“我投的項目退出了，拿回1塊錢”
美國詩人羅伯特·弗洛斯特（Robert Frost）的墓誌銘上寫道：“I had a lover's quarrel with the world（我和這個世界有過情人般的爭執）”——用這句話形容最近的國內一級市場頗爲貼切。
就像情人彼此之間一旦開始索要“安全感”，一切就會變得複雜起來，在“退出”這件最能決定創投圈彼此幸福的關鍵詞上，投資人和被投企業正在發生越來越劇烈的糾纏，一邊瘋狂退出，一邊瘋狂退不出，中間充滿難以爲外人道的argue和爭執，甚至誕生了一些頗有黑色幽默意味的創造發明。
我恰巧成爲了其中的一員，以參與者的身份見證了這一切。
投資？投機？
剛入行的時候，很多前輩們都愛念叨，要做長期主義者，要做價值投資。其中一些文藝的前輩，會時不時摘抄《風險投資史》的名言，送給我當入職禮物，比如“硅谷的獨特之處在於它既具備反主流文化，又對財富有着坦率的渴望”，比如“風險資本作爲一個整體，是社會進步的一個強大引擎，並且比人們通常認知的強大得多”。
剛入行的我，也因此產生了一個懵懂的職業觀：只有不成熟的投資人，纔會鼓吹賬面富貴。
然而這一切都在2018年被改變。那時候有一個項目即將上市，團隊夥伴因此提出提議，我們作爲最早的VC機構，是否應該卡在這個時間點退出一部分來坐實回報。合夥人不同意，打回來的意見是馬上要上市了，不要沉不住氣。夥伴當時也沒有想到繼續反駁的理由，這件事也就暫時擱置了，直到我們迎頭撞上了大家都懂的2020年初——那個企業在我們portforlio裡的價值迅速歸零，賬面上幾十倍的收益，啪，沒了。
團隊進行了深入的反思。我則對着線上會議室跳動的頭像們發呆，思考是不是隻有那些一直致力於爲LP賺錢的“投機”主義者們，纔是最合格、最被市場需要的投資人？我們是不是被在臺面上每一個明星投資人鼓吹的價值導向給騙了？我們離開每個基金以及portfolio的具體情況，大談長期主義&短期套利，是不是本末倒置了？
我沒想出答案，但理想主義好像自此變成了一種託詞，從此在具體實操裡頻繁拖住了我的後腿。
一元退
投資圈的同行們彼此聊天，通常是一種功能性社交，旨在確認對方是否還在個市場，以及試着把他的近況當做一個參照物，看看自己的近況是更糟糕還是能得到稍許慰藉。畢竟幸福是一個比較級，哪怕是在都不太幸福的狀態下，只要有難兄難弟就會萌生出我不是一個人在戰鬥的溫暖。
“前年的主要目標是募資，去年是退出，今年還是退出。”卡哥任職於脖子部位的早期投資機構，我詢問他最近在忙什麼，他發過來兩排字，“不過去年退出是爲了獲得一個像樣子的DPI，今年退出的主要目的是回血。”
“要不我跟你嘮嗑嘮會兒？”卡哥又發來語音。
“我正在開會，改天？”我不是不願意交流，而是對打電話有種莫名的恐懼，因爲文字還留下了足夠的想象空間，可以按照自己的心情添加語氣，但打電話就意味着不得不具體地面對“寒意”了，“要不，你語音我，我轉文字。”
“那也行啊！”卡哥爽快地同意了這個提案，然後開始沉浸式地描述他最近的遭遇。
卡哥所在的公司在去年年初明確提出了目標，要積極搞退出。卡哥的工作也因此變成了在募資之餘，順手帶着搞退出。公司還爲每名員工設置了KPI，以爭取壓力換動力。但很顯然，工作技能這件事很難隨着KPI的遷移所轉移，“我都不好意思說我的退出戰績……去年啊，我一元退，退出了一家公司！”
“一元退？”我沒聽過這個詞，“在我的概念裡，等於沒有退吧？咱們對退出的標準是不是有一點沒有對齊啊？”
卡哥激動起來：“怎麼能不算呢？企業清算了，清算之前把手裡的份額轉給實控人了，一塊錢轉讓——你知道清算這個流程多複雜，我不可能陪他去清算啊，就轉給他，讓他自己去唄。這多常見。“
“而且今年估計還要繼續出幾個呢。”卡哥開始預言，“死掉的都是這麼操作的，因爲你沒有辦法0元退，只能這麼操作了。我們那一輪好幾個明星機構呢，都跟我們一起一元退，不丟人。”
“那回購條款呢？”我想起過去一年的另一個熱門話題。
“回購繼續（存在）啊。雖然我一元退了，不代表回購解除。項目死了，公司死了，那就是實控人給我去做回購。所以，我還是要持續去討債。”
卡哥說着說着開始有點傷感。他覺得整個公司都變成討債公司了，法務，財務，投資人，所有的人力物力都被“一元退”牢牢拴住，最終也只是退出案例多了，退出規模變得很詭異，還搭上一筆“訴訟費”。
“你就沒有點樂觀的例子嗎？振奮一下我。”
卡哥這次回語音稍微慢了一些：“你以爲我不想振奮啊。“
其實我拿着卡哥的經歷，向不少好朋友進行過求證。總體來說，絕大多數人同意卡哥說的前半部分，即他們的portforlio裡也有30%-50%的項目都清算了。關於“一元退”的部分待考，最起碼他並不是私募股權基金退出投資的常見方式，通常只有在特殊情況下才會採取，大家還是會尋求通過IPO、併購、二級市場出售等方式實現退出。
“如果市場裡‘一元退’的次數大量增加，那可能行業真的到要換血的時候了吧。”一位朋友下了這樣的結論。
滾動優化
有過募資經驗的人都知道，LP們對於GP的量表，是一個從IRR到DPI的變化過程。最近一兩年，創投文章經常說“優秀的私募股權基金都是敢於亮出DPI”，邏輯也就在這兒：投資機構大家都是體面人，體面人就應該敢於自證、善於自證。
所以這兩年，各家投資機構都在頻繁計算自己的DPI。如果算出來的結果不滿意，那麼就要想辦法提高自己的DPI——這份工作分正經路子和野路子，野路子我願稱之爲“數字醫美工程”，一個最常見的操作方式是，自己給自己接盤，有的用盲池接盤，有的用專項接盤。總體的思路就是如果7年過去了，項目還沒有跑出來，基金也沒有跑出來，那就自己做一個新基金，續一口。
數字也好看了，機構壓力也能暫時緩一緩了，唯一的問題（或許也是最重要的問題），就是這種操作似乎在違規和不違規的邊緣徘徊，在協議層面、法律層面都有很大討論的空間。
比如根據《備案指引2號》第二十五條的規定：管理人應當公平地對待其管理的不同私募股權基金財產，有效防範私募股權基金之間的利益輸送和利益衝突不得在不同私募股權基金之間轉移收益或者虧損——從語文的角度，我多次反覆的揣摩這段話的含義，反覆在思考在什麼樣的情況下，自己接盤的基金纔不觸發這樣的條款，但沒有答案。
再比如根據《關於加強私募基金監管的若干規定》第九條規定：“管理人及其從業人員從事私募基金業務，應當對不同私募基金單獨管理、單獨建賬、單獨覈算，不得將其固有財產、他人財產混同於私募基金財產,不得將不同私募基金財產混同運作，或者不公平對待不同私募基金財產；不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價等特徵的資金池業務。”
那麼，上述行爲到底算不算“滾動發行“呢？而如果不滾保證不了LP的收益，那麼“滾”了就真的能保證LP的收益嗎？
還是沒有答案，我只能確定的是，被投企業再次不可避免地躺槍。一位親身經歷了“不斷存續”的投資人們跟我吐槽：“當初投的有多撒歡，現在退的就有多腦梗。我每天都在收拾爛攤子……你看看我最近的活兒，就是卡着他們投決，耗着不給他們工商變更。我們老闆說，就這麼點被投項目，都被我得罪光了”。
戳破泡泡
我對行業裡的這波“退出大發明”的終點並不樂觀，因爲誘因還在層出不窮。最近聽到的一個八卦是，有部分LP們不僅不出資了，還要把過往按照認繳給的管理費拿回來，按照實繳去支付。
當然在我的理解裡，這個操作是無法實現的，因爲這都是在基金在建立之初LPA規定明明白白的。即使LP去打官司也贏不了。
梅花創投的吳同學最近發表了一個關於“退出”的牢騷。他說自己的被投企業，如果最近想要去港股上市，那就打斷他的腿。
這“寒意”好似左冷禪的“寒冰真氣”。
所以本着一切學習的開始是模仿的態度，我開始翻閱大量資料，想看看對岸的美國一級市場在退出這件事上，所經歷的週期階段和變化。整理出來的結果如下：
在20世紀60年代至80年代初期，美國一級市場的退出主要依賴於IPO。這一時期的IPO退出週期相對較短，平均約爲3年，且回報非常高，平均內部收益率（IRR）在30%以上。一級市場募集額也在這個過程中連續六年增長，膨脹了十餘倍，公司估值一年翻一倍成爲常見現象。
到了1984年，募資過熱帶來的副作用開始顯著，一級市場的高頻出手與IPO市場的遇冷雙重衝擊使得IPO退出的回報失去了優勢。同時，二級市場週期調整封堵了IPO退出的通路，科技公司IPO數量從1983年的173家下降至30家並持續多年。
1985-1989年和2001-2002年是美國創投市場的兩個標誌性的調整週期，IPO退出的回報率長期處於低位，而併購退出開始得到認可並逐漸成爲主要的退出方式。特別是在2001-2002年期間，互聯網泡沫破裂後，IPO退出數量顯著下降，而併購退出則保持在數百起。
而最近的十年，IPO退出在美國私募股權市場中的佔比進一步大幅下降，通常在10%左右，併購退出的主流色彩進一步增強，佔據了80%-90%的退出比例。這一變化反映了市場環境的演變和投資者策略的適應，也顯示了併購退出相對於IPO退出在確定性和回報穩定性方面的優勢。
所以我在思考，如果美國的一級市場真像很多人想象的那樣成熟、先進、積累了足夠的經驗。那麼對於我國創投行業來說，目前所經歷的一切都是螺旋上升中必要的經驗包——如果覺得痛苦，那或許是各位從業者有沒有從上一個時代的瘋狂中清醒過來，還是依舊活在“投資人”身份的美好泡泡中。
就像前不久，常壘資本的公衆號發了一篇文章，探討的問題說，到底是時代過去了，還是行業週期性震盪。如果只是板塊的輪動，還可以等。如果這個時代過去，對於從業者的職業發展來說，就得做新的考量了。
局外人看似乎是平靜的湖面，只有處理這些事情的人才知道，暗流的涌動堪比洋流交替。墨西哥灣流與來自北極的冷水流相遇，形成了一個複雜的洋流交替區域，這種交替不僅影響着海洋生物的分佈，還對天氣模式和氣候變化有着深遠的影響，像極了此時此刻的資本圈。