致我們即將到來的牛市

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：愚老頭

來源：雪球

最近這幾個月 ， 應該說大家都很鬧心 。

因爲市場跟大家想的不一樣 。 一兩次不一樣 ， 我們還能安慰自己 ， 這不過是暫時的 。 但如果次次不一樣 ， 那就是給絕望的種子貢獻養料 ， 直到讓他長成參天大樹 。

事後看 ， 市場應該在2023 、 2024年初就已經啓動 ， 只不過事與願違 ， 市場延續了原有的慣性 ， 一路向下 。

一、一波未平一波又起

應該說 ， 最讓大家失望的 ， 是23年初春季行情的跳票 。

站在當時那個角度 ， 市場是應該反轉的 。 哪怕今天看 ， 也有足夠的邏輯支撐 。

首先是美國國債利率倒掛 。

從2022年7月起 ， 美國國債利率就出現了倒掛 ， 2年期國債到期收益率超過了10年期國債 。 按照傳統的經濟學理論來看 ， 倒掛往往都意味着衰退 ， 或者說是衰退的先導指標 。 一般來說 ， 央行需要提前降息以應對即將到來的衰退 ， 這意味着美聯儲降息開始進入倒計時了 。

美聯儲開啓降息歷程 ， 帶來的是全球流動性氾濫 ， 中國股市至少也會雨露均沾 。

其次 ， 從經濟短週期的角度 ， 小的基欽週期確實是已經見底回升了 。

上一波的基欽週期從2019年6月開始 ， 到2022年12月結束 ， 大約42個月 ， 是一個非常標準的小週期 。

從2023年1月份開始 ， 基欽週期向上 。

流動性充裕加上經濟週期向上 ， 是不是值得市場提前反應一下 ？

市場也是這麼想的 ， 2023年1月份北上資金淨買入1413億 ， 打破了滬深港通開通以來的月度淨買入記錄 。

當時就感覺 ， 市場氛圍好了很多 ， 各家機構都打算在權益上擴張 。 那個時候找工作的小夥伴們應該有印象 ， 市場一時間有那麼些朝氣蓬勃的樣子 。

只不過這一波快樂是那麼的短暫 ， 就像清晨的露珠夜晚的流星 。

隨後市場就開始一路的不停的向下 ， 一直到2024年初 。

2023年美聯儲沒降 ， 那2024年總該降了吧 。

我們知道 ， 美國大選是在2024年11月 。 一般來說 ， 大選前美國政府都要裱糊出一種欣欣向榮的樣子 ， 好爲大選蓄勢 ， 由於貨幣政策的滯後性 ， 通常會提前大半年就開始貨幣寬鬆 。

但市場的表現又一次澆滅了投資者做多的熱情 。

2023年市場雖然差 ， 但跌的都是公募權重股 ， 全市場中位數實際是漲的 ， 對於散戶影響不大 。 2024年剛好倒過了來 ， 該輪到散戶肉疼了 。

從2019年以來一直有效的小市值策略被一把悶殺 ， 私募淨值大幅回撤 ， 不少產品清盤 。

果然是覆巢之下無完卵 ， 沒有一個策略可以躲過均值迴歸的鐵律 。

二、週期的力量

我們還是要回到週期 。 絕大部分人都低估了週期的力量 。

所謂的週期 ， 就是如果你想去頂樓 ， 你是在電梯上倒立 、 撞牆 、 做俯臥撐 ， 統統都不重要 ， 重要的是你要在電梯上 。 那些你能看到的成功學 ， 執着勤奮認真碰了南牆也不回頭 ， 這些品質其實都對 。 只有一個問題無法解決 ， 那就是歷史和環境不可複製 。 復刻這些案例只有一個方法 ， 那就是穿越 。

對於現在經濟的現狀 ， 我相信大家都明瞭 。 從經濟基本面的角度 ， 有一個壞消息 ， 還有一個好消息 。

壞消息是 ， 十四五的這最後幾年 ， 可能是我們能經歷過的最困難的幾年 。

好消息是 ， 從十五五開始 ， 我們將迎來一波超級大繁榮 ， 這個時間 ， 足足持續三十年 。

社科研究的是人 ， 人又是極度複雜的生物 ， 很容易就變成玄學 。 週期理論也是這樣 ， 只能歸納 ， 很難去做演繹 。

當下經濟面臨的 ， 是三個大週期向下 ， 小週期獨木難支的尷尬局面 。

首先 ， 從大的50-60年康波週期的角度 ， 我們確實是處在蕭條期的最末端 。

黎明前的黑暗總是最黑的 ， 但破曉即將爲等待它的人來臨 。 我們只能這麼說 。

上一次康波週期的蕭條期發生在1973-1982年 ， 那算得上一個風雲變幻的年份 。

在那個蕭條期裡 ， 佈雷頓森林體系坍塌 ， 石油美元尚未形成 ， 其間夾雜着兩次石油危機 ， 還有大宗尤其是石油黃金的超級大牛市 。

現在國盛的篤慧看多大宗的邏輯就是上一輪蕭條期的映射 ， 因爲最近的情況跟上一個蕭條期很像 。 同樣是貨幣體系新舊轉換 ， 依然是中東成爲風暴眼 ， 也同樣對應着黃金的牛市 。

國際局勢東昇西落 ， 最明顯的體現就是中東這個 “ 世界的十字路口 ” 。 我們從最近一系列國際政治大動作也可以深切的感受到 。 從更宏大的週期看 ， 上一次差不多的轉換要發生在180年前 ， 只不過那一次剛好相反 ， 是西升東落 。 現在的我們 ， 每一天都在見證歷史 。

康波週期是生產力週期 ， 影響力長期看更深遠但並不酷烈 。 實際上2008-2015年算衰退期 ， 但中國經濟還不錯 ， 因爲從2008年開始 ， 中國開啓了一波18年左右的房地產週期 。

我們從數據上也可以發現 ， 從2008到2015年 ， 除了中國美國之外 ， 世界經濟幾乎陷入停滯 。 中國的經濟增長 ， 本質上還是這一波向上的庫茲涅茨或者說房地產週期 ， 但是這波週期從2022年開始 ， 也開始了向下的調整 。

2021年國有土地出讓權收入接近8.5萬億 ， 最近幾年見頂回落 。 2024年上半年只有1.53萬億 ， 同比下降18.3% ， 基本上回到2013 、 2014年的水平 ， 也就是全年大概4萬億左右的收入 ， 中間的4萬億缺口 ， 就是行業收縮所要付出的代價 。

這一輪房地產週期從2008年開始算 ， 正常按18年計算 ， 底部也就在這兩年 。

再短一點的週期是長度10年的朱格拉週期 。 很遺憾 ， 現在依舊還是底部 。

朱格拉週期是設備更新週期 ， 代表產品是重卡和挖掘機 。 上一輪週期下行期是從2010-2015年 ， 從2016年到2020年是上行期 。 按照正常的下降五年上升五年的節奏 ， 重卡的下行期時長還沒到位 。

唯一讓人有些安慰 ， 冰冷中帶些溫度的是 ， 最小的40個月長的基欽週期 ， 最近是向上的 。

這波基欽週期從2023年開始向上 ， 目前還處在向上的過程中 。

遺憾的就是 ， 三大週期壓頂 ， 小週期獨木難支 。 難度有點像在黃河壺口瀑布逆流而上 ， 基欽週期沒有那個能力知道吧 。

週期的底部 ， 同樣意味着未來的超級大繁榮 。

但這次 ， 還是不要對房地產週期抱太大的希望 。 地產在2025年之後會好 ， 會有一波景氣 ， 可就像一滴酒再也回不到葡萄 ， 房地產也回不到從前了 。 萬科曾經在股東會上表示 ， 地產將從黃金時代進入白銀時代 。 聽上去貌似地產還是很有前途的樣子 ， 可再咂摸一下 ， 按照倫交所的報價 ， 黃金現在每盎司2400美元 ， 可白銀只有28美元 ， 這差的有點大啊 。

下一波大週期的推動力是康波週期 ， 也是生產力週期 。 簡單的說就是新能源 ， 以光伏 、 電動車爲代表的新能源 ， 會帶動經濟來了一波30年左右大的上升週期 ， 你就會發現 ， 原來轉的飛快的美林時鐘又管用了 。 因爲美林時鐘適用條件就是康波週期的上升期 。

不帶雞湯的角度 ， 命運是一個相對 ， 而不是絕對的概念 。 你的逆境 ， 可能就是別人的順境 ， 只不過這一波大週期下 ， 體現的是大面積的行業性的收縮 。 環境有周期 ， 人也有周期 ， 順境做事 ， 逆境讀書 ， 絕境修心 。

接受週期是人成熟的高級標誌 。

起起落落見多了 ， 日子過滿 ， 便不在乎那些虛頭巴腦的了 。 讓碎玉叮噹響它的 ， 也讓煙火給榆木的桌子包它的漿 。 人這輩子 ， 不過是經歷 。

三、牛市什麼時候來？

牛市什麼時候來 ， 其實跟我們的經濟基本面關係不大 。 這個世界是物質的 ， 但金融作爲生產關係的附着 ， 大部分時間可能跟物質 、 生產力是脫節的 。

如果更直接一點 ， A股的牛市取決於什麼時候美股放棄做市值管理 。

美股作爲世界三大核心資產 ， 目前確實有不能跌的理由 。 但是 ， 古爾丹 ， 代價是什麼 ？

代價就是 ， 這可能是最後一次美元潮汐了 。

我們知道在經濟學上有個詞叫合成謬誤 ， 簡單的說就是微觀經濟學的框架 ， 套在宏觀上可能是有問題的 。 同樣看美國的利率政策 ， 要用宏觀的框架 ， 哪怕是樓下喝扎啤擼串的光膀子大爺吹牛的思路 ， 都要比現在的金融數據好 。 當下的金融數據大概率不值得信賴 ， 現在是金融數據爲金融政策服務 ， 而不是指引金融政策 。

美國上一次高利率還要回到70 年代 ， 從週期的角度看 ， 跟現在一樣 ， 都是康波週期的蕭條期 。 當時的美聯儲主席是保羅 · 沃爾克 ， 有一本自傳體書 《 堅定不移 》 ， 就回顧了這一段的歷史 。

那美國是怎麼走到高利率這一步的呢 ？

客觀的說 ， 非戰之罪 ， 誰在那個位置上都沒辦法 。 1944年7月 ， 美國牽頭 ， 世界主要的西方國家建立了以美元和黃金爲基礎的佈雷頓森林體系 ， 本質上就是金本位制 。 可我們知道 ， 黃金作爲儲備貨幣是非常不稱職的 ， 因爲這東西每年的供給受限 ， 其增速遠遠低於經濟增長所需的貨幣量增速 。 35美元一盎司的固定兌換價 ， 人爲壓低了大宗商品的價格 ， 長遠看必定會被拉爆 。

號稱通脹之母的石油作爲最重要的大宗商品 ， 長期以來價格是被壓低的 。 客觀上 ， 這相當於產油國或者全球的石油資源行業在爲世界經濟增長買單 ， 但這肯定是不可持續的 。 所以在美國耗盡黃金儲備 ， 佈雷頓森林體系崩潰之後的70年代 ， 石油和黃金一路狂飆 。

美國的通脹水平也跟着水漲船高 。 按照正常的金融規則 ， 央行的利率也要跟着上漲 ， 這就是上個世紀70年底美國國債利率高漲的原因 。

歸根結底 ， 當時那波大通脹的原因就是原油等大宗商品被人爲壓低價格之後的一次正常的迴歸 ， 對美國來說 ， 就需要幾年高通脹來進行傳導 ， 畢竟通脹是一個同比概念 。 等到全社會適應了正常的油價和大宗商品價格 ， 通脹就會自然回落 。

不能說當時美聯儲是不是起到了力挽狂瀾的作用 ， 只能說 ， 個人在歷史的大潮中實際的作用並不大 。

上個世紀六七十年代 ， 是美國工人的黃金時代 。 《 鄉下人的悲歌 》 ， 也從側面映射了那個時代 。 大國崛起 ， 也惠及了每一個國民 ， 佈雷頓森林體系的紅利 ， 讓一代美國工人吃盡了紅利 ， 但債務總是要還的 。 客觀說 ， 美國的資源稟賦 ， 並不太適合製造業 。 他本來應該是一個大號的墨西哥 ， 只不過時勢造英雄 。

雖然通脹造成了一些困難 ， 但這對當時的美國而言 ， 還不算傷筋動骨 。

因爲當時的美國財政情況非常健康 ， 調節餘地很大 。 所以 ， 在基辛格一番微操之後 ， 石油美元體系形成 ， 美國就從這一次大通脹中走了出來 ， 並又一次走向巔峰 ， 再創輝煌 。

只不過這一次 ， 美國已經不能MAGA （ Make America Great Again ） 了 。

根據美國財政部的口徑 ， 美國政府的債務規模現在已經到了35萬億 ， 是GDP的1.2倍還要多 ， 而在上個世紀70年代 ， 這個比值還不到0.5 ， 雖然1.2這個值在發達國家中並不離譜 。 但這個比值意味着 ， 美國國債還是不可能還了 ， 每年能夠付息就不錯了 ， 美國國債進入純龐氏階段 。

美國面臨的兩難就是 ： 如果不降息 ， 國內經濟尤其是製造業就會加速破產 ， 如果降息 ， 就會面臨爆表的通脹 。 無論哪種選擇 ， 都會破壞美元的根基 。

現在的美元最怕的是什麼 ？

最怕的是長時間的貿易逆差形成的對外負債 ， 這些錢一股腦回到美國本土就會讓美元的世界貨幣功能正式成爲歷史 。 從1945年一直到2023年 ， 美國累計的貿易逆差是多少呢 ？ 16.2萬億美元 ， 相當於美國2023年GDP的60% 。

美債加上長期的對外貿易逆差 ， 現在已經進入龐氏階段 ， 就像一顆嘀嗒着的定時炸彈 ， 你知道一定會炸 ， 但你不知道什麼時候會炸 。

資本市場一直在盼望着 “ 東昇西落 ” ， 最近這幾年 ， 中國周邊的股票市場 ， 連印度股市都新高了 ， 只有A股還是那麼的寵辱不驚 。

我們對於 “ 西落 ” 這個問題 ， 整體大家爭議並不大 。

“ 自從買了納指 ， 覺得巴菲特不過如此 ” ， 很多人開着後視鏡將納斯達克指數當成了10%左右的永續債 。 這是病 ， 市場會好好治的 。 人類從歷史中學到的唯一教訓是 ： 人類沒有從歷史中吸取任何教訓 。 歷史上 ， 美國股市也有過三四十年不怎麼漲的震盪市 。 這些年的美國股市 ， 漲的已經讓大家忘記了什麼是風險 。

美元遲早要降息 ， 美股也會進入技術性的熊市 ， 或者至少要橫一段時間 。 對這個結論 ， 市場一般都是認可的 ， 只是時間早晚的問題 。

一旦美股開始放棄做 “ 市值管理 ” ， A股就有了進入牛市的第一個必要條件 ， 但這個條件並不等於充分條件 ， 並不是馬上牛市就要來了 。

會不會 “ 東昇 ” ， 尤其是錢會不會進股市 ， 這是另外一碼事 ， 要考慮到大類資產配置的問題 。

從以往的規律看 ， 尤其是2016年以來 ， 中美10年期國債利差 、 人民幣匯率跟滬深300指數有着很強的相關性 。 下一步美元降息 ， 中美國債利差收窄 ， 人民幣匯率升值 ， 都算是非常確定的大概率事件 ， 這些都對應着A股走強的拐點 。

只不過有句話說的好 ， 能從歷史中找經驗 ， 不能從歷史中找行動 。 劉亦菲還單身 ， 跟你有機會完全是兩碼事 。

實際上 ， 中國資本市場對於美元降息預期這個事 ， 早就行動起來了 ， 只不過錢沒有進股市 ， 都去哪了呢 ？

從4月份開始 ， 央行就開始提醒市場 ， 不要 “ 炒國債 ” ， 相關媒體還援引業內人士的話 ： 瘋搶國債 ， 也是對經濟的 “ 唱空 ” ， 7月1日更是直接在市場上借入國債做賣出操作 。

我們可以拉出國債期貨的線 ， 那個走勢 ， 真的是可以稱得上氣勢如虹 。

你看 ， 市場不是沒有錢 ， 人家只是繞了個圈 ， 就是不進股市 。

牛市的起點 ， 就取決於什麼時候這些氾濫的流動性 ， 開始成建制的進入股市 。

四、資金結構決定的市場風格

每一次牛市 ， 看上去每次都一樣 ， 但在細節上又次次不一樣 。

2007年的牛市 ， 是大宗商品的天下 ， 煤飛色舞 。 2015年的牛市 ， 做的是TMT ， 小市值併購重組是發動機 。 那麼即將到來的這一波牛市 ， 會是什麼主題呢 ？

中國股市牛短熊長 ， 這個特徵大家耳熟能詳 。 原因有很多 ， 但最重要的有一個 ， 那就是缺乏耐心資本 。

如果大家都奔着博弈的出發點在市場上玩 ， 那結果必然只有一個 ， 牛市短暫的就像兔子的尾巴掠過秋天的草原 。

我們現在要回答最重要的一個問題 ， 未來的這一次大牛市 ， 會是什麼樣的風格 ？

什麼樣的風格首先要取決於由什麼樣的資金來主導 。 歷史教材對於中國近現代史有一個總結 ： 1840年以來 ， 事實證明 ， 我們現在的道路 ， 是最符合中國國情的道路 。

中國股市的歷史雖然不長 ， 但其實各色人等走馬花燈 ， 粉墨登場 ， 端的是股市大舞臺 ， 有夢你就來 。

從2010年以來 ， 我們至少經歷了三波資金主導形成的牛市 。

雖然最近形勢確實發生了變化 ， 但A股大部分時間 ， 主導資金都是散戶和遊資 。 這種資金結構 ， 就是整體股市的基本盤 。 散戶和遊資的思路 ， 整體上是偏博弈的 ， 這相當於雙方互掏口袋的零和博弈 。 零和博弈再加上交易成本 ， 這就註定了但凡你下場你就已經輸了的結局 。

這種資金主導下 ， 牛市取決於流動性 。 拉高指數需要堆砌流動性 ， 但流動性卻一直在炒小炒新這類主題炒作上不斷的消耗 ， 直到資金不再進入 ， 參與者踩踏之後一地雞毛 ， 然後又開始下一個輪迴 。

最近的2015年的這一波槓桿牛 ， 就是這種資金結構的牛市體現 。 所謂的牛市不言頂 ， 說的就是流動性本身無法預測 ， 只要有源源不斷的資金接力 ， 牛市就不會結束 。 反過來 ， 熊市不言底 ， 則是這個問題的另一面 。

2016-2018年是一輪漂亮50和白酒醫藥等大消費的牛市 ， 核心的主導資金是外資 。

有很多人認爲 ， 2015年那波牛市成長起來的基金經理 ， 缺乏價值投資的基本功 ， 認爲這一波大消費牛市是價值投資的迴歸 。 這種觀點現在看至少是有偏頗的 ， 因爲外資主導的這波底部擡升 ， 是站在大類資產配置的角度出發的 。 在2014年滬港通放開之前 ， 外資投資中國股市的路徑基本上只有QFII這一條路 。

對於海外資金來說 ， 面對增長最快的新興經濟體 ， 從大類資產配置的角度 ， 是必然要在資產組合中給一個權重的 。 所以 ， 滬深港通這個大門一打開 ， 海外機構經歷了從低配到標配的一個過程 。 這個過程需要一段時間 ， 而且這些機構的思路 ， 也非常好預測 。

海外機構的配置思路 ， 總結下來就是大方向上指數化 ， 具體方向考慮美股映射 。 那段時間漲起來的主要是各行業的龍頭 ， 當時A股的研究員們各種對標歷史上的美國漂亮50行情 ， 其實海外機構對中國上市公司基本面的研究能力 ， 跟我們一直詬病的國內公募保險研究員們是沒法比 ， 也就比一般散戶強點 。 何況 ， 他們也沒想着說要搞太清楚 ， 反正做的是分散風險的大類資產配置的活 ， 本來佔比就不高 ， 按着指數配大的就行 。 在更細緻的具體方向上 ， 他們還是沿用了他們在海外尤其是美股的思路 ， 那就是重倉大消費 ， 尤其是白酒和醫藥 。

你要說白酒是價值投資我覺得沒毛病 ， 茅臺那個淨利率水平 ， 真的在全世界都算是獨一份 。 但是醫藥確實讓人很難理解 。 因爲中國的醫藥行業跟海外市場尤其是美國完全不一樣 。 美國醫藥行業佔GDP17% ， 中國只有7% ， 而且中國有集採 ， 收入有上限 ， 此外 ， 醫藥公司龐大的營銷費用也是一個潛在的風險點 。

後來美國玩脫鉤之後 ， 海外機構的進入基本告一段落 ， 而且目前的北上資金並的性質並不是很好判斷 。

2019-2021這三年 ， 是公募基金主導的三年 。

我們知道 ， 公募基金公司考覈的是規模 ， 因爲按規模收管理費 。 基金經理考覈相對收益 ， 就是我不需要跑得快 ， 只需要跑的比你快就行 ， 不一定要賺錢 ， 只要比你虧得少就行 。

這個解釋相對膚淺 。 雖然虧錢了罵基金經理很解氣 ， 但你可以質疑他們的人品 ， 卻不能懷疑這個羣體的眼光 。 他們最擅長的 ， 是景氣度投資 ， 或者叫成長股投資 。 簡單的說 ， 就是選擇賽道的能力 。

而恰好 ， 2019-2021這三年 ， 是一個小的經濟週期上行期 ， 加上2018年股市調整之後處於低位 ， 向上是阻力最小的方向 ， 這是股市的底色 。 更重要的是 ， 這三年挖掘出了技術拐點已經出現 ， 堪稱革命性的變化的行業賽道 —— 鋰電和光伏 。 公募抱着這兩條賽道不撒手 ， 整體業績非常出色 ， 直接帶動了散戶從自己買股票到買基金的轉變 。

從實際數據看 ， 2019-2021這三年 ， 普通的股票型基金整體收益率遠遠跑贏滬深300指數 ， 2020年滬深300指數收益率27.2% ， 普通股票型基金收益率高達58.1% 。 這在最近10年已經是妥妥的大牛市了 ， 因爲2015年普通股票型基金收益率也不過47.02% 。

到這兒我們講了三波主導資金 ， 其實漏掉了市場結構和政策引導這兩個先天要素 。 他們實際起到的作用更大 ， 但這就是我們現在所處的市場環境 ， 我們無法改變 ， 只能去適應 。 這是你在下場前需要考慮的東西 ， 一旦入場 ， 買定離手 ， 願賭服輸 。

五、誰纔是牛市的旗手

無論是散戶抑或遊資 、 外資還是公募機構 ， 都不能算是耐心資本 ， 很難讓A股做到像美股一樣的長牛 。 散戶和遊資交易越多 ， 就越消耗流動性 。 外資在剛進入時有一定的主動性 ， 公募機構擅長景氣投資 ， 青春期太短 。

真正的耐心資本首先必然來自於機構長期資金對於合理的股息率產品的追求 。

長期以來 ， 中國資本市場的無風險利率 ， 歸根結底是要看信託產品的收益率 。 2018年的陸家嘴論壇上 ， 一位央行領導說 ： “ 收益率超過6%就要打問號 ， 超過8%就很危險 ， 10%以上就要準備損失全部本金 。 ” 可從2008年起 ， 信託產品的收益率一直都是要超過8%的 。 這種情況到2020年起纔有所改觀 。

從大類資產配置的角度 ， 在信託產品高收益率的這個階段 ， 股市是很難有吸引力的 。 因爲那個時候的股市不能作爲長期穩定收益率產品的底層資產 ， 但是房地產能 。

市場對於未來其實是有共識的 ， 一是美元降息只是個時間早晚的問題 ， 二是房地產再也提供不了6%以上的長期收益率了 。 對於股市而言 ， 從股息率的角度 ， 目前是有足夠的資金池可以提供長期5%收益率的產品的 。 這也是年初以來的主題方向 ， 高分紅類債股 。

從去年以來 ， 中特估 、 國有企業市值管理 、 現金分紅政策的推出 ， 都指向了一個方向 ， 那就是大型的國有上市公司 。

2024年最出乎大家意料的行業是銀行 。 從基本面的角度 ， 銀行跟地產是一根繩上的螞蚱 ， 但銀行股居然可以屢創新高 ， 這就很讓做題家們抑鬱 。 有人的給的解釋是 ， 這是因爲以前銀行股太低估了 ， 現在只不過是估值迴歸而已 。 反正股市嘛 ， 漲跌總會有大儒給出道理的 。

高分紅不是一個簡單的市場炒作主題 ， 背後藏着股市長牛的基礎 。 雖然 ， 目前還是個願望 。

現在國有上市公司所處的這些行業 ， 銀行 、 煤炭 、 石油石化 、 電力 、 港口 、 高速公路 ， 都是一個國家核心資產中的核心資產 。 這些行業基本上是自然壟斷狀態 ， 經營穩定 ， 只要考覈目標合理 ， 其現金流完全可以爲股息提供長期穩定的來源 。

一個對長期收益率要求不過分的產品 ， 與長期股息率穩定的國有企業資產 ， 是完全可以撐起一個股票市場長期向上的牛市的 。

有很多分析師 ， 包括衆多的機構 ， 都在等那麼一個機會 ， 那就是風格切換 。 想着只要中特估 、 高分紅熄火下跌 ， 小市值主題炒作就又要開始繁榮了 。

這麼想就是純粹的零和博弈思維 。 實際上 ， 中特估 、 高分紅的參與者 ， 都是真正的耐心資本 。 這批資本風險要求不高 ， 風險偏好也低 。 只有當他們能夠有持續穩定的收益的時候 ， 纔可能會向股市注入長期資金 ， 或者就用股市的收益做一些高風險的操作 ， 比如買一些成長股 。 當這批資金出現重大回撤不得不清盤的時候 ， 也會順帶拉崩小盤股 。

這個邏輯同樣適用於美股 。 爲什麼美股跌 ， A股也容易帶崩 。 因爲A股也是風險資產的一種 ， 美股漲了 ， 資金的風險偏好上升 ， 順帶着會配一些A股 ， 一旦美股崩了 ， 資金爲了自救 ， 肯定會優先賣掉一些邊緣資產 。

很不幸 ， 大部分時候 ， A股就是那個邊緣資產 。 不然 ， 你能想象 ， 機構會賣掉英偉達換中際旭創 ， 或者賣掉微軟 ， 換金山辦公麼 ？

A股的長牛 ， 本質上還是要降低預期 ， 老老實實的去提高股息率 ， 吸引長期耐心資本 。

除了中特估 ， 高分紅這些 ， 成長股我們認爲最確定的方向就是新能源汽車 ， 簡而言之龍頭就是比亞迪 。

比亞迪的股價自從2022年6月見頂之後 ， 最大的回撤接近50% ， 我曾經寫過一篇文章 《 珍惜7000億的比亞迪吧 》 ， 然後就被打臉 ， 最近比亞迪反彈幅度很大 ， 但市值還是沒回到7000億 。

現在對比亞迪的主流觀點從邏輯上看問題不大 。 比亞迪2025 、 2026年短期銷量上限大概就是500萬輛 ， 單車1萬人民幣淨利潤 ， 對應着500億淨利潤 ， 按照傳統汽車行業10-20倍估值 ， 市值在5000-1萬億之間 ， 是一個比較合理的水平 ， 現在市值6000億出頭不到7000億 ， 並沒有低估 。

再從長期價值投資的角度出發 ， 中國新能源汽車行業正處於10%-80%滲透率區間 ， 這個區間市場競爭激烈 ， 資本開支剛性且龐大 ， 企業現金流趨緊 ， 並不是投資的好時機 。 這個行業最佳的投資時點是0-10%以及80%-100%滲透率區間 。

上面兩個看空的邏輯 ， 都沒啥毛病 。 問題就在於 ， 比亞迪優勢太大 ， 你不可能等到他的長期低點再去介入 。

最新的汽車工業協會的數據 ， 包括商用車在內 ， 中國市場新能源滲透率是43.8% ， 斜率明顯加快 。 而且 ， 按照乘聯會口徑的數據 ， 乘用車中新能源的滲透率已經過半 。 燃油車基本上已經放棄出新款 ， 未來的新車基本都是新能源 。 也就是說 ， 2025年我們就能看到燃油車的市佔率會被壓縮到50%以下 ， 二手車體系 ， 汽車經銷商生態 ， 會經歷一個翻天覆地的變化 。

從車型結構上看 ， 新能源中純電的增速放緩 ， 拉動增長的主要是插混 。 而插混賽道主要的增長點 ， 就是比亞迪 ， 當然還有理想和鴻蒙 。

比亞迪的Dmi4.0在2021年3月推出 ， 到現在已經迭代到5.0版本了 ， 但是還是沒有一家車企能夠做出4.0水平的插混系統 。 如果不考慮智駕 ， 比亞迪在電氣化硬件水平上是斷崖式的領先 。 至於智駕 ， 只要方向對了 ， 無非就是錢和時間的問題 ， 而這兩個 ， 比亞迪都不缺 。

汽車這個行業 ， 是一個非常大的市場 ， 營業收入可以比肩房地產 。 如果說在大消費行業有一隻股票市值能夠超過貴州茅臺 ， 那大概率就是比亞迪 。

很多人會問 ， 爲什麼不是光伏 。 我一直相信 ， 光伏的成長空間無上限 ， 十倍只是個起點 。 問題就是現在這個行業不夠卷 ， 並且大家卷的方向不對 。 光伏在2019年實現了煤電平價 ， 這一步造就了衆多的10倍股 ， 但繼續提高轉化效率 ， 擺脫併網約束的技術進步 ， 目前還沒看到 。 各個廠商在新技術的投入變得保守 ， 都期望其他機構能夠在技術上實現突破之後自己憑着雄厚的資本後來居上 。

六、寫在後面的話

我相信牛市就在不遠的未來 ， 需要等待的時間並不長 。

外面的錢很多 ， 他們只是不願意進來 。 中國累計的貨物貿易順差超過7萬億美元 ， 外匯儲備只有3萬億美元 ， 剩下的4萬億美元 ， 掌握在大量的外貿機構中 。

居民也不是沒有錢 ， 2022 、 2023年兩年 ， 居民人民幣存款的增加額都在16萬億以上 ， 但現在債券類產品規模屢創新高 ， 股市卻無人問津 。

牛市是什麼樣子 ， 最後還要取決於是市場結構和參與者之間博弈的結果 。

如果還是散戶和遊資主導 ， 那可能來得快也去得快 。 如果是外資主導 ， 無非再來一波大消費牛市 。 如果公募基金是主力 ， 那可能選擇拉昇光伏鋰電 。

要想牛市持續時間超過一年 ， 那可能真的需要從政策和參與者的角度 ， 更加重視國有上市公司市值管理和分紅 。 然後大盤搭臺 ， 給主題和小市值一個唱戲的機會 。

周圍全是高地 ， 股市作爲一個窪地 ， 被填滿只是時間早晚的問題 ， 只是結果會如何 ， 我們的預測可能還不如去找算命的更靠譜 。

我們能知道的是 ， 假如是一波轟轟烈烈的牛市 ， 那大概率上主要的參與者很難全身而退 ， 虧錢的概率很大 。

現在的股市點位 ， 其實並沒有什麼風險 ， 終究你只是虧時間但不虧錢 。 我們只能說 ， 不忘初心 、 方得始終 。 牛市記住見好就收 。

這個世界 ， 多的是開着後視鏡開車 ， 日中則移 ， 月滿則虧 ， 週期纔是永恆的 。

現在大家都覺得很困難 ， 但不用擔心 ， 週期見底就在這兩年 ， 然後就是長長長的上升期 ， 鍛鍊身體多讀書 ， 熬過去就好 。

我們看到了眼前經濟的風險 ， 但最大的風險是沒有看到美元 、 美股的風險 。

沒有永遠不跌的市場 。

上個世紀60-70年代 ， 0.68蘇聯盧布可以兌換1美元 。 後來我們知道了 ， 1994年11月25日 ， 盧布的官方匯率爲3235盧布兌1美元 。

蘇聯在歷史上給了印度大量的援助 ， 其中一部分變成了印度的外債 ， 市值大約100多億盧布 。 一向在還債方面拖拖拉拉的印度趁着蘇聯解體 ， 僅用100萬美元的外匯 ， 償還了價值100多億美元的蘇聯債務 。

希望讀者能夠了解這個故事 ， 給自己留一點安全墊 。

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