到底是什麼影響了復星的流動性？

作者：老Joe

導語：資本可以無國界，但企業家有祖國。

近日，有關復星通過“賣賣賣”，解決財務危機的新聞在網絡持續發酵，引發熱議。

9月14日，復星國際迴應稱，所謂“監管部門要求摸底復星” 純屬子虛烏有，出售資產是遵循“資產優化的大原則，即長期動態優化”。

那麼，真相到底如何？

01 償債能力指標

2018年-2021年，復星國際均有完整的年度審計報告，2022年中報未經審計（其每年的中報都未經審計）。筆者通過同花順金融終端調取其審計數據，經進一步處理，列示了復星國際最近四年一期的資產負債核心指標。

短期償債能力指標

衆所周知，流動比率處於1.5-2，是一個較爲健康的財務數據，低了可能影響企業日常經營，高了會有較多閒置資金的情況。

2019年至今，可以明顯看到，復興國際的營運資金（流動資產減去流動負債後的差額）越來越小。對於每年平均3000億以上的流動負債規模，復興國際自2019年至今的流動比率近乎於1:1，這是一個危險的償債能力數值。

而2021年以來，在年度流動負債規模超過3300億的前提下，營運資金（流動資產減去流動負債後的差額）更是誇張的縮小至50億以內。

面對復興國際旗下複雜的業務條線，如此走鋼絲的資金頭寸管理，其難度或許比地產企業更高。不誇張的說，復星國際的財務總監的年薪應該以千萬爲單位，不然對不起這麼高超的資金頭寸管理能力和資本運作能力。

面對1:1的流動比例，和龐大的流動負債規模，在通常情況下，復興國際難以通過資金頭寸管理而實現完美平衡。處置非流動資產，就成爲了復興國際的必選項。而非流動資產處置的總規模，或許應超過100億（對應營運資金的縮減），才能夠實現這種平衡。

數據來源：同花順金融終端

經過數據覈算發現，自2007年至今，復星國際的營運資金均值爲127.98億元，區間爲30.6億元至433億元之間。但與之相對應的是，流動負債規模的連年上漲。

爲了更好的體現償債能力，我們以營運資金/流動負債作爲參考指標。

可以看到，自2007至2018年，營運資金/流動負債的比率均值爲15.81%，最高值爲2011年的27.01%，最低值爲2013年5.54%，中位值爲2018年的18.53%。

而2021年至今，該指標大幅降低至2%以下。復星國際的現金流陷入了自2007年以來，最爲緊張的時刻。

長期償債能力指標

復興集團雖以復星醫藥而聞名，實質上，復興國際已成爲一家多元化、全球化的投資公司。自2004年的總資產321億元，增長至2022年6月的8497億元，18年間，資產規模膨脹26.5倍。靠的是滾雪球的投資併購、再融資、再投資併購。

復興國際自2014年至今，年度資產負債率的最低值爲2017年的74.44%，最高值爲2014年的76.70%，今年6月份的76.64%，只能屈居第二。

從更長的週期看，在2004年至2013年期間，復興國際年度資產負債率的最低值爲2007年的55.24%，最高值爲2004年的75.88%。

單純從最近18年資產負債率的平穩性角度，復興國際的這份答卷極爲罕見，是可以拿來給各大商學院作爲最標準的財務管理案例。

02 潛在的流動性風險

從短期償債能力角度看，復星國際的現金流陷入了自2007年以來，最爲緊張的時刻。必須通過處置非流動資產，特別是可以快速在二級市場拋售的、以權益法覈算的長投類資產，以達成整體現金流的平衡。

從年平均營運資金127.98億來看，復星國際在2022年處置非流動資產的總規模，或許至少應超過100億元。

由於復興國際本身的投資機構屬性，復興國際持有的上市公司股權中，以長期股權投資覈算的部分，無論是權益法還是成本法，在財務管理時，或許應按照一定比例，劃爲流動資產，因爲這種資產處置，本就是大型投資機構的常規操作。

從長期償債能力角度看，復興國際的資產負債率在74.44%至76.70%的狹小區間，已經保持了八年半的時間，其整體償債能力似乎不成問題。

對於復星國際的整體資產質量，難以通過一篇文章進行簡要分析，因爲其8497億的資產規模實在是太龐大了。

而對於復星國際的投資併購的質量，筆者與投資圈內衆多同行的看法相對一致，復星的投資併購質量尚佳，有許多優質資產。筆者從客觀角度粗略判斷，初步認爲復興國際的長期償債能力目前是沒有太大問題的。

因此，即使復興國際在最近的8年半以來，將資產負債率持續控制在74.44%至76.70%的狹小區間，將營運資金壓縮至150億元以內是體現了較爲高超的對內財務管理能力。但是，也要注重外部的宏觀市場環境。

早在疫情之前，美聯儲的加息以及全球經濟的衰退就是一個可預見的事項，全球二級市場價格下跌也成爲一個大概率事件；在疫情期間，美聯儲的持續加息，對全球經濟、全球二級市場、房地產市場的打擊預期，也更爲清晰。

在這種可預見的、美聯儲薅羊毛的宏觀背景下，人民幣都在一年之內貶值近9%，對於復星國際8497億的資產規模、平均127.98億的營運資金和平均75%的資產負債率而言，其整體資產價值，即便是貶值10%，都是復星國際短期內不能承受之重。

而復星的本次流動性危機，或許本就由此引發。

而這一外部宏觀環境的持續演進，也註定將在未來幾年，深遠的影響復星國際的整體資產結構。

03 到底有幾個根據地

在“跑路”被熱議後，郭廣昌回國之後的微博，將該事件推向高潮。

概括的說，就是郭廣昌認爲，作爲一家創新驅動的“家庭消費產業集團”，復星有接近一半的產業和員工在海外，海外業務都恢復到疫情前的狀態；他堅信全球化是全人類的共同利益，復星的競爭力在於全球化的視野和能力。更重要的是作爲一家根植中國的企業，中國永遠是復星最重要的根據地。

針對熱議，郭廣昌的回覆方向，恰恰說明了問題的真正所在，也說明了監管層的關注點所在。財務上的短期流動性問題僅僅是表觀，深層則是復星過去高舉海外併購，很多產業已經在海外，而近期應對流動性問題，卻在賣國內資產。

這是資本和企業家兩者合一的匹配問題。

分析一個事件的起承轉合，除了自身的內部因素，往往還要結合時代背景。

我們不妨將視線拉回到6年前。

6年前的2016年底，據胡潤研究院數據，2016年海外併購多達438筆，總額在2158億美元，其中民營企業的交易量同比增加300%。

與之相對應的，則是中國的外匯儲備已快速流失1萬億美元，至2016年1月，外匯儲備跌至29982萬億美元，跌破3萬億美元大關，這是近十年來，最低的外匯儲備數據。

2016年12月，FGW、SWB、YH、WHGLJ聯合發佈聲明稱，密切關注近期在房地產、影視、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資傾向，以及大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患。

此類海外併購的特點明顯，既不能帶來緊缺資源和新興技術，也不能造福國內羣衆。而這些高度依賴國內銀行“內保外貸”的高槓杆收購不僅帶來金融風險隱患，還很可能是以併購之名行資產轉移之實。

密集的嚴厲發聲之後，上述領域的海外併購幾乎全部叫停。監管部門整頓非理性海外併購的力度之大，意志之堅前所未有。

緊隨其後，在監管部門要求下，各大銀行摸底排查海外併購高槓杆風險，海航、復星、萬達、安邦首當其衝。

Dealogic的數據顯示，在2014年-2016年的三年間，這四家海外併購急先鋒進行了總計約600億美元的海外併購。

再後來，安邦集團被接管，改名爲大家保險，董事長吳小暉因集資詐騙、職務侵佔鋃鐺入獄；萬達集團開啓了大甩賣，王健林淚灑2017年年會；海航集團破產重組，原董事局主席陳鋒於去年9月被依法採取強制措施。

只有復星，算得上是獨善其身。

箇中緣由，不難推測，一方面是復星的海外併購有不少科技類項目，一方面源於復星醫藥作爲復星的外部名片，帶有很強的科技屬性，一方面源於郭廣昌的智慧。

回顧了這段歷史，我們再重新審視當下。

2022年9月7日，國家外匯管理局公佈了8月份的外匯儲備數據，8月末，我國外匯儲備規模爲30549億美元，較7月末下降492億美元。

8月的外匯儲備數據，是2017年上半年外匯儲備重回3萬億美元以上之後，近5年的新低。

同樣是9月7日，海關總署公佈了8月份進出口數據，8月份我國出口3149.2億美元，進口2355.3億美元，貿易順差793.9億美元，擴大34.1%。

在國際收支中，區分爲經常項目和資本項目兩大類，也就是俗稱的經常賬戶和資本賬戶。

通俗的講，把國家外匯儲備看做一個資金池，這個池子有兩個口，每個口既可以進，也可以出。

2022年8月份的貿易順差793.9億美元，就是經常賬戶這個口一番進出之後，淨流入了793.9億美元，而外匯儲備規模較7月下降492億美元，也就是這個資金池總額減少了492億美元。

一正一反的數據，這就意味着另一個口子——資本賬戶淨流出了1285.9億美元。單月資本賬戶淨流出1285.9億美元，這絕對是一個大到罕見的數據。

這就難怪BJGZW下通知，梳理與復星集團的合作情況，並研判相關合作風險。

有些語言只可意會，不能言傳；有些動作也只能意會，不可言傳。

比如爲何是BJGZW，不是SH國資委？比如爲何是國資委，不是上一次的銀行？比如爲何是復星，不是其他？

搞懂了這三個問題，也就搞懂了一切。

文章的最後，將那句老話送給所有如郭廣昌一般的企業家們——資本可以無國界，但企業家有祖國。