從估值角度看商業銀行輕型化轉型
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作者 | 宋豔偉 平原 賈斯瑩
近幾年，我國上市銀行的整體估值水平持續下行，嚴重影響一些上市銀行的股權再融資和品牌形象。與此同時，上市銀行間估值分化持續加大，一些盈利水平相似的銀行的估值甚至出現了成倍的差額。爲探究背後的原因，本文嘗試根據銀行不同業務的商業模式及成長性的差異，借鑑分類加總估值法（Sum Of The Part，SOTP)構建上市銀行輕資本業務估值分析框架。通過分析估值測算結果和實際市值差異，尋找上市銀行估值變化背後的邏輯，並在此基礎上提出相關策略建議。
我國上市銀行估值現狀分析
近十年我國上市銀行整體估值持續下行，上市後市場認可度普遍呈下降趨勢
選取我國資產規模排名前11的上市商業銀行爲樣本計算，2011年末11家銀行市淨率（PB）均值爲1.25，之後趨勢性下行，2023年三季度末降至0.6，近十年PB均值下降幅度超過一半（見表1）。
表1 2011—2023年11家代表性商業銀行的PB估值比較
數據來源：Wind資訊、同花順iFinD
相比於其他行業，銀行業整體估值長期處於較低水平
近10年，A股上市銀行PB均值始終大幅低於A股平均水平（見圖1）。從2015年開始，銀行業的PB均值降到全部A股上市公司PB平均水平的一半以下。
數據來源：同花順iFinD
圖1 2011—2023年銀行業與全部A股上市公司PB變化趨勢
對比全球銀行同業，我國銀行業的估值處於中游水平，低於美國、高於日本及歐盟國家
通過對比全球主要經濟體代表性銀行2016年至2023年的估值，可以發現，美國銀行業整體估值水平較高，以摩根大通、美國銀行、富國銀行和花旗集團爲代表的美國銀行業近年來整體PB在1附近波動；我國銀行業近年來估值水平持續下行，雖有個別銀行的PB超過1，但銀行業整體PB保持在0.6—0.9；歐盟國家及日本的銀行業估值水平較低，自2018年以來PB長期保持在0.5左右（見表2）。
表2 2016—2023年全球25家大型銀行的PB值比較
數據來源：Bloomberg、Wind、YCharts、同花順iFinD、財報說
上市銀行的輕資本業務估值分析
相對於重資本業務，銀行的輕資本業務具有弱週期、服務驅動的特點，對資本的依賴度較低且盈利更加穩定。鑑於不同類型輕型化業務差異較大，僅用PE等單一估值法對商業銀行輕資本業務進行整體估值而忽視不同業務的巨大差距，難以準確反映輕資本業務的價值。分類加總（SOTP）估值方法通過對企業業務以地域或業務種類爲依據進行單元拆分，並針對不同單元特點適用差異化的估值方法，最後將各單元估值結果加總得到最終估值。本文采納SOTP的方法，先將銀行輕資本業務分類，然後根據不同業務特點採取PS、PE、PEG等估值方法分別估值，最後加總形成銀行輕資本業務總體估值。
基於不同輕資本業務的客羣和經營特點，本文以代表性股份制商業銀行爲例，將銀行輕資本業務拆分爲三大類業務：擔保承諾類業務、結算清算類業務和大財富業務①。其中，當前最受銀行關注的輕資本業務爲大財富業務。根據客戶羣體和具體業務形式的差異，大財富業務可進一步細分爲財富管理業務、投資銀行業務和資產管理及託管業務（見表3）。
表3 商業銀行輕資本業務分類
資料來源：作者收集整理
擔保承諾類業務：資本充足率更高、供應鏈融資服務能力更強的銀行具有更高的估值
商業銀行擔保承諾類業務服務於對公客戶的融資需求，主要分爲兩類：一類是擔保類業務，包括開立融資性或非融資性保函，以及不開立保函的擔保業務；另一類是承諾類業務，包括出具貸款意向書、貸款承諾函及信貸證明等業務。
從估值方法上看，商業銀行擔保承諾類業務適用市銷率（Price-to-Sales，PS）估值法。一般來說，PS估值法適合衡量暫時沒有盈利或者高研發投入企業，例如生物科技公司、投入期的互聯網公司等。本文采用市銷率估值法對銀行擔保承諾類業務進行估算主要基於以下幾點原因：一是銀行承諾擔保類業務本身屬於輕資本業務的範疇，如果採取以資本規模爲主要考量的PB估值法進行估算，難以反映輕資本業務的特點。二是該類業務本身利潤率較低，如果採用常用的PE估值法進行估算，可能因爲該業務較低的PE而低估了該業務本身的價值。三是雖然市銷率估值法一般用於高研發投入企業的計算，但考慮到銀行承諾擔保類業務能夠帶來其他產品加載、提高客戶綜合收益並提升客戶忠誠度的作用，同時銀行市銷率的數據也較爲穩定，故採用該方法對銀行擔保承諾類業務進行估算。
PS估值法的優點在於不容易被操縱，比較穩定可靠。同時PS估值法考慮了業務的淨利潤率，使得樣本公司的估值對於價格政策和企業戰略變化較爲敏感。鑑於擔保承諾類業務本身的發展空間及業務利潤有限，本文基於年報的相關數據利用PS估值法測算了具有代表性的8家股份制商業銀行的擔保承諾類業務估值。對於部分未在年報中公佈擔保承諾類中間收入數據的樣本銀行，本文基於已公佈銀行的擔保承諾類業務中間收入數據進行估算②（見表4）。
表4 樣本銀行2022年擔保承諾類業務估值
結算清算類業務：擁有更低成本的核心負債、更能滿足客戶多層次支付結算需求的銀行具有較高估值
結算清算類業務是銀行傳統業務，主要有以下兩類：一類是支付結算類；另一類是現金管理類。結算清算類業務需要全國乃至海外的網絡和強大的基礎設施來支持，一直是國有大行中間業務收入的主要來源，此類業務市場格局也較爲穩固。
對於商業銀行結算清算類業務而言，其本身的業務屬性和發展趨勢與擔保承諾類業務較爲相似，因而對該類業務的估值方法採用PS估值法較爲合適。鑑於此，本文利用PS估值法測算了具有代表性的8家股份制銀行的結算清算類業務市值，缺失數據的處理方法和擔保承諾類業務一致（見表5）。
表5 樣本銀行2022年結算清算類業務估值
財富管理業務：積極向買方服務模式轉型、零售客羣基礎深厚的銀行具有更高的估值
財富管理業務主要面向零售客羣，銀行以專業的投顧能力爲零售客戶在大資管市場上尋找更多優質資管產品，比如基金、信託、保險等，滿足零售客戶更高收益目標、更多樣化配置的財富管理需求。未來10年金融業務的新機遇主要在於滿足B/C端長尾客戶融資需求、資產管理、財富管理和金融科技等細分領域，預計財富管理業務將保持年均10%的增長速度。目前國內的財富管理業務模式較爲單一，以賣方銷售爲主，主要盈利來源於銷售佣金，這種初級的產品設計思維和賣方銷售模式面臨與客戶利益存在衝突的問題，制約財富管理業務的進一步發展（見表6）。反觀國外成熟的財富管理業務則是買方服務模式，盈利來源更加多元化。財富管理機構根據客戶需求提供定製化服務並收取相關費用，客戶和機構的利益更加一致。
表6 8家樣本銀行零售業務關鍵指標
注：華夏銀行未在2022年中報中公佈AUM數據；民生銀行未在2022年中報中公佈理財產品餘額數據；興業銀行未在2022年中報中公佈私行客戶數和理財產品餘額數據，相關數據爲2021年年報數據；中信銀行並未公佈AUM相關數據。
從估值方法上看，商業銀行財富管理類業務適用於市盈率相對盈利增長比率（PEG）估值法。PEG估值法既能體現盈利能力及業績水平，又能體現增長潛力和未來發展前景等因素，因此使用PEG估算財富管理業務估值，能夠較爲有效地反映不同銀行在財富管理業務領域的發展優勢。利用PEG這一將市盈率與企業成長率結合起來的指標，可以彌補PE估值法對企業動態成長性估計不足的問題，兼顧了財富管理業務的輕資本屬性和不同商業銀行財富管理業務成長性的差異。
本文基於PEG估值模型對具有代表性的8家股份制商業銀行的財富管理業務進行了市值估算，重點考察樣本銀行相關輕資本業務增長的持續性和成長性③。對於財富管理業務增速的預測，本文參考8家股份制商業銀行財富管理業務中間收入的增速和當前發展狀況，將其劃分成了三大類：第一類是已經在財富管理業務領域具有顯著優勢的招商銀行和平安銀行，預計其財富管理業務增速將達到25%；第二類是財富管理業務發展勢頭較快的興業銀行和光大銀行，預計其財富管理業務增速將爲20%；第三類爲其他4家銀行，預計財富管理業務的增速爲15%④。最後結合之前計算出的各樣本銀行的PEG數值計算出最終的估值⑤（見表7）。
表7 8家銀行2022年財富管理業務估值
數據來源：各公司2021年年報及作者計算整理
注：根據公式“利潤比率=1-總收入/總成本”推算業務整體盈利。
投資銀行業務：推行“投商行一體化”戰略、非傳統融資業務發展更好的銀行具有更高的估值
投資銀行業務面向企業客羣，銀行依託自身相關資源並藉助券商、私募、風投等外部其他非銀機構的專業能力，全方位服務企業客戶股權類融資需求。目前投行業務中“投行+商行”的聯動成爲有效擴展投行業務的重要手段，“投商行一體化”成爲投資銀行業務的發展方向。
對8家樣本銀行的分析表明，投資銀行業務發展較好的銀行主要具有以下兩大特徵：一是在債券承銷方面打造戰略高地，通過推出創新型專項產品夯實市場地位。二是持續深化非傳統融資業務，積極與外部機構合作。招商銀行在2020年中報中首次提出客戶融資總量（FPA）的概念，興業銀行也提出對公融資總量這一類似的概念。FPA與社融口徑類似，除傳統信貸的融資模式外，還包含股權直投、自營投資、債券承銷、撮合交易等非傳統融資模式，是體現“投商行一體化”服務企業客戶融資需求的融資總量數據，成爲觀察銀行投行業務水平的重要指標。FPA和對公融資總量等概念的提出，說明商業銀行在公司條線尤其是投資銀行類業務的發展思路和理念上正發生巨大的變化，一定程度上表明銀行業正努力突破傳統對公業務的侷限性（見表8）。
表8 招商銀行與興業銀行FPA的具體定義
從估值方法上看，商業銀行投資銀行類業務同樣適用於市盈率相對盈利增長比率（PEG）估值法。一是其具有不消耗資本的輕資本業務屬性；二是不同銀行相關業務發展情況差異較大。使用PEG估值法對投資銀行類業務進行估值，既可以體現投資銀行類業務的輕資本屬性，又能突出不同銀行在投資銀行類業務上的發展水平和前景。
基於上述分析，與財富管理類業務的估值方法和思路類似，本文利用PEG估值法計算了具有代表性的8家股份制商業銀行的投資銀行業務市值。對於業務增速的預測，本文參考了8家股份制商業銀行上年投資銀行業務中間收入增速和當前發展狀況，將8家股份制商業銀行劃分成了三大類：第一類是投資銀行業務收入較高，增速較快的招商銀行、平安銀行和興業銀行，預計其投資銀行業務增速將達到15%；第二類是投資銀行業務基礎較好的中信銀行和浦發銀行，預計增速將達到10%；其他銀行的投資銀行業務增速預計爲5%⑥（見表9）。
表9 8家銀行2022年投資銀行業務估值
數據來源：各公司2021年年報及作者計算整理
注：平安銀行未在年報中公佈投資銀行類業務收入，本文以招商銀行爲樣本，利用招商銀行和平安銀行的複雜投融資規模相關數據，近似估計平安銀行2021年度的投資銀行類業務收入
資產管理和託管類業務：潛在客羣基礎較好、業務規模較大、盈利能力更強的銀行具有較高的估值
根據當前監管政策及行業實踐，本文分析的商業銀行資產管理業務主要是指銀行理財業務。鑑於資產管理業務和託管類業務在很大層面上關聯度較高，所以將其合併在一起作估值分析。近年來經營較好的商業銀行深耕資產管理業務，通過對固收、權益、另類、海外等多資產的配置，形成投資組合，呈現出絕對收益、低波動、中短期的銀行理財產品風險收益特徵，獲得了越來越多投資者的信任。資產管理業務和託管業務市場空間廣闊、輕資本高股權回報，資本市場給予較高的估值。
從估值方法上看，商業銀行資產管理和託管類業務適用於市盈率（PE）估值法。PE估值法也是針對有一定發展前景、業績彈性良好的價值成長行業的主流估值方法。對商業銀行資產管理和託管類業務而言，該類業務的需求較爲穩定且存在邊界擴展。同時從資產管理和託管類業務的發展階段看，目前已經進入相對成熟期，但在經濟週期、政策變化、成本變動等外生因素影響下，仍具有一定的成長性。因此，資產管理和託管類業務兼具價值和成長風格的特點，使得PE估值法成爲較爲合理的估值方法。
對於商業銀行資產管理和託管類業務的PE估值，本文采用相對估值法，通過選取國內外代表性的資產管理機構進行分析，得到較爲科學合理的樣本銀行資產管理和託管類業務的PE估值。可比公司的選擇上，境內選取Quest mobile公佈的月活較高的理財App中的上市標的好買財富以及龍頭財富管理機構諾亞財富，境外選取Willis Towers Watson公佈的2020年末全球AUM最大的20家資管機構中的上市標的，以及全球領先的“一站式”零售財富管理平臺嘉信理財。該類公司主營業務與銀行資產管理與託管業務類似，即基於代理或者受託管理的客戶資產規模按一定費率收取手續費。通過分析發現，上述可比公司PE估值範圍爲5—20倍，PE平均值爲10-15倍（見表10）。鑑於所選擇的可比公司均爲資產管理行業的龍頭，所以本文的8家樣本銀行資產管理和託管類業務的PE估值最高爲20倍，再按照各公司具體業務開展情況進行分類並給與對應的PE估值倍數。
表10 資產管理和託管類業務可比公司關鍵指標
資料來源：中金公司
注：本表格中的PE數據截至2022年10月19日
本文選取客戶數、App月活（MAU）、管理資產規模、淨利潤率等一定程度上反映資產管理和託管類業務盈利質量和未來發展潛力的核心指標，對8家樣本銀行進行對比分析並估算PE估值水平（見表11）。
表11 8家銀行資產管理和託管類業務關鍵指標
數據來源：各銀行2021年年報數據
注：華夏銀行、民生銀行未在年報中公佈AUM數據，平安銀行未在年報中公佈資產託管餘額數據
基於上述指標的對比，本文將8家股份制商業銀行資產管理和託管類業務的PE估值劃分成了三大類：第一類是在該業務領域具有顯著優勢的招商銀行，給予資產管理類業務20倍的PE估值；第二類是資產管理類業務規模較大的興業銀行、浦發銀行和中信銀行，給予資產管理類業務15倍的PE估值；第三類是其他銀行，給予其資產管理類業務5—10倍的PE估值⑦。基於樣本銀行資產管理類業務的相關數據，本文測算出8家股份制商業銀行2022年資產管理和託管類業務的估值（見表12）。
表12 8家銀行2022年資產管理和託管類業務估值
數據來源：各公司2021年報及作者計算整理
可比同業上市銀行輕資本業務估值整體分析
考慮到目前不同業務的權重難以科學界定，同時參照市場對於螞蟻金服不同輕資本業務分別估值的方法，本文將商業銀行的五類輕資本業務的估值賦予相同權重，通過直接將五類輕資本業務估值相加的方式得到各樣本銀行2022年輕資本業務的整體估值（見表13）。
表13 8家銀行2022年輕資本業務估值
數據來源：各公司2021年報及作者計算整理
上市銀行輕資本業務估值與實際市值對比
根據分類加總估值法，彙總前文的測算結果，形成本文對8家銀行輕資本業務的估值分析結果（見表14）。考慮到上市銀行股價波動對於市值可能產生較大影響，我們選取了2020年末、2021年末和2023年9月底三個時間點計算樣本銀行近三年的平均市值，並和本文計算的輕資本業務估值進行比較，得出了以下結論：第一，8家銀行輕資本業務估值和整體估值高度相關。本文測算的8家銀行輕資本業務估值與近三年實際市值的相關性高達0.994，體現出輕資本業務估值對於商業銀行整體估值的重要貢獻。第二，本文測算的8家銀行輕資本業務估值佔近三年實際市值的比重大部分均在70%以上，表明上市銀行輕資本業務估值對於上市銀行整體估值的重要性。第三，本文測算出的8家銀行輕資本業務估值的排序與真實市值排序差別不大，一定程度上從側面證明了本文構建的上市銀行輕資本業務估值分析框架的合理性。
表14 截至2022年三季度末經測算的8家樣本銀行輕資本業務估值與整體實際市值的對比（億元）
注：上市銀行實際市值數據來源於Wind
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強化主動市值管理，進一步完善上市銀行市值管理制度體系
目前，上市銀行均開展了初步的市值管理工作，包括公司治理、投資者關係、信息披露和品牌管理等。但總體上，這些舉措仍呈現基礎性、自發性、鬆散性等特徵，缺乏戰略層面的統籌規劃和協調管理。目前可從以下幾方面進一步完善市值管理制度體系：一是建立公司戰略層面的市值管理工作制度。董事會和高級管理層需要就市值管理戰略達成共識，在實踐中探索有效的工作制度並加強同業交流。二是統籌全行資源進行戰略部署、科學規劃，將市值管理落到實處。可強化市值管理專職部門的職責，配備熟悉資本市場的專業人才，實施常態化市值管理工作。三是提升市值管理元素在管理決策和考覈中的權重。可探索把市值作爲績效考覈甚至股權激勵計劃考覈的重要內容和標杆之一，促使上市公司把公司的長期發展和短期目標結合起來，更加註重公司的長遠發展。
以發展高估值業務爲導向，加快商業銀行輕型化轉型
華爾街教父本傑明·格雷厄姆曾說過：“市場短期是一臺投票機，但長期是一臺稱重機。”市值管理需要最大限度地創造價值，最大限度地實現價值和最大限度地經營價值，其中價值創造是市值管理的根本。畢竟從長期來看，公司內在價值是決定公司市值的關鍵因素，價值實現和價值經營僅是市值管理加分項。基於前文的分析，鑑於輕資本業務估值整體高於重資本業務，高估值業務領域爲商業銀行轉型提供了方向。本文主要從強化高估值的輕資本業務、提升內在覈心價值、獲取估值溢價的角度，提出如下主要建議：一是提升供應鏈融資服務能力建設水平，強化擔保承諾類業務服務能力。二是進一步完善多層次結算體系，擴大結算清算類業務規模。三是加快向買方服務模式轉型，鞏固財富管理業務發展基礎。四是強化“投商行一體化”建設，提升投資銀行業務的品牌效應。五是儘快塑造資產管理核心競爭力，搶抓資產管理時代帶來的廣闊市場機遇。
進一步完善外部信息溝通體系建設，做好溝通和宣傳工作
完善的外部信息溝通體系是市值管理工作的重要組成部分，應進一步提高信息的透明度，加強主動信息披露，提升與投資者溝通的專業化水平，提高投資者關係溝通層次、創新溝通形式、提高溝通針對性，以更高的透明度化解市場的無端猜疑，引導市場理性預期。一是提高信息披露質量。在中報、年報等重要定期報告中加強信息披露力度，就投資者關心的問題進行鍼對性披露。通過臨時性公告等方式就市場高度關注的問題進行及時迴應。對市場關注的熱點問題應有理有據、實事求是地給予誠懇的回答。對公司認爲重要但尚未被市場關注到的經營亮點等，可通過專欄等方式在定期報告中說明，引導投資者正確認識公司價值。二是增加溝通頻率和擴大溝通範圍。針對市場關注的熱點問題或公司重要事件，如公司戰略轉型等，可召開專題會議，以投資者開放日、投資者交流會等方式向市場進行溝通和宣傳，必要時通過管理層反向路演等方式，與主要股東、機構投資者股東等進行當面溝通，以突出重點，進一步增加公司與投資者的溝通頻率。三是積極利用賣方分析師的投研服務提升與機構投資者的溝通效率。通過接待賣方機構組織的調研活動或參加賣方機構組織的策略會等方式，減輕銀行自身組織會議的工作量，將更多精力放在信息披露的內容和質量上，從而提升與投資者的溝通效率。
（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）
① 考慮到2021年2月財政部、原銀保監會等多部門聯合發佈的《關於嚴格執行企業會計準則切實加強企業2020年年報工作的通知》明確禁止銀行將從事信用卡分期還款業務形成的金融資產計入“手續費及佣金收入”科目，本文在此未對信用卡分期業務進行深入分析。
② 本文具體的估算方法如下：先確定缺失某類輕資本業務數據樣本銀行的年度非息收入，扣除信用卡手續費收入後近似得到該銀行的輕資本業務收入總額，再利用其餘幾家樣本銀行該類輕資本業務收入佔輕資本業務收入總額的比重的平均值，計算出該樣本銀行某類缺失的輕資本業務年度收入。
③ 本文使用8家樣本銀行近五年的PE（TTM）平均值和歸母淨利潤（TTM）複合年化增速數據來計算樣本銀行的PEG。
④ 對於不同樣本銀行2021年度財富管理業務增速的預測，本文主要參考了浙商證券2021年8月發佈的報告《財富管理，價值重估——重構銀行估值體系》。
⑤ 財富管理業務PEG市值測算方法：財富管理業務淨利潤=財富管理業務中間收入×（1-成本收入比）×（1-所得稅率25%）。財富管理業務市值=財富管理業務淨利潤×財富管理業務預測增速×100×PEG估值倍數。
⑥對於各樣本銀行2022年投資銀行業務收入增速的預測，我們參考了浙商證券報告《財富管理，價值重估——重構銀行估值體系》中對於幾家重點銀行新型業務增速的預測，同時考慮了樣本銀行近三年投資銀行業務收入增速的歷史數據。
作者單位：浦發銀行戰略發展與推進部
責任編輯：楊生恆
ysh1917@163.com
文章刊發於《銀行家》雜誌2024年第4期「商業銀行」欄目