下調海力士評級、預測行業見頂 大摩高喊“內存凜冬將至”

摩根士丹利近日發佈多份研報，警告內存行業“凜冬將至”，NAND和DRAM都在失去動力，行業已經進入週期末期，風險大於回報。大摩同時對SK海力士進行了“雙重降評”，下調評級至“減持”的同時調降目標價。

行業拐點已經出現

大摩認爲，行業不會永遠處於夏季，寒冬總會到來。目前，雖然內存價格仍在上漲，但隨着供應追上需求，增長速度正在接近峰值。該行將內存週期指標自2021年以來首次從“週期後期”調整爲“週期峰值”，大摩預計在接下來的幾個季度中，行業盈利增長預期將達到峰值並逆轉，市淨率將收縮近30%，投資者重新調整倉位的可能性更高。

根據研報，該行認爲內存行業已經走完了一個完整的週期，DRAM的週期性狀況可能在2024年第四季度達到平臺期。雖然AI需求相對保持強勁，但傳統終端市場在最近幾周已惡化或保持疲軟，這導致了價格預期的下降。初步跡象表明，在經歷了導致進一步漲價的長期第三季度談判之後，第四季度的定價環境將更加具有挑戰性，並且在2025年出現趨勢逆轉。

摩根士丹利認爲，目前賣出信號已經出現，表示下一輪週期性下滑將於2025年開始，DRAM將持續供應過剩至2026年，而庫存積累加劇了這種情況。

同時，近期的增長指標已下降，需求被更弱的傳統科技所抑制。此外，估值在下行過程中該行業具有吸引力，逢低買入不再有意義，大摩預計未來會有更好的入場時機。

不過，相比DRAM，大摩對NAND稍顯樂觀，認爲NAND在2025年的產能支出仍然相對健康。但該行也指出，由於類似的終端市場曝險和重疊的客戶羣，NAND與DRAM的週期性往往有些同步，這使該行對NAND未來價格走勢持謹慎態度。

對SK海力士“雙重降評”

摩根士丹利研報認爲，SK海力士在估值上看起來很便宜，且在HBM方面保持了持續的競爭力。然而，該公司DRAM的定價能力正在減弱，NAND的過剩正在累積。大摩將SK海力士評級下調爲“減持”，並列爲首選標的，同時將目標價從26萬韓元下調至12萬韓元。

根據研報，雖然大摩認爲SK海力士今年大部分時期仍將表現良好，但從2024年第四季度開始烏雲密佈。

首先，大摩表示行業週期高峰指標現在已經亮起紅燈：一旦當前的DRAM週期性動能消退，SK海力士可能會留下一個已經惡化的NAND業務。加上生產正常化的上行風險，以及DRAM和HBM資本支出的急劇增加，大摩認爲2024年之後的風險被低估了。

研報表示，SK海力士的股票在最近的回調後看起來很便宜，市淨率爲2.0倍，股價較近期高點下跌了34%。然而，大摩預計該股最終會回到週期低谷的1.0倍市淨率，符合其歷史低谷倍數，這意味着從當前水平估值有51%的下行空間。

大摩表示，該股將經歷一個三到四個季度的調整，符合其在所有先前下行週期中的模式。在這個階段，弄清楚股票的方向比嘗試在行業上正確更爲重要。

此外，大摩還將憶晶科技從“增持”下調至“與大市持平”，並將南亞科技、旺宏電子和得一微電子維持在“減持”。大摩將對韓國科技行業的觀點下調至“謹慎”，但三星仍是相對的“增持”，因爲預計質量/價值在下行過程中會表現優於大市。

HBM供應過剩？要看情況

有投資者認爲高帶寬內存（HBM）已經供應過剩，但大摩對HBM仍然大體抱有相對積極的態度。

大摩表示，美光等公司正在提升HBM的產能，雖然利潤率可能會有所降低，但在客戶紛紛提前付款的AI熱潮環境下，這將繼續推動強勁的利潤率，而不受DRAM市場疲軟的情況影響。

摩根士丹利認爲，在這種情況下，每家DRAM公司都有動力根據HBM產出的最佳可能情況進行生產。將全球15%的晶圓產能轉換爲HBM只需少量的資本投資（不到2024年DRAM晶圓製造設備的10%），但如果每個人都成功的話，這就太多了。

此外，如果HBM產能過剩，也是比較容易解決的問題：用那些晶圓製造DDR5，並閒置一小部分後端設備。

大摩在6月份就曾提出，HBM3處於供應過剩狀態，有大量的庫存積累，但這基本上並不重要，因爲客戶基本上都提前付款，而且需求正在迅速轉向HBM3e，可能再次出現短缺。

大摩認爲這是一個穩定的利潤池，並不是因爲HBM是一種短缺的商品，而是因爲它更像是一個設計取勝的業務，將比標準DRAM帶來有意義的溢價。

研報認爲，高帶寬內存可能會成爲美光的重要利潤來源，與市場對HBM的普遍看法一致。美光擁有非常高質量的HBM3e產品，儘管幾季度前有一些早期的啓動問題，但認爲公司現在正在順利提升產能。