銀河證券章俊：重構中國經濟的底層邏輯，三把鑰匙打開政策困局

財聯社1月8日訊（記者 趙昕睿）中國銀河證券2025年策略會於1月7日在深圳舉辦。總量分論壇會上，中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長章俊圍繞 “重構中國經濟的‘底層邏輯’和‘市場共識’” 發表演講，並從一攬子政策的底層邏輯和演繹、全球層面的多重挑戰和脆弱性、2025年中國經濟的兩條主線、打開政策困局的三把鑰匙，以及聚焦科技、加快推進央國企改革等5個角度多維度提供思考。

章俊表示，自去年924行情以來，大家更多關注一攬子政策本身，但中國目前從傳統的土地財政向新質生產力轉型過程中已發起衝鋒號，“在這樣的背景下，我們更多應從底層邏輯角度來思考和理解這一輪的政策轉向。”

對於國慶節後直至目前所經歷的震盪行情，章俊認爲，主要原因也與如何理解目前一攬子政策相關，當下對政策轉向的底層邏輯到底依然缺乏共識。但章俊明確到，若投資者可以跳出簡單的政策驅動牛熊思維，並從“對中國經濟轉型具有戰略意義的政策轉折點角度”去審視本輪政策組合拳的話，達成改革預期的共識可以實現提振預期的效果，而由此帶來的改革溢價可以提升估值，爲中國股市未來提供可持續的上行動能。

一攬子政策的底層邏輯和演繹

章俊認爲，當下四重背離在宏觀層面體現出三重環境映射，四重背離爲宏觀與微觀（經濟溫度差）、名義與實際（名義增速持續低於實際增速）、供給與需求、外需與內需；三重映射分別爲低通脹、資產荒、卷出口等較爲突出的問題。從一攬子政策出臺時間來看，選擇在三中全會之後和美國大選之前推出具有重要意義，“如何理解這個時間點政策轉向，這纔是理解相關底層邏輯變化的真正切入口。”章俊認爲，一方面是爲三中全會之後改革提速提供良好的宏觀環境，另一方面是體現立足自我，以提高自身確定性去應對外部不斷上升的確定性。

短期來看，一攬子政策不可能解決所有問題，但此前不可控的風險變得可控。 在此影響下，市場信心得到明顯提振，A 股市場成交量顯著改善；一二線城市二手房成交量明顯提升；經濟數據整體呈現積極變化，包括工業增加值、社會零售總額、固定投資等多項指標均有所好轉。

章俊表示，同時也要關注中國從舊有邏輯框架的變化。從2008年開始，中美政策路徑分化，美國更多是以貨幣政策爲主導，而中國更多是轉向土地財政層面，二者在供需兩端的微妙平衡呈現爲通過庫存週期共振。但在二十屆三中全會後，中國底層邏輯發生了變化，在一系列改革任務要求以及2025遠景規劃等頂層目標約束要求改革提速。“未來要維持高速度增長，爲改革提供平穩的宏觀環境，並需通過科技創新提高全要素生產力。”章俊稱。

短期內，經濟增長仍面臨挑戰，但實際上可以形成向上的共識。章俊以二戰倫敦股市在1940年的最艱難的時候形成大底，和2024年阿根廷股市在經濟衰退的背景下漲幅依然牛冠全球，其背後的共同原因是底層邏輯的變化帶來的向上的力量。

長期背景來看，全球經濟還面臨人口老齡化、債務無限擴張、逆全球化的 “3D” 問題。中期來看，也存在一些陷阱。章俊認爲，經濟、社會、政治問題形成向下螺旋。一是全球貧富差距持續拉大；二是貧富差距擴大導致民粹主義上升，反移民/反貿易加速了逆全球化；三是民粹勢力擡頭導致戰爭風險加大。

在多重拐點下的全球經濟，內生脆弱性也顯著增強。章俊提到，全球正面臨三重環境，中國經濟轉型、美國政治轉身、全球科技飛躍等三重拐點之間的動態平衡帶來高度不確定性。

“疫情和房地產市場調整導致中國經濟在過去5年中對於全球經濟增長的貢獻率在下降，長期以來扮演的全球經濟穩定器的角色有所弱化。”其次，章俊認爲，歷次重大科技飛躍或更容易爆發全球性危機。這是因爲在重大科技爆發前，往往是新舊動能切換的關鍵，“明年及後年，全球經濟仍然存在一定風險。”

章俊稱，短期來看，特朗普2.0爲主要的不確定性之源，權力層面高度的確定性帶來政策層面的不確定性，而政策層面的高度“不確定性”主要源自複雜政策組合政策實施的時間、順序、力度等。

同時，特朗普2.0時代通脹壓力也會上升，同時關稅引發的貿易摩擦和通脹或進一步對經濟增長造成壓力、阻礙移民流入可能降低總需求、高利率抑制投資和消費等。從而，今年美國經濟存在出現“滯脹”的可能。 需注意的是，滯脹風險和美股的高估值共振可能會導致美股存在大幅調整風險，可能會拖累全球風險資產價格。

中國經濟的兩條主線：政策和價格

在探討中國經濟的兩條主線前，章俊表明，在宏觀政策層面設定較高的GDP目標有利於提振信心，更多發揮預期管理的作用。自去年7月中央經濟工作會議把穩就業提升到戰略高度後，就業成爲宏觀政策的錨。當下穩預期是政策核心，財政政策實施和落地的節奏依然是關注的焦點。

經濟主線方面，一是以政策爲主線。逆週期政策可以起到穩定預期的效果，而結構性改革可以起到提振預期的效果。二是以價格爲主線。在價格核心變量中，穩房價才能穩物價，進而穩住股價；其次，人民幣匯率實際上也是貿易、跨境資本流動和中美博弈的映射，穩定匯率纔可穩定外部環境，對國內資產價格和實體經濟信心的穩定也有助力。

如何實施較爲寬鬆的貨幣政策也是市場高度關注的話題。對此，章俊從降準、降息和買賣國債三方面進行分析。首先，降準幅度可能在100BP-150BP，降息方面預計2025年政策利率調降40~60bp，引導5年LPR下調60bp以上；全年淨買入國債規模可能在2萬億以上。

章俊認爲打開政策困局需要用到三把鑰匙。鑰匙一是人民幣匯率轉向盯住一攬子貨幣；鑰匙二是中央資產負債表來化解房地產和地方政府債務；鑰匙三是提振資本市場，助力結構性改革。在中國經濟從土地財政轉向新質生產力過程中，資本市場將發揮關鍵核心作用。

章俊提到，中國經濟增長模式在從土地財政向新質生產力切換，在這過程中，科技創新是關鍵性抓手，而央國企將發揮引領作用。