，由於西太副高異常北跳，主產區河南山東、安徽部分地區在5月中下旬最需要乾燥天氣的時間經歷了持續時間較長的爛場雨，帶來小麥發芽、黴變等情況。截至目前，黃淮流域冬小麥收割工作已基本結束。儘管非受災地區仍然豐收，但從張榮勝在《麥芽價格持續走高 飼料企業還會大量適用嗎？》中發表的各地數據來看，芽麥價格部分出現止跌回漲，普麥跨區流通量較高，鄭州小麥收購價格自去年非正常高位回落後，在五月中下旬開始止跌反升，而往年21-24周時，隨着新麥大量上市，小麥價格普遍呈現下降趨勢。這些情況都說明，今年小麥生產增長面臨壓力。隨着新麥上市結束，年內價格上漲彈性可能比較大。

我國水稻生產分雙季稻和單季稻，其中單季稻種植量較大，約佔總產量七成。水稻種植分佈在東北和長江流域的黑、湘、贛、蘇、鄂等省份。水稻對水熱條件的要求較高，但也在育苗期、揚花期等需要相對乾燥的環境。如果遇到1998這樣的極端洪澇災害，大片農田被淹時，就有可能出現減產。從歷史數據來看，稻穀生產同樣與厄爾尼諾有較強的相關性。在厄爾尼諾年份內常見稻穀單產或產量的負增長或增長下降。2022年，受到南方極端乾旱、高溫天氣的影響，稻穀產量出現負增長。但整體波動幅度也是在逐漸減小。

預計今年稻穀生產勢頭平穩，生產情況對價格影響可能不大。過去兩年的水稻價格上漲主要受到國際原材料價格上漲帶來的影響。雖有拉尼娜現象帶來的南方極端天氣影響，其中2022年我國南方出現了罕見的高溫乾旱天氣，但水稻生產整體波動較小。由於水稻收穫時間較爲分散，整體受到旱情影響不大，甚至在2022年成爲價格最低的主糧作物。截至目前，今年的稻穀價格走勢與過去兩年基本接近，仍然高於去年同期平均水平。基於氣象部門對南方夏季天氣的判斷，今夏我國南方高溫天氣有望緩解，但降水增多，局部暴雨天氣可能增多。對稻穀生產的具體情況仍難判斷，相較於去年生產可能維持在相似水平。價格的決定性因素不在產量變動，而在市場需求情況。

我國玉米的主產區在華北與東北地區，生產週期橫跨夏秋季。其中華北大部分爲和小麥套種，而東北則是單季作物。整體上看，玉米種植集中在華北、東北，雨熱情況相似，單產波動偏大，但總產量同樣較爲穩定。從歷史數據看，在厄爾尼諾年份中，我國玉米生產普遍受到負面影響，這是因爲厄爾尼諾年中北方的乾旱天氣、東北冷渦的活躍不利於玉米生長。

預計今年玉米價格仍存壓力。玉米價格與小麥稻穀等純主糧作物不同，玉米用途更多，價格波動更大。且在集中收穫的9-10月份價格有明顯波動性下行趨勢。過去兩年中，玉米單產與總產量都較爲穩定，但價格出現了大幅上漲，同樣是受到成本端衝擊因素。從今年的氣象條件來看，預期東北、華北的極端高溫天氣可能偏多，對玉米生產可能有一定負面影響。另外，市場層面，由於預計下半年的南美進口玉米增多，以及芽麥供應增多的替代效應明顯，綜合考慮上述因素，預計今年下半年玉米價格將呈下行趨勢。

大豆總產量受厄爾尼諾影響更小。與其他三類主糧作物不同，大豆的自給率不高，播種面積波動比較大，且集中在東北地區。我國大豆畝產不高，且與進口大豆價差明顯，種植一般需要政府補貼。其生產情況與玉米類似，喜暖，對水分要求不高。從機理分析，東北地區強對流天氣、降雨減少的情況不利於大豆生產。但從歷史數據中發現，大豆的播種面積對產量影響更大，產量受厄爾尼諾影響更小。

預計大豆價格延續趨勢性回落。同樣由於並非主糧，更依賴進口，歷史上大豆價格也是波動較大，當前處在從過去兩年的高位回落的趨勢之中。我國大豆的生產端整體受厄爾尼諾的負面影響更不明確，種植面積更加重要。過去兩年中大豆價格上漲與國際大豆價格走高相關。隨着國際大豆庫存與生產的預期走高，價格回落的趨勢明確。目前國際大豆價格逐步下行，大豆進口增長快速，5月進口刷新單月記錄，預計國內大豆價格回落的趨勢仍將延續。

從歷史上看，氣溫對電力市場有所影響。我國的電力需求端高峰在夏季，主要的驅動因素之一是高溫天氣帶來的對製冷等各類需求擡升。夏季的高溫天氣也會觸發各類保供電措施。電力的供給增長是長期過程，因此每輪夏季高溫帶來的需求增長都對應電力板塊的較好表現。從下圖可以看到，電力板塊相對於滬深300的超額收益與夏季出現高溫的時間點有一定相關性。

厄爾尼諾影響水熱條件繼而影響煤炭需求。火力發電仍是我國發電主體，去年火電佔總發電量66.5%，水電爲15.3%。在夏季出現的用電高峰需要發電功率調節更加主動的煤電補缺口。因此高溫天氣與煤炭需求量形成了正相關。2022年煤炭價格進入高位的重要原因是拉尼娜現象推動下的極端高溫。一方面我國全境高溫帶來了居民用電需求的大幅擡升，另一方面南方高溫伴隨着罕見的乾旱天氣，導致水電利用率掉入歷史低位。隨着用電需求下降與今年年初西南、長江流域降水增長，徑流恢復，水電供給正在擡升，這一煤價上漲的邏輯已不具備。

預計後續煤價跌勢難止。目前我國北方煤炭庫存已經步入高位。當前煤炭價格下探趨勢明確，但位置相較於歷史仍然偏高，或因市場仍在博弈今年有類似去年那樣的極端天氣。不過從當前厄爾尼諾的發展態勢來看，供需兩端都不支持煤價維持當前位置。一方面今夏南方不太可能出現去年那樣的高溫乾旱天氣，儘管溫度可能仍然偏高，但由於降水可能更多，高溫相比去年有所緩解。且南方降水量增加應當比較明顯，這對水電在去年極端偏枯的基礎上反彈形成支撐。另一方面，北方高溫乾旱天氣可能形成對居民用電的拉昇，但去年在蒙古高壓脊影響下北方氣溫同樣偏高，北方用電需求增長可能並不明顯，疊加南方氣溫同比下降的趨勢，預計整體居民用電需求不存在明顯增長，因此煤電需求不會明顯增長。綜合供給端庫存仍高，需求端平穩向下的趨勢來看，預計今年煤價仍有下跌趨勢。

厄爾尼諾與全球商品

在厄爾尼諾發展與結束的年份裡，從統計數據看全球天氣更加極端。首先厄爾尼諾是暖事件，ONI指數較高的年份或次年，一般全球氣溫也偏高。分地區來看，南美洲南部、美國南部、非洲之角和中亞部分地區季風增強，從而導致降雨量增加，也會在澳大利亞、印度尼西亞和南亞部分地區形成相反效應，造成嚴重乾旱。全球糧食的主要出口國在厄爾尼諾年受到的影響不盡相同，如主要出產玉米、大豆的南美、北美地區降水偏多，而主產小麥的東亞、東歐則降水減少。

厄爾尼諾造成的極端天氣對農作物生產影響不同。根據FAO、IMF等國際機構的研究，厄爾尼諾與全球小麥、玉米的產量、單產有較爲明確的負相關性，且波動幅度較大。其中對小麥的產量負向衝擊比較明顯。大豆的單產與總產量相關性更弱一些，作爲一種用途十分廣泛的經濟作物，其種植面積顯然也更具有彈性。另外，厄爾尼諾會造成東南亞、南亞及部分非洲地區乾旱，對蔗糖、咖啡、天然橡膠、棕櫚油生產過程造成影響，從而推高這些大宗商品的價格。

通常情況下，厄爾尼諾造成的極端天氣，不論是乾旱高溫還是暴雨，都會造成農作物減產。但在作物需水較多的時期一定程度地增加降水，則可以增進產量。例如全球小麥的單產與總產量受到厄爾尼諾的負面影響。在IMF的一篇工作論文（WP/15/89,2015）中也指出，厄爾尼諾直接給澳大利亞東南部帶來乾旱，進而引發小麥減產。但在另一個方面，厄爾尼諾造成的東歐、北美南部降水相對增加又有利於小麥生產，但整體來看，全球小麥減產。Ubilava（2018）的研究指出，國際大豆的價格受到厄爾尼諾現象的負面影響。這主要是因爲厄爾尼諾在南美洲、北美南部的大豆種植早期的降水，而大豆在其開花、灌漿期需水量較大，因而對產量產生正向影響。玉米生長週期基本與大豆一致，因此厄爾尼諾對玉米的產量增長也有促進作用。從而預計下半年我國大豆、玉米價格均有下行壓力。

厄爾尼諾對三大主要農作物國際價格有不同影響。從產量分析，厄爾尼諾現象會推高全球小麥價格，但不利於玉米與大豆價格。但如果觀察各年價格同比變化，大致可以觀察到厄爾尼諾年中後期小麥價格的正向衝擊以及玉米、大豆價格負向衝擊，這可以通過厄尼諾對產量的影響解釋。但這種衝擊並不是每一次都比較明確。這是因爲影響商品價格的因素不止有厄爾尼諾事件的影響，還包括全球庫存與種植面積、其他災害、全球流動性、經濟週期等。

預計小麥價格或繼續上行。IMF統計，過去5次的厄爾尼諾現象期間芝商所小麥價格平均漲10%。而當前北美的乾旱、俄羅斯的連續降雨又讓小麥生長良率不高，另外受到黑海谷物出口協定的不確定性、烏克蘭農作物種植面積降低等因素影響，預計下半年國際小麥價格或呈現上行趨勢。

預計今年下半年我國大豆、玉米價格呈下行趨勢。雖然當前在美國乾旱影響下大豆價格仍然處於高位，但隨着隨後可能的厄爾尼諾帶來的降水增加，以及美國大豆種植面積擴大、巴西大豆出口量預期較高的影響，預計大豆價格年內呈現下降態勢。玉米生產同樣受到美國乾旱的不利影響，但預期未來的降雨將緩解這一因素，同時巴西玉米出口量今年有望顯著增長，預計大豆玉米年內價格有下行趨勢。

厄爾尼諾還可能助推基本金屬、原油等商品價格。厄爾尼諾作爲一種暖事件，擡升全球氣溫從而提高用電需求；改變降雨分佈，給東南亞帶來乾旱，使得其依賴度較高的水電難以支撐，都會造成能源缺口拉大。同時南美洲極端降雨天氣增多，作爲銅出口大國的智利和秘魯，降雨導致的洪澇災害有可能降低其銅礦開採效率與運輸效率，繼而滯後地拉高基本金屬價格。而在厄爾尼諾期間往往遭受旱災的印尼與菲律賓是鎳礦出產大國，乾旱會導致其賴以維繫生產的水電產能下降，同樣會影響產量。大多數有關厄爾尼諾與大宗商品價格的研究表明，商品價格與表徵厄爾尼諾現象的ONI指數呈現滯後的正相關關係。有研究（Xiaojing Cai，2022）指出，厄爾尼諾與商品價格的關係在2000年後還變得更加密切。厄爾尼諾對原油價格的影響途徑更加間接、複雜，一些重要原油產地，如加拿大可能遭遇乾旱、山火頻發從而降低原油產量，全球糧食整體產量的下跌則可能引發中東北非等熱點地區局勢動盪、導致產油量難以維持，例如2010年、2016年的中東地區。根據上述IMF論文對歷史數據的分析，平均每次厄爾尼諾現象造成4個季度後大宗商品價格上漲5.31%，原油價格上漲13.87%。

但結合我們今年5月26日發佈的《2023年下半年大類資產配置投資策略——週期中場，預期重估》中的分析，基本金屬、原油等商品下半年的走勢受到海外經濟衰退、美聯儲維持高利率政策的利空主導。由厄爾尼諾帶來的天氣影響儘管可能帶來很大的不確定性，但如果能夠按照歷史規律發展，則可以部分程度上對衝這些利空因素的影響。

風險因素

全球變暖速度超預期；歷史氣象規律或適用性不強；未來兩年內我國極端天氣超預期。

本文源自券商研報精選