中信建投陳果：今年美股的變數在哪裡？
（原標題：中信建投陳果：今年美股的變數在哪裡？）
本輪美股牛市主要由流動性和AI產業趨勢驅動，自2022年10月開始已維持17個月。當前市場對美股市場有所擔憂，我們認爲短期內美國債務風險較小，“寬財政”政策仍有一定空間；美國銀行業雖然仍面臨考驗，但不會演化爲系統性危機。當前市場擔憂的MAG7高估值主要由強勁盈利預期驅動，PEG仍處於合理區間，但MAG7交易集中度偏高，可能導致階段性波動放大。今年美股市場上半年不存在明顯的波動因素，真正的變數或在於下半年美國大選對股市的影響，預計今年大選不確定性較強，將給股市帶來較大波動。
美股市場會受到債務危機或銀行業危機的衝擊嗎？
市場擔心在持續的“緊貨幣+寬財政”環境下，一方面“寬財政”政策可能引發債務危機；另一方面持續的利率倒掛可能再次引發銀行業危機。我們認爲當前美國經濟基本面不存在明顯的系統性風險，拜登的“寬財政”政策與里根經濟政策較爲相似，但政府債務增速較爲溫和且更注重產業政策對實體經濟的支持，引發債務危機的可能性較小。銀行業雖仍面臨考驗，但美聯儲對銀行業風險有敏銳洞察和快速處理能力，當前銀行資產負債情況有所改善，底層資產質量較優，不存在演化爲系統性危機的風險。
科技龍頭股估值是否過高？
我們認爲當前MAG7估值仍然處於合理區間，高估值主要由強勁的盈利預期驅動，PEG均處於安全水平，且有較好的基本面支撐，盈利增速遠超大盤。但當前MAG7交易集中度過高，可能導致階段性波動放大。MAG7企業現金流穩定，通過高回購穩定投資者預期，吸引增量資金持續流入，形成良性循環。
美國大選將給股市波動帶來怎樣的波動？
通過回顧90年代以來的歷次大選，我們發現大選會引起美股較大波動，且存在3個關鍵時點：1）大選前約兩個月，波動開始放大；2）大選前約一個月，波動進一步升級；3）大選日之後，波動大幅回落，股市往往上漲。另外，我們發現大選結果不確定性較強的年份往往波動更大，預計今年大選懸念較強，可能引起股市較大波動，建議重點關注。
風險提示：市場集中度過高、AI發展不及預期、美聯儲推遲降息。
一、引言
2022年10月以來，美股在流動性轉向和AI產業趨勢的強勁推動下出現持續17個月的上漲，儘管期間有數次短期回調和波動，但整體上漲趨勢勢不可擋。當前市場對於美股市場可能出現的變數存在諸多討論和擔憂。本文旨在通過覆盤本輪美股行情和歷史可比案例，回答以下問題：美股市場會受到債務危機或銀行業危機的衝擊嗎？當前科技龍頭股估值是否過高？今年美國大選將給美股市場帶來怎樣的波動？
二、美股市場會受到債務危機或銀行業危機的衝擊嗎？
宏觀經濟層面，在持續的“緊貨幣+寬財政”環境下，市場一方面擔憂寬鬆的財政政策可能引發債務危機；另一方面擔憂持續的利率倒掛可能引發銀行業危機。我們認爲當前美國宏觀經濟基本面具有較強韌性，政府槓桿率有所回落，短期內不存在債務風險，寬財政政策仍具有一定的可持續性；當前銀行業雖然仍存在地區性銀行的不穩定因素，但我們認爲並不會演化爲銀行業的系統性危機。
當前美國基本面具有韌性
持續的高利率環境並沒有使美國陷入經濟衰退，在拜登的寬財政政策下，美國經濟保持了較強的增長動能。當前就業市場持續火熱，地產基本面有所修復，庫存週期也接近尾聲，經濟基本面韌性較強。同時，加息週期也較爲成功地壓制了通脹，目前儘管存在一些波折，美國的確處於通脹下行通道。
拜登“寬財政”會引發美國債務危機嗎？
在美國赤字規模不斷擴大、去年8月惠譽下調美債信用評級的背景下，市場對拜登的“寬財政”政策是否會引發債務危機有所擔憂。通過回顧本輪拜登的“寬財政”政策，並與里根經濟學進行對比，我們認爲短期內債務風險較低。
2023年初以來，美國財政赤字“順週期”擴張，美國財政赤字規模及增速均明顯上升。在推動經濟強勁增長的同時，也帶來了付息壓力的提升。自2022年中以來，美國財政收入增速持續降低，財政支出增速卻持續上升，造成了美國財政赤字大幅提高，2023年5月-8月，財政赤字同比增速（12MMA）分別爲112.47%/129.58%/132.47%/118.36%。
本輪拜登“寬財政”主要通過產業政策和減稅兩個方向實施。支出端，拜登政府通過三大法案，使產業政策的影響力重新擡升。收入端，拜登政府大幅提高個人所得稅扣除額，削減了個人所得稅收入，同時加強對4萬年收入以上富人羣體的徵稅力度，減免低收入羣體稅收。企業盈利回落使企業所得稅減少，拜登政府在結構上進一步削減新興行業稅收，增加傳統行業稅收，但後者新增稅收體量較低，難以對衝盈利回落帶來的所得稅整體減少。在減稅政策下，個人所得稅和企業所得稅均大幅下降。
拜登的“寬財政”與里根的經濟政策有較強的相似性。兩者財政發力都具有明顯的順週期性，形成緊貨幣、寬財政的特點。美國財政一般在逆週期階段發力，失業率有上升傾向時，財政赤字率往往提高以穩定經濟總需求；另外，加息週期裡財政往往不會大幅發力。而里根和拜登卻都在失業率開始下行後依然擴張赤字，並出現了加息與寬財政的背離。
在應對滯脹的方式上，二者也存在諸多相似之處。收入端二者均採取減稅政策。不過在政府開支端，里根主要強調國防開支，而拜登更多強調產業政策和生產力投資。由於生產力投資有利於形成產能，從而在中長期內改善供求關係進而降低通脹壓力，因此拜登能夠在寬財政刺激經濟的同時將通脹壓低，也因此他將第三個財政刺激計劃命名爲《通脹削減法案》。
里根任期內美國經濟保持了強勁的增長，也並未發生由高額債務引發的系統性危機。與里根對比，本次拜登“寬財政”下政府債務增速更爲溫和，且更注重產業政策對實體經濟的支撐，引發債務危機的風險不大。
從目前美國的債務情況來看，政府槓桿率回落，短期內債務風險較低。2021年年中以來，美國政府部門槓桿率已明顯回落，由2020年的122%降至2022年的111.9%。橫向比較看，2022年發達經濟體政府槓桿率平均水平爲108.7%，美國政府槓桿率處於發達國家的平均水平。另外，目前市場對美債的態度也較爲樂觀。2023年8月惠譽宣佈下調美國債務信用評級後，美債和美股市場僅出現了短期波動，而後又延續了上漲趨勢，說明目前市場對於美債的態度依然比較樂觀。
美國銀行業存在系統性風險嗎？
在美國2022年3月開始的加息週期以及美國長期的利率倒掛下，市場對銀行業的安全性產生擔憂。2023年初，硅谷銀行和簽名銀行接連爆雷，在美聯儲的迅速救助下，沒有演化爲大規模的系統性危機，股市波動快速平息。近日紐約社區銀行風波再次引發了外界對於商業地產和地區銀行風險的關注。我們認爲當前銀行業雖然仍面臨考驗，但不存在演化爲系統性危機的風險。
2023年3月爆發的銀行業危機與1980-90年代美國儲貸危機有較強相似性。兩次危機的宏觀背景都是高通脹和美聯儲大幅加息。兩次危機中均出現了美債收益率曲線的倒掛，這一方面表現了市場對經濟的悲觀預期，也切實削弱了銀行的放貸和盈利能力，銀行“借短貸長”的業務模式面臨考驗。但這兩次危機均不存在明顯的地產泡沫和金融過度創新，與次貸危機爆發的背景明顯不同，不會達到次貸危機的嚴重程度。目前美國的利率倒掛現象正在逐步緩解，市場預期有所修復。
另外，在歷次銀行業危機中，美國對於金融機構的監管和支持力度也在不斷加強。1980-90年代銀行業監管改革賦予了FDIC更大的救援權力，使當前監管機構阻斷風險傳播的能力更強。次貸危機時期，美國成立多項金融工具（例如TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF、TALF等），對不同類型的金融機構提供大額流動性支持；2023年初，面對持續快速加息導致的中小銀行危機，美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司（FDIC）緊急聯合出手，全力救助美國中小銀行，使得危機得到迅速平息。我們認爲美聯儲對銀行業危機有敏銳的洞察和強大的處理能力，若美國銀行業出現新的動盪，仍將第一時間穩定金融市場，避免危機演化爲系統性風險。
當前美國商業銀行資產負債情況也有所改善。資產負債規模小幅增長，貸存比改善至70.3%，較2022年末提升近3個百分點。資產負債結構也有所變化，在資產端，現金類資產大幅增長，銀行證券投資資產大幅下降，信貸資產小幅增加。在負債端，存款流失在下半年有所放緩，包含銀行定期融資計劃（BTFP）以及聯邦住房貸款銀行系統（FHLB）資金在內的市場融資資金同比大增25.7%。另外，當前地產基本面較好，房地產貸款拖欠率較低，底層資產質量較好。
三、科技龍頭股估值是否過高？
科技龍頭股MAG7領漲，大小盤分化
當前美股市場結構分化較爲明顯。本次上漲大部分由科技股貢獻，大小盤分化明顯。在AI概念熱潮下，科技股尤其是MAG7漲勢如虹，強力支撐美股進一步上漲。從本輪牛市起點2022年10月至今，MAG7貢獻了標普500上漲的38.7%，MAG7指數顯著跑贏大盤；MAG7內部也出現明顯分化，英偉達、Meta和微軟漲幅較大，而谷歌、蘋果和特斯拉則表現平平。
從等權重和市值加權的標普500走勢也能看出，本輪上漲主要由大盤股貢獻，小盤股的上漲並不明顯。2022年10月至今，市值加權的SP500上漲42.9%，而同等權重的標準普爾500指數僅上漲29.5%，遠遠落後於市值加權基準。另外，標普500顯著跑贏羅素2000，也說明本輪牛市中，小盤股上漲幅度不大。
科技股估值是否過高？
當前MAG7企業估值普遍處於高位，英偉達和亞馬遜PE（TTM）分別達到76倍和60倍，微軟、蘋果和英偉達估值的歷史分位數均在80%以上。但大盤整體的估值水平並不算高，當前標普500市盈率爲25.5，處於5年曆史72.9%分位水平。
我們認爲當前對於科技龍頭股的高市盈率不必過度擔憂，MAG7高估值主要由強勁的盈利預期驅動，PEG仍處於合理區間。在新一輪AI浪潮下，科技公司遠期業績空間打開，強勁的業績增長預期支撐估值提升。根據彭博一致預期，2024年MAG7淨利潤增速預期除蘋果和谷歌C以外均在10%以上，英偉達增速預期更是達到105%。從2024年PEG（2024年彭博預期PE/2024年預期淨利潤增速）來看，目前市盈率高達76倍的英偉達PEG僅有0.35，處於合理區間。而根據彭博一致預期PEG（彭博預測PE/彭博預測長期增速LTG）來看，MAG7的PEG幾乎均處於2以下的安全水平。另外，從彭博預測PEG在過去一年的時間序列來看，微軟、英偉達、亞馬遜和Meta當前的預測PEG均低於過去一年均值。相對應地，這四家公司的盈利增速一致預期也在不斷上調。
從產業趨勢來看，今年以來OpenAI、谷歌、Anthropic相繼發力，市場對AI產業的預期仍在持續升溫。繼2月OpenAI發佈Sora，谷歌發佈其新一代多模態模型GeminiPro1.5後，3月5日凌晨Anthropic正式宣佈推出下一代AI模型Claude3，在數學、編程、多語言理解、視覺等多個維度樹立了新的行業基準。在當前行業不斷涌現技術突破、領軍企業業績持續高增的背景下，我們認爲AI行情有望繼續催化，產業趨勢短期內不會證僞。
MAG7業績表現遠超大盤，具有相對盈利優勢
除了強勁的盈利預期之外，MAG7企業還有堅實的基本面支撐。去年以來，標普500盈利增速不斷放緩，而納斯達克繼續走高，2023年Q4標普500EPS較去年同比增速僅有12%，而納斯達克同比增速48%，體現出整體盈利趨弱而科技板塊逆勢增長的分化局面。MAG7企業2023年淨利潤增速達42.9%，遠高於標普500的增速12%，7家企業的利潤率和資本回報率也呈現穩健的增長態勢，與大盤整體相比具有相對盈利優勢。
當前市場集中度較高，可能導致波動放大
當前市場對於美股市場的高集中度存在憂慮。從市值集中度來看，MAG7的市值佔比由2022年10月的23.6%上漲至如今的28.2%，當前TOP10企業的市值佔比已達到35%，高於此前高點2021年底的33.7%，達到近十年的最高點。接近次貸危機36%的集中度水平，距互聯網危機70%水平仍有較遠距離。從交易集中度來看，MAG7佔標普500成交量的約50%，遠高於MAG7市值佔比28.2%。
儘管MAG7的業績表現的確遠遠優於標普500中的其他企業，但是MAG7的淨利潤在標普500中的佔比僅有約20%，經營活動現金流佔比僅有約17%，低於市值佔比28%和交易量佔比50%。當前美股市場的確存在交易集中度過高的問題，可能會導致市場波動的放大。
MAG7現金流穩定，高回購穩定市場預期
MAG7中多家企業均採取積極的回購策略。回購是美股市場中常見的回饋股東的方式，極大推動了股票收益率的提升。股利回購收益在股票總回報中佔據着非常重要的地位，甚至可以說是美股主要的收益來源，這一點可以從標普500回購指數和標普500指數長期走勢的差距看出。以1994年一季度爲基期，SP500回購指數至今已上漲2899%，而SP500指數僅上漲1059%。回購指數的超額收益達到1840%。
美國企業之所以採取如此積極的回購策略，主要有以下3個原因：1）提高企業ROE/EPS，進而提升股價。2）改善資本結構，減少代理成本。回購股票會減少企業的淨資本，從而帶來財務槓桿的上升，進而加強對管理層的約束。在美股市場上，上市公司甚至可以通過發債的方式進行回購。3）合理避稅。使用發債回購股份的方式能夠利用負債的稅盾效應實現合理避稅，此外與直接派發現金股息相比，由於資本所得一般不徵稅或稅率較低，通過股票回購派發股利的方式能夠實現有效的避稅，讓股東獲益更多，因此相較於現金紅利，企業更偏好通過回購來進行分紅。
我們以蘋果公司爲例，說明高回購對企業基本面的夯實作用。自2010年iPhone4發佈以來，蘋果公司的淨利潤保持快速增長，但從2013年起增速出現明顯下滑。2013-2023年淨利潤的複合增速僅有10.5%，但蘋果的ROE卻從2013年的29%提高到了2023年的154%，這主要便是因爲自2012年起，蘋果開始大規模回購股票回饋股東。以2012年爲基期，截止2023年，淨利潤環比增加142%，而ROE環比增加302%，EPS環比增加340%。ROE和EPS的增速明顯高於淨利潤增速。
蘋果自2012年起，每年都至少進行一次回購，近三年的公告總價值均爲900億美元，與公司淨利潤相當。目前正在執行2023年5月4日公告的回購計劃，通過公開市場操作，每股171.23美元，公佈總價值爲900億美元（543M股），目前已完成60%，剩餘金額360億美元（210M股，佔總市值1.36%）。平均每月執行31.78M股。從蘋果過去十年的三項支出（資本支出、股利、回購）情況來看，回購是公司的主要支出項，遠超資本支出與現金紅利。在多個年份，公司的經營淨現金流都無法覆蓋這三項支出。
四、美國大選將給股市帶來怎樣的波動？
通過回顧1990年以來的8次大選，我們發現大選對美股市場波動有較大影響。通過觀察歷年大選日前後的SP500波動率VIX，我們發現大選對股市影響的3個關鍵時間點：大選日前2個月（約-60天）股市波動開始放大，前1個月（約-30天）波動進一步升級，這兩個時點上股市常常下跌；大選日當天後波動迅速回落，其後股市也往往保持上漲。從9月起應重點關注大選對股市的影響。
波動升級時點與美國大選流程關鍵時點一致。大選前約兩個月兩黨分別確定各自的總統候選人，大選正式拉開序幕，緊接而來的3場總統辯論將對大選結果有重要影響；約在大選前1個月辯論結束，股市波動進一步放大。大選日後不確定性落地，股市強勁上漲。但同時也應注意，在部分年份大選結果不在大選日當天公佈而會延遲數日。就今年來看，應重點關注9月初附近候選人確定後的股市波動和三場辯論結束後至大選前的波動升級。
通過回顧1990年以來8次大選的具體情況，我們發現歷次大選都符合3個關鍵時點上的波動規律，在大選前60-70天和前20-30天內均會出現一次波動放大，大選後波動迅速回落。另外還可以發現，在大選確定性較強的年份（如1992年克林頓VS老布什，2012年奧巴馬VS羅姆尼）股市波動較小，而在懸念較強的年份（如2020年拜登VS特朗普）股市波動則明顯高於均值。我們分別對確定年份和不確定年份的VIX均值進行統計（剔除2000年和2008年），可以發現在大選前不確定年份股市波動更大，而在大選後無明顯差別。
今年大選情況預計較爲膠着，民調數據顯示，當前特朗普的支持率略微領先。Real Clear Politics網站開展的最新全國民意調查顯示，特朗普的支持率小幅領先拜登2個百分點。《紐約時報》調查顯示，特朗普的支持率小幅領先拜登4個百分點。移民問題是影響拜登支持率的重要因素。哥倫比亞廣播公司（CBS）的民調顯示，45%的受訪者認爲邊境正在發生危機，50%的受訪者將拜登連任與越境移民數量增加掛鉤，而72%的人認爲特朗普再度當選將有助於減少移民數量。儘管目前特朗普支持率略微領先，但今年的大選結果仍較有懸念，預計會在美股市場引起較大的波動。建議重點關注下半年大選對美股市場的影響。
綜上所述，我們預計今年美股市場上半年較爲平穩，不存在明顯的系統性風險信號或估值過高的風險，下半年大選將會引起股市較大波動，是美股今年真正的變數所在。
（1）市場交易集中度過高，如果科技龍頭股交易熱度持續攀升，可能會導致該板塊過於擁擠，交易結構不健康可能會導致階段性波動放大；
（2）AI技術發展不及預期及AI應用商業化落地進程較慢，均可能導致科技龍頭股業績不及預期，進而導致當前市場的樂觀預期和強勁的盈利預期無法兌現，目前的高估值可能落空；
（3）美聯儲推遲降息，如果美國通脹和就業數據持續超預期，美聯儲降息進程可能進一步推遲，市場降息預期走弱，可能造成市場短期波動。