中金公司：商管運營商投資價值分析框架初探

智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，購物中心資產本身具備高進入門檻、高運營專業性與穩健收租等特性；近年來部分國內頭部開發商加強對購物中心持有型業務投入、從而在開發市場波動中爲自身報表構築一定安全墊。但在實際交易中，不同企業形態及成長階段下的估值核心矛盾確有不同，衡量不同商管運營商估值水平可分爲成熟期持有型企業、轉型期開發+持有企業、成長型輕資產公司三大類。

中金公司主要觀點如下：

單體購物中心價值分析：穩健收租下逐步兌現長期價值。

購物中心前期投資較重，IRR通常在中高個位數，長期穩健經營爲其回收成本前提；但反過來講，由於頭部購物中心有望實現經營端馬太效應，且成本結構中的剛性部分爲其提供經營槓桿，“跑出來”的優質資產有望兌現長期向上的成本收益曲線及穩健利潤回報。估值端，我國一線城市購物中心平均交易於4-5%資本化率，相當於一級市場以淨營運收益的20-25倍定價相關資產。

購物中心資產組合價值來源：長期以內生增長爲錨。

過去5年國內購物中心市場迅速擴容，外延擴張爲頭部商管運營商重要增長來源；但長期看，考慮核心城市優質點位有限，內生增長將逐步成爲企業成長主導因素，事實上2022-23年頭部公司新開商場數量較2019-21年均值已下降23%。部分開業10年以上商場租金增長數據已初步顯示，拉長時間維度，資產質量與運營能力將帶來內生增長水平的差異。

商管運營商圖譜：底層資產與企業形態多元。

以底層資產劃分，商管運營商的規模體量、城市佈局、產品線構成均存差異，但整體看這一市場百花齊放、集中度仍低(CR10約15%)。以企業形態劃分，重資產商管公司模式以香港“重持有”與內地“以售養租”爲代表，輕資產商管公司則爲國內創新模式、對購物中心運營管理能力進行獨立定價。

如何衡量不同商管運營商估值水平?

不同商管上市平臺估值差異顯著，以華潤置地(01109)爲例，其投資性物業隱含資產價值、以及經常性利潤隱含市盈率分別較華夏華潤商業REIT及華潤萬象生活明顯低估；對於此，儘管在手資產淨資產收益(NAV)理應爲商管運營商內在價值之錨，但實際交易中，不同企業形態及成長階段下的估值核心矛盾確有不同。

建議對於成熟期持有型企業，錨定股息收益率衡量性價比、在此過程中結合資產經營狀況與派息穩定性考慮風險溢價；對於轉型期開發+持有企業，當前估值核心矛盾仍在開發業務，開發市場量價企穩爲商管業務價值獨立重估之基礎；對於成長型輕資產公司，則可結合市盈率考量盈利成長+股息收益率的複合回報。

風險提示：消費市場超預期下行致商管企業內生增長不及預期；競爭壓力致新開業購物中心經營表現不及預期。

本文源自：智通財經網