“如果私募不允許保本，那麼LP憑什麼要求GP回購？”
前不久，各大社交平臺開始流傳一張招標信息截圖，某機構累計發佈了38起訴訟類招標，其中有30起涉及某機構與被投企業回購訴訟，而多數由業績對賭、上市對賭失敗觸發。這不，在剛剛揭曉的法律文書裡，王自如也被個人強制連帶了，而源頭正是zealer投資協議裡的約定……
備受震撼的人們通過各種數據檢索，不僅發現這條消息是真的，並且形勢似乎更加嚴峻：
1、去年以來，某機構確實通過要求企業回購股份，已實現了近20個項目的退出，涉及項目相當熱門新能源汽車、生物醫藥以及電子信息等，都是高科技領域；
2、廣東省創業投資協會秘書長肖飛觀察到“有30%~40%的被投企業觸發了回購協議，這還只是中小機構，頭部機構裡需要回購股權的創業企業肯定更多”；
3、上海市創業投資行業協會副會長章蘇陽也觀察到，近兩年幾乎所有基金都要求企業籤對賭或回購協議，“以往一般是公司層面回購，現在逐漸延伸至企業家個人回購了。”
於是爭議隨之而來。一些人怒斥“回購條款”被嚴重濫用，把風險投資行業變成了“明股實債”的放貸生意；另一部分則旗幟鮮明地認爲，回購條款是創投行業中的必要條款，沒有達到投資者預期被要求“回購”更是一種按規則辦事的體現……
更進一步地，LP和GP之間的回購條款也被頻繁擺在檯面上，它會變成一個在每個市場環節都摧毀信任的導火索嗎？回購這個單詞，在2024年變成了一個不容忽視，不容不談，必須反覆談的年度命題。
本期研討會成員：紫荊資本法務總監 汪澍；紅圈所合夥人 高律師；國資平臺風控 小劉；投資人&作家 小野醬；投中網編輯 蒲凡
爲什麼有人支持“回購條款”的存在？（04:09）
蒲凡：汪老師在這次“回購風波”中，第一時間寫了篇點評文章，我也拜讀了這篇文章，個人覺得觀點其實非常中肯的，並沒有直接否定回購條款在當下的創投週期裡面的作用，也點明瞭回購條款這次的風波在於“濫用”。但是我看到你發過一條朋友圈，說這篇文章發佈之後還是受到了很多質疑。我特別好奇人們到底在質疑什麼？
汪澍：我首先從“正方”的角度上來聊聊這件事。支持回購的一方，最核心的理由有兩個。
第一，很多人認爲“回購條款”的存在對彌合商業信用有極強的幫助。簡單來說，就是投資人這個羣體對創始人這個羣體是存在這種信任危機，他們認爲很多創始人非常的不靠譜，包括我們做投資也時常會遇到一些創始人拿到融資之後，開始給自己買房買地買車，給自己高消費，或者通過公司來把投資人的錢給裝到自己的口袋裡。
那麼出於平滑這其中的道德風險，“對賭回購”就被視爲拴在創始人頭上的一把劍。而國外之所以“不太常見”，是因爲國外市場的社會信用體系，以及後期通過司法來維權的成本，確實相比起國內市場更加成熟，不需要藉助回購來平滑風險。
第二，很多人認爲“回購條款”的存在，可以更加明確退出的路徑。這背後的邏輯是，投資人歸根結底只是陪伴創始人一段時間。即使我們現在鼓勵耐心資本，但是耐心資本的“耐心”並不是無上限的，在一定期限後必然需要完成資本的退出，大家也因此需要比較明確的時間點和比較明確的機制，來順利地完成退出——在這個前提下，“回購”被認爲能起到比較好的效果。
在兩大理由的背書下，“設置回購權”在目前的人民幣基金市場裡非常受歡迎。根據一部分律所對他們所服務客戶的樣本總結，有90%以上的項目都採用了回購權設計。
回購的確能“平滑風險”但也能放大泡沫（07:34）
汪澍：我再從反方的角度來聊聊這個話題。
剛纔我提到了，在一些律所的案例裡，有90%以上的項目採用了回購權設計——如果真的已經達到了90%，我認爲這已經不能稱之爲正常的商業現象了，它本質上變成了投資人羣體對於創始人羣體的集中式壓迫。
因爲，這個數據說明，不管創始人最後是否會同意這件事情，至少投資方在進行協議最初談判的時候，“回購權設置”是一定會拿出來的條款，作爲決策要素來判斷是否決定投資你，以及採用什麼樣的估值來投資你，變成非常重要的參考的要素。
在這種情況下，“回購權”的市場功能是失靈的，進入了一種“濫用”的狀態裡。
至於這種狀態爲什麼產生，有非常多的原因，在這裡就不展開了。我想表達的是，這種狀態造成的直接結果，是創始人羣體會因爲這個條款而承擔了整個創業過程的主要風險。
可以想象的是，一旦企業遇到了不利因素，比如上市上不了、業績下滑，或者估值出現了較大的動盪，會有相當一部分投資人跑過來要求行使回購權——這時候投資人的權利能夠得到保障，但創始人的風險在增加——最後會造成創始人羣體跟投資人羣體的對立和割裂。
還有更深層次的影響，它的存在也讓整個創投市場的價格形成了扭曲，導致我們投資機構不再能夠非常準確給真正的創業的風險進行定價。
簡單來說，目前國內一級市場的估值，因爲有回購權的存在，導致了一定程度的估值泡沫：創始人希望以更高的估值融到更多的錢，投資人希望自己投出去的錢處於一個比較安穩的風險區間，這時候回購權成爲了協調雙方的一個非常重要的籌碼，進而導致交易價格比那些沒有回購權的交易價格要更高。
如果我們處於一個上行市場，那當然不會有任何的問題。但如果我們處於下行週期，那麼高估值就必然會帶來退出難題。當投資人沒有辦法按照投資時候的估值水平來進行退出，那麼回購就變成了不得不推進的一個權利事項。
再考慮到投資方推進了這個事項，並且拿到了勝訴判決，可能也沒有辦法真正意義上實現投資退出，所以我的結論是，回購權不僅被濫用，還會造成多輸的一個結果。創始人肯定輸，投資機構也沒贏，大概率也會做得很難看，然後全行業、全社會也因爲“回購風波”損失掉非常多敢於冒險的創業者羣體，損失掉非常多對這個市場可能抱有觀望情緒的LP羣體。
只是GP需要均衡三方利益“回購”並不能被簡單放棄（12:24）
汪澍：至於有投資人質疑我說，如果說沒有回購，我們投到了騙子怎麼辦？我其實是不太在意的。因爲如果你是持這種觀點的話，我認爲你可能對投資這個事情是不是有點太過兒戲了。
蒲凡：對，而且你如果和一個騙子發展到了已經要籤合同的地步，那隻能理解爲你投前的盡調環節很不稱職。
汪澍：對，我經常反駁是，你們募資的時候跟我們LP說，都是你們“投資投的就是人”，尤其是早期投資都是“投人”——現在說你要用“回購權”來拴住這個人，那我就會覺得你沒有看準，你打一開始就不相信這個人，那你投他幹啥？
但在GP的視角上來看，怎麼樣去維護LP的利益，能夠讓我的每一筆投資有個相對比較安穩的退出方式，這個確實是相對比較難回答的。因爲作爲GP，天然有三方的利益需要去權衡，一個是自己的利益，一個是LP的利益，它也在一定程度上代表了被投企業，因爲它是被投企業的小股東。很多時候LP甚至都擔心GP跟創始人是一條褲子的，因爲GP肯定需要去考慮被投企業的利益。
那麼在三方利益平衡的過程當中，從人性的角度上來講，GP肯定是以自己的利益優先，LP的利益其次，再次就是創始人的利益，而回購其實去平衡了這三方的一個利益關係。
目前來看市場達成了一個微妙的平衡。在這種情況下，去貿然地剔除回購條款的存在，確實是有難度的。
所以我的最終落腳觀點是，對於存量的回購，我們應該考慮的事情是，在企業已經非常困難了、已經觸發了回購條款，且執行回購對幫助企業成長、幫助企業煥發新生沒有任何幫助的情況下，其實我們應該坐下來考慮是不是對回購權進行必要的延期，或者對觸發情形做調整，或者對於回購權、回購義務方、創始人應當承擔的責任做一些減免和調整，各方應該去重新考慮的事情。而不是法條怎麼寫、合同怎麼約定的，我們就打官司就怎麼來。
對於增量的回購，我的態度就是“警惕回購權帶來的海洛因效應”。“回購”這個工具實在是太強大了，立竿見影。而且雖然這個工具是美國那邊發明的，英文叫redemption的，但是據我瞭解，美國市場的使用場景相對較少，對創始人的義務也相對柔和，一般也不會要求利息。而國內顯然觸發情形更多，責任也更重，應用的面也更廣——這個情況我覺得是值得我們這個市場去反思的，是不是說它已經形成了一種“毒品式”的效應，大家已經深陷其中，而沒有自知，也無法自拔的狀態。
對賭、回購、美國市場有幾個概念需要明確（17:27）
蒲凡：這也是我比較好奇的問題。我記得有篇文章叫《硅谷無對賭》，裡面也介紹說，在硅谷的風險投資協議裡面雖然也有類似的條款，但是不常見也不常用。所以我就在想難道美國、歐洲、日本這些成熟的市場，他們的GP/LP們真的是以一種“認虧”的姿態在參與一級市場嗎？
高律師：我覺得在討論進一步深入之前，有必要把一些基本概念捋清一下。
所謂的“回購權”指的是風險投資交易裡面，投資人的一項權利，叫“redemption”。但是回購權的相對方是公司，不是創始人。是投資人把錢投給了公司，在特定情況發生的時候，投資人有權利從公司收回這筆投資，把股份還回去，然後帶上一點利息，這個叫回購權。
如果需要針對創始人的回購，在境外的條款裡會被稱爲“put option”。國內市場裡經常把兩個混同在一起，其實兩者完全不一樣的。put option，指一個股東強制把股權賣給另一個股東。在我們今天談的場景裡面，指就是風險投資的投資人把他投給公司的錢換來的公司股份，強制賣給公司的創始人，在特定的觸發條件下以特定的價格。
我們再理清一個概念，美國的投資和美元投資是兩件事情。我一直在做PE/VC風險投資、投融資相關交易，這麼多年大概做了上千個交易，有代表投資機構的、有代表創業企業的，有將近一半的交易是投中國境內企業，適用中國法律的，這其中有代表美元的投資人，也有代表人民幣的投資人。
如果是一個純美國的交易，那篇文章裡面的觀點和數據都是非常準確的。在美國風險投資市場的全部交易裡，佔比僅有不到10%，現在已經降到了5%。我這裡指的回購條款，“redemption”，針對公司的回購條款。針對創始人的put option條款從來沒有看到過，都不在統計範圍之內。
而在中國市場裡，我指的是那種人民幣的投資人投資一家中國創業者的交易，回購條款的佔比達到了95%以上。創始人連帶的回購義務、針對創始人的put option，在95%裡面可能又佔到了2/3以上，現實差異是非常大。
這裡其實我還想理清一個概念，對賭和回購還是兩件事情。對賭一般是指估值調整條款，市場上也經常把這兩個混淆在一起。
蒲凡：那我試着把問題再精確一些，僅以美國市場的投資人爲例，他們通常採取一種什麼樣的手段來保護自身權益、去維護LP的權益呢？
高律師：這可能又是一個容易引起概念混淆的地方。這個問題裡包含兩層關係，投資人和被投企業的關係，和投資人內部GP或者基金管理者與他的投資人LP的關係。
如果要簡單回答的話，那麼美元投資人或者美元投資機構確實相對成熟一些。美國的GP沒有“每一個單個項目儘量能夠獲得回報”的概念，不會以此來證明對LP負責的態度。大量的VC機構是投跑道的，會像撒種子一樣投十幾家公司，這十幾家公司裡面只要有一家跑通，他的LP都會爲他鼓掌，還是會接下去投他的下一隻基金。這是最基本的邏輯，沒有什麼誰要對誰負責，你LP投我GP也是願賭服輸，只要大家在一個合規合法、沒有道德信託義務的框架背景下面的進行投資行爲，虧了就是虧了。
蒲凡：難道美國就沒有這種行使過的案例嗎？
高律師：這是一個很有意思的話題。我做了很多年的交易，實際上直到近一兩年，“回購權”這個條款纔開始真正地被執行。美元基金在投中國項目的時候，也會入鄉隨俗的加上“回購條款”，甚至也會加上創始人連帶的回購條款。而且不管是在紅籌結構裡面，還是在境內交易裡面都會出現這個條款。
在此之前，這個條款也有，但幾乎沒有被真正地執行過。背後的邏輯非常簡單，如果這個企業還有能力回購的話，爲什麼要去回購它？因爲如果他又沒有能力回購的話，你去回購有什麼意義？直接走清算了。
回購的本身即使是在美國市場上被髮明出來，它的成因也是基於基金是有期限的，回購能保證基金有最後的一個退出方式。並且美國市場的基金退出方式是非常多樣化的，IPO僅僅是一種，佔比不到20%，基金們大量通過併購退出，也可以由新基金去接舊基金的份額，或者進行大量的S基金交易。
目前來看，這些退出渠道在國內並沒有發展到足夠成熟。於是回購作爲一個“最後的退出渠道”，相對而言在中國比在美國要重要的多，這也是我自己的觀察和理解，是一個存在即合理的事情。“
濫用回購”或許也是個不太準確的說法（28:23）
蒲凡：剛剛高律師提到的工具箱不足的問題，實際上我在前期策劃的時候，也想到了這一點。比如上個月紅杉才進行了這樣一筆“騷操作”，他們用自己的常青基金——比如紅杉擴張基金，紅杉傳承基金、紅杉全球股票基金接——盤了自己2009到2001年之間所投資擁有的老股。
這種行爲在在美國市場或許是個案例，但在中國市場聽起來還挺晦澀的。所以我覺得現在回購條款的濫用，本質上就是工具箱不足的問題。
高律師：不好意思，我先打斷一下。我覺得我們這次對談都不應該說“回購條款被濫用”，存在即是合理的，沒有所謂的“濫用”這一說。
蒲凡：你不同意“濫用”這個詞？
高律師：我不同意“濫用”這個詞，我覺得這個詞本身就有強烈的傾向性，我只能說它被極廣泛的在中國市場上應用，但我並不能說它濫用，因爲“濫”的潛臺詞就是暗示這個條款的存在是不合理的。
小野醬：我覺得可能從執行層面來思考這個問題。
在執行層面上，大家知道在推項目的時候，如果沒有回購條款，項目是不能上會的。你不設定這個條款，合同也不能簽約，也不能打款。
要知道相比於國外，國內的很多機構規模非常大，很多的人在從事這份工作的時候，他只是一個職業經理人的角度來看待這個條款。並且風險投資從國外傳進中國的行業，我們參照國外市場來搭建體系。所以在國內投資人的執行邏輯裡面，“回購條款”就是天然存在的東西，也是一位職業經理人要追求一種所謂的程序合理化需要去考慮的事情。
一旦項目出現問題了，追責的時候，這個條款的存在，能幫助我自己作爲一個個體執行層面的人，需要承擔的責任就被摘出去。
蒲凡：你一入行，就看到了回購條款的存在？
小野醬：對，所以我們不會覺得它很奇怪，也不會多想。前輩們這麼做，我們就這麼做了。
然後剛纔高律師也提到了一個很關鍵的問題，就是執行回購是一件很割裂的事情。企業好的時候你不會想着回購，你覺得回購沒有意義，你希望它長得更大。企業不好的時候，就算你發起回購，創業者也沒有錢去回購。所以在想這件事情之所以能夠累積成爲一個現象級的行業熱點，一個層面來自必要的程序正確，另一個層面在於執行結果是否能達成我們想要的結果。
至於爲什麼大家會說“濫用回購”？本質上也是因爲大家作爲職業經理人，需要做一些事情表明我不是擔主要責任的，需要表現出我要幫公司盡力的去挽回一些損失，於是就產生了所謂大面積的法律訴訟。
蒲凡：各個賽道無差別的都有嗎？
小野醬：對，它就是一個框架性的協議。
蒲凡：無論你是當年投文化消費，還是後面投生物醫藥，都會有這個條款？
小野醬：都有。
蒲凡：不分項目大小和輪次？
小野醬：不分。
從國資風控的角度如何看待近期的風波？（33:37）
小劉：我想從國資視角來補充一些框架性的觀察。
首先，我們現在經常提到IPO不通暢，實際上現在併購也遠遠沒有發育成熟。因爲現在進行併購的時候，通常情況下需要發債融資，也就是通過發股募資再去收購資產。在監管層面上，無論是IPO還是再融資，都會涉及到增加市場上股票的供應從而影響股價，因此不會特別鼓勵，遠遠說不上中國迎來併購元年，無法把併購看做是一條穩定的退出渠道。
所以實際情況就是，除了回購之外，你很難有第二個渠道去穩定地去完成退出。
另一方面，無論是你美元基金還是人民幣基金，只要你在中國設立的私募基金，首先就需要遵循中國私募基金管理體系。當你基金的DPI可能不達預期，LP去追究責任的時候，就會從募投管退全生命週期，去看GP履責是否勤勉盡責，是否有篩選好的標的、做好盡職調查，包括假設你的項目出風險了、經營不達預期了、爆雷了，你是否採取了一些行動，勤勉盡責地去幫LP去維護權益。
在這種情況下，GP不得不去啓動回購的那麼一個動作。哪怕我不直接走法律途徑，我也可以用“回購”作爲談判工具，跟創始人去談。比如你要不就先還我一些錢，我先不去追究你的責任了，或者先發點律師函先回點款。否則的話LP追究下來，GP是很難免責的。並且這裡的“免責”不僅僅涉及到投資經理這個層面，哪怕說是對於基金的合夥人、老闆，甚至說整個機構它都有那麼一個責任。
再進一步講，在當下的週期裡，市場裡的資金方大多數都是國資，而國資平臺有保護國有資產，保值增值職責。這時候，如果LP不向GP去發出那麼一份問詢，不去問詢爲什麼不啓動回購，其實LP也很難通過自己主體或者說更上一級的審計。
所以我覺得可能得一級級追上去，只有給出一些系統性的措施，去改變整個規則架構，才能夠去緩和市場當前出現的狀況。
回購濫用是把“創業者”當做退出渠道（37:45）
汪澍：我覺得互聯網上第一個提出來“回購權被濫用”，應該就是我那篇文章。剛纔聽完大家的討論，我其實反而更加堅定了這個觀點，我覺得回購權在國內是一定被濫用了。
首先如果單純從法律的視角上來看，或者從合規風控、從寫協議的視角出發，確實這個東西就是存在即合理，它就是商業上的正常設計，不存在所謂濫不濫用的問題。
但是中美風險投資市場對於創新文化的包容程度，其實是有挺大的不同的。我們目前的階段，對“創業允許失敗”的理念並沒有真正建立起來，對於創業失敗的接受程度相對也比較低，尤其是那種連續失敗創業者，我們可能給予他的評價是相對比較低的，這是一個文化上的現狀。
其次是制度環境的問題。中美兩國其實在社會底層誠信的司法保障是有差異的。無論是LP跟GP之間的代理成本，還是投資機構跟創始人之間的代理成本，包括公司股東們和公司高管們之間的代理成本，咱們作爲大陸法系的國家，尤其是市場經濟也才發展了幾十年，其實很多東西還是不健全的。英美法系的faith-duty，也就是我們講的信義義務，已經非常靈活和完善跑了相當長的時間。
第三，我們也需要考慮到人民幣基金的戰略目標。美國那邊的VC/PE戰略目標相對比較單一，就是賺錢，他們的LP對GP的考覈也就是賺錢，大面上只要能把資產組合配置好，最後的投資收益比較好，個別項目上怎麼安排的無所謂。但是中國情況比較複雜，除了賺錢目標之外，可能還附加了很多其他的目標。比如招商引資、滿足特定LP的偏好等等。
第四，我們人民幣基金沒有辦法做到像美國的PE/VC一樣去做組合投資。美國市場裡很多投資機構會在某個賽道上要分佈式的投資十幾個項目，然後只要有一個能跑出來，它可能整個基金的成本都能cover得住。但是國內很多機構其實停留在非常草莽的階段，甚至有非常多的專項基金，一隻基金只有一兩個項目。而這種基金顯然沒有辦法去做組合投資，去做分散風險配置性策略。
然後一個項目發生風險就必然導致整個基金的風險直接傳導給背後的投資者，因此當然會更加謹慎地控制風險，我需要採取一些手段把風險傳遞控制在一定程度的範圍內——我把這個風險轉嫁給你創始人羣體不是最好嘛？
最後，在資本市場沒有能夠爲一級市場提供暢通退出渠道的情況下，投資人們把創始人當成了退出渠道，也是我堅定的認爲回購權被濫用的一個重要理由。我們現在已經不是在討論“用回購來控制風險”，而是我把創始人羣體當成了一個退出的渠道，是保證我能夠退出的一個非常重要的手段。
小野老師剛纔分享的，我很有感觸。它可能只是一種機械的、麻木的運作結果，忽視了回購本身它可能所帶來潛在的問題。
有哪些特別能說明問題的“回購案例”？（42:53）
蒲凡：我很好奇，在兩位從業經歷的過程中，有沒有哪些特別經典的、特別能說明問題的回購案例？
汪澍：這裡我補充幾個案例。
第一個是“小馬奔騰”的案子。這是一個典型的、對於創始人羣體傷害比較大案子。創始人因爲一些意外去世，導致公司陷入了嚴重的經營困難，投資人根據各種各樣的投資協議條款，要求家族來回購投資人的股權，最後也勝訴了，應該判決由夫人來承擔相應責任。
這是第一層，也就是追究創始人的遺產部分，追究創始人的個人責任。
進而大家開始探討，如果遺產不夠的話，投資人是否可以去追索夫妻共同財產，把家庭財產作爲回購權的執行對象？這個案子基本上勝訴了。這個案子也成爲了回購權一直追究到創始人個人、乃至創始人的家庭的經典案例。
由於這種類似的案子出現得越來越多。現在很多創始人，尤其是議價能力比較強的創始人，就會爭取給自己的回購權設置一個責任上限，通常是以所謂以持有的股權價值爲限。但是此時又會出現剛纔我提到的“套模板”問題——大家只知道什麼叫做以“股權價值爲限”，但什麼叫做以股權價值爲限？以股權價值爲限、以股權變現價值爲限，以股權爲限，這幾個詞其實並沒有實質上的可執行意義，因爲不知道到底它指的是啥。
所以一個成熟的律師在擬定合同的時候，一定會去界定什麼叫做“以股權價值爲限”。比如說我投資的時候，是以500萬形成的股權，那麼在賣的時候，市場上人們只願意花一塊錢買，是不是意味着創始人只需要支付一塊錢，把它賠給投資人，責任就結束了？
如果你找個不靠譜的律師，他就寫進去以股權價值爲限，那等於沒寫，
高律師：我只是想說股權爲限，股權價值爲限，股權可變現價值爲限，這些條款都已經在國內有司法判例了。如果從創始人的角度來講，寫成以股權可變現價值爲限是最保護他的權利。
順着剛纔汪總的一個話題，我也可以分享一個有趣的例子。
這個例子不是判例，來自一位創業者。他的企業接受了幾輪的融資，目前公司經營出了一些問題，加上他之前在財務上面確實有一些不是很專業的操作，他就擔心投資人會不會以“重大違約”這一條來觸發它的回購。另一個背景信息是，他簽署的文件裡面註明了回購以股權價值爲限的，但是裡面還添加了一條“欺詐、故意、惡意或者重大過失除外”。
這裡需要聲明的是，這套合同本身不是我做的，他只是拿過來尋求我的意見。並且他的實際情況也支支吾吾的，不肯跟我說太多。
總之他似乎有點擔心，自己是否會因爲財務上的不嚴格操作，不僅觸發回購，並且還攤上“欺詐”的情況，從而變成個人無限連帶責任了。而且投資人們已經開始進行一些獨立調查的程序了。
他問我怎麼辦，我說你看過《肖申克的救贖》嗎？裡面安迪人生轉折點是那位很兇、很殘暴的看守，對他說的那句話，Do you trust your wife？你信任你的老婆嗎？
我說我把這句話現在還給你，do you trust your wife？如果你要是信任你太太，你現在離婚吧，把所有的個人財產全部劃到太太名下，然後自己等着去做老賴，這是你最後的一個方式。
這是一個半開玩笑的例子。我還開了個玩笑，我說到回購條款最後的執行，都是家事法律師的工作。
願意接受回購的創始人反而應該格外留意？（52:06）
高律師：還是那句話，本質上，回購的創設出來只是增加了一個基金的退出渠道，補充了一個遞進的退出方式。但在現在國內市場裡，它還賦予了它本身不具備的違約救濟、創始人誠信救濟，甚至是投資失敗救濟的作用，對這個條款本身的設計來說太重了，也是沒有必要的。
即使創始人可能是詐騙犯，但投資人有公司法的保護，有中國刑法的保護，這些保護力度遠遠超過你合同裡面寫了這麼一條回購條款。如果對方真的到了一個詐騙犯的程度，你覺得回購條款能給他什麼心理震懾？中國刑法都嚇不住他。
反過來說，如果一個創業者或者一個被投企業，他掙扎都不掙扎，就去接受各種形式的回購，或者說個人無限連帶責任的回購擔保義務、連帶回購義務等等——我其實也經常碰到這樣的案例，我代表投資機構去處理交易，有些創業者看也不看就簽了——我會跟我的投資機構客戶說，以後投後管理的時候要非常小心這家公司。
這背後邏輯很簡單，誰會眼睛不眨的就借高利貸？只有爛賭鬼才會。投資機構不要覺得這個東西都簽下來了（就萬事大吉了），你可能投的是一個爛賭鬼。以後你去找一個爛賭鬼執行高利貸，很難的。
汪澍：我再分享一個發生在我身邊的小故事，來幫助大家來理解一下回購權在我心目中爲什麼沒有用。
這位創業者開了一家公司，業務還不錯，融了一些錢。後來因爲沒有上市，業績下滑，觸發了對賭。雖然從結果上來看，公司還在，並沒有鬧到法院上把公司搞沒了。但是他和公司的關係還是變了——理論上回購權觸發之後，創始人持有的所有的股權都屬於投資人，而不屬於創始人自己了。
這個時候創始人過來諮詢我，說他其實有辦法能把公司給救回來，因爲他找到了一塊新的業務。但他在思考是不是應該在外面設一個新的公司，然後把業務放在新公司裡面，這樣自己還能再融一點錢，最起碼可以“自救”——至於把新業務就裝到現在這個公司裡面，他一點動力都沒有，因爲這個股權已經不是自己的了，盤活這個公司業務對我個人來講沒有任何意義。
所以經過這個Case之後，我意識到回購權如果一旦被大面積的觸發，其實會把很多正常創始人羣體逼到歧途上去，他會因爲有避險想法。好一點的、可能還有業務機會的創始人，他可能會動歪心思。差一點的、能力差點的、沒有機會的創始人，可能就乾脆躺平。
另外，現在的風波也和回購權沒有辦法被正常地放棄有很大的關係。因爲國內市場有一個不太一樣的地方在於，權利一旦形成，很多時候能否放棄的選擇已經不在這個權利人自己的手裡。具體到回購權，但凡想要放棄回購權的話，做決策的人要承擔非常沉重的決策壓力，並且這個決策壓力沒有任何正面的激勵，只有負面的激勵。因爲如果你放棄回購權，跟被投企業聊機會，聊未來，聊可能性，但最後得到了一個更差的結果，那麼對決策放棄回購權的人來講，一定只能收穫最差的結果。
所以在這個環節裡面沒有人願意放棄回購，沒有人願意修改回購，在我們的市場裡是一個非常沉重的問題。
我們需要系統地思考回購的正當性（58:36）
汪澍：我文章寫完之後，有位讀者提出了一個問題，我覺得特別有意思，在這裡也跟大家分享一下。他問我，如果管理人對項目提回購有正當性的話，爲什麼LP對GP要求回購的正當性是不足的呢？
這個問題我仔細的思考了一下。首先從法律的角度上來講，這個問題其實相對好回答，因爲私募基金本身是一個金融的產品。爲了防止它前期募資出現這種泛公募化的行爲，所以我們在金融的原理上是不允許GP對LP保本保收益的，而公司層面的活動暫時沒有這個要求。
但是商業上，我覺得“正當性”並不是那麼的充分，這兩者可能並沒有特別本質的區別。根據我的觀察，現在市場上其實也有一些LP對GP提出了回購的要求，尤其在反投的方面、基金期限到期的方面，如果你基金到期了，你還要延期，再比如GP出現信義上的問題，道德風險的問題，LP們也在要求GP進行回購。有一些基金的合同裡面是存在這樣的條款設置安排的。
所以，我們市場對於回購權的使用，可以說是一個用魔法打敗魔法的循環。在這種前提下，作爲GP，確實需要考慮一下回購的正當性和有必要性。只有當你自己變成回購義務方的時候，你可能才能真正的創始人羣體共情，知道會帶來什麼樣的傷害。
還是那句話，我覺得中國人的性格本身，就沒那麼多的勇氣出來創業，因爲大家在學校都是好孩子，好孩子就意味着聽話懂事，聽話懂事會導致創新就是會天然的不足，因爲創新是要冒險的，是要不守規矩的。這些已經好不容易邁出第一步的人，最後因爲回購這個事被傷害了，（這是很糟糕的）。尤其是在當下非常強調創新，希望國家能回到高速發展狀態的週期裡，我不希望回購權成爲傷害創投氛圍的元兇。
蒲凡：小野老師作爲曾經的LP，你對這個問題怎麼看？
小野醬：律師們闡述的我都認同，但我對這件事情的看法可能更加樂觀一些，原因就是在我看來，前一個週期大家對於錢太不重視了，錢太好募了，大家都把錢不當錢。
而現在我們正在經歷的某些結果，就正是因爲所謂“手比較鬆”造成的。一個典型的場景就是剛纔汪律師提到的，爲什麼投資機構在不相信這個人的情況下，加上了回購條款就願意和他簽約？其實就是因爲簡單地追求了程序正確。而到這個週期，當初大家機械地、無意識地執行的大量的“程序正確”，變成了壓垮大家最後一個稻草。
總之我是覺得，這個市場如果想要恢復到一種所謂的平衡，每方利益的牽扯達到某種平衡，是需要時間的，也需要這種“過激的事件”來推動。
當然“過激事件”的出現肯定是不好的，某種程度上來說這就是一種“圖窮匕見”，參與的每一方體感都不好，而且執行過程中一系列操作都讓人非常的心力交瘁，它的roi極低。但是在整個市場層面來講，我們需要這樣的一個時期來走向一個真的平衡，形成一個更良性的狀態。
蒲凡：這就是我一年前看到羅永浩和鄭剛老師爭執最大的觀感，我是覺得挺正義的。
小野醬：從行業端出發，我對這件事情的看法是正面的，我們需要一些標誌性的事件，讓一些行業從業者來反思。
人教人是教不會的，我跟你說10遍“注意回購條款”可能都沒有用，因爲對於一個創業者來說，在早期他只能關注到把業務做好，把業務路徑打通，不會在意回購條款。你看別人家都有回購條款，憑什麼我特別，我有什麼跟別人不一樣的地方嗎？我顯然沒有，那我就籤。
但事教人一遍就教會。你看羅永浩那麼大的腕，他也被投資人追着打。那麼他什麼地方做錯了？有什麼可以值得思考的地方？我下次要不要注意一點？觸發人們思考的這種反饋機制就是不一樣的。
而且剛纔汪律師和高律師在分享案例的時候，我就在想一個問題，他們說的很多事情都非常對，但從公司執行層面，誰做打破僵局的人呢？
蒲凡：這也是一個問題。
汪澍：所以我也特別激動。其實我的那篇文章已經醞釀了半年左右的時間，一直希望拿到更多的數據，訪談過更多的人，有更多旁證的數據之後，我再系統性的來寫這個東西。但是因爲這個事出來之後我發現不行，我等不了，因爲現在是大家最關注的時間段，也是注意力大家最集中的時間段，所以我得趕緊把它寫出來。