人民幣匯率走勢再引熱議，年內維穩信號依舊明顯

人民幣匯率走勢再度引發關注。在政治局會議後，人民幣短線走升至7.24，但在一系列消息擾動下，12月13日美元對離岸人民幣一度逼近7.3。截至當周收盤，美元/離岸人民幣報7.277，美元/在岸人民幣報7.2756。

美國在2025年大概率將向多個國家加徵關稅，美聯儲降息預期的下降也導致強美元持續，這令亞洲貨幣承壓，包括人民幣。不過，接受第一財經採訪的交易員和分析師表示，近期中間價被牢牢釘在7.2以下，這本身就釋放了穩定信號。此外，分析師表示，近期有跡象顯示，代理銀行在買入短期美元/離岸人民幣掉期，以提高做空離岸人民幣的資金成本，這表明限制人民幣貶值的意圖。

當前，華爾街投行的普遍預測是，2024年年底前美元對人民幣將穩定在7.3附近，2025年則取決於外部情況，共識預測目前落在7.4~7.6的區間。

近日，央行旗下《金融時報》表示，多位業內專家認爲，目前美元下行的可能性正在增大，我國經濟發展穩中向好，從內外部條件看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定具有堅實基礎，年末隨着企業結匯增多大概率將企穩走升。

中美利差迅速擴大

近期，人民幣匯率的壓力來自多方面，除了潛在的關稅影響，中國降準降息預期攀升、美聯儲降息預期下降、中美利差擴大都構成影響。

高盛北亞及中國利率、外匯策略師孫璐在報告中提及，當前人民幣對一籃子貨幣有所高估，雖然一系列刺激政策有助於穩定信心，但能否對衝美國政策的影響仍待觀望。人民幣對美元明年一季度將面臨貶值壓力，即在新一屆美國政府上任和中國春節過後，一旦新任美國總統特朗普正式宣佈加徵關稅，不排除中國央行可能允許人民幣適度貶值，以部分抵消關稅影響。從歷史來看，美元/離岸人民幣每次創新高大約都會比前一次高點高出2000點。

摩根士丹利美國公共政策團隊認爲，美國可能更傾向於分階段對華加徵關稅，預計按貿易規模加權後的有效關稅會在2025年年底上升至26%，2026年年底上升至36%。

就近期來看，其實內部因素對匯率的影響似乎更大。當前，美國10年期國債收益率突破4.4%，特朗普當選以來持續飆升，而中國10年期國債收益率報1.77%，過去兩週不斷創下新低。中美利差的幅度高達約270BP（基點），這是歷史上較爲罕見的。

非銀同業活期存款利率被納入自律管理，使得機構尋找替代投資品，導致各期限存單利率大幅下跌，搶存單大潮也帶動整體債券收益率下行。12月9日，政治局會議首次提出“加強超常規逆週期調節”，14年後重提“實施適度寬鬆的貨幣政策”，債券收益率繼續快速下行。

12月12日，中央經濟工作會議要求，明年“要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用”“要實施適度寬鬆的貨幣政策，適時降準降息，保持流動性充裕”。

在這一背景下，中美利差暫時難以大幅收窄。法國巴黎銀行中國利率、外匯策略師王菊表示，這釋放了降息信號，短期政策利率不排除朝着1%的方向發展，對於長端利率而言，例如10年期國債收益率，可能最終會達到接近1.5%的水平。

野村中國首席經濟學家陸挺則稱，鑑於對壓縮銀行利潤空間的擔憂，傳統貨幣政策空間有限。他預計，2024年底前可能實施一次50BP的全面降準，2025年再實施兩次50BP的降準。

匯率承壓但具備基本穩定的基礎

今年以來，亞洲貨幣普遍承壓。日元一年以來對美元貶值幅度已超8%，歐元約4%，而人民幣對美元的貶值幅度僅2%。事實上，人民幣對一籃子貨幣仍處於高估的狀態，CFETS一籃子貨幣指數報99.71，處於近年來的相對高位，年初仍低於98。

《金融時報》提及，人民幣匯率保持基本穩定具有堅實基礎。外匯市場韌性明顯增強，年末企業結匯對人民幣匯率形成支撐。經過多年發展，我國外匯市場參與主體更加成熟，風險中性理念明顯增強，外貿企業外匯套保比例和跨境人民幣結算比例上升，經營主體能夠更理性地看待人民幣匯率波動，外匯市場運行更有韌性。同時，年末是我國企業傳統結匯旺季，過去五年12月份人民幣對美元匯率總體都是升值的，不少專家認爲今年年末結匯效應大概率仍會延續。據統計，前11個月，我國貨物貿易順差同比擴大了12.9%。

過去的經驗也顯示，央行既有維持匯率穩定的能力，而且近期一系列跡象也並未顯示放任貶值的態度。華創證券的測算顯示，12月12日官方中間價報7.1854，逆週期因子影子變量爲-817點，維穩信號明顯。自特朗普當選後的一週，中間價就開始發揮逆週期調節作用，且幅度從-200點擴大到了-800點附近。

未來，美聯儲政策變化仍值得關注。當前，市場聚焦12月19日的FOMC（聯邦公開市場委員會）決議。最新數據顯示，美國11月CPI升至2.7%，核心CPI維持在3.3%，均符合預期。數據公佈後，利率市場隱含的12月降息概率接近100%，但並沒有阻礙美元指數回升的勢頭。對2025年美聯儲降息的押注則已降至50BP附近，此前一度超出150BP。

關稅變化仍待觀望

關稅的進展無疑是2025年的關鍵，各界也預計明年人民幣等新興市場貨幣可能有所走弱。

早在11月底，特朗普表示，將在上任後對墨西哥和加拿大加徵25%的關稅，並對中國加徵10%的關稅。這一度導致美元對加元跳升1%。

不過，中國企業當前已將供應鏈多元化，新出口目的地增加。研究顯示，相比2017年，中國對美國出口的份額下降5.4%，對歐洲下降3.1%，對日本下降2.2%。相反，出口份額上升的經濟體有俄羅斯（上升1.3%）、東盟（上升3.5%）、墨西哥（上升0.9%）。

摩根士丹利認爲，挑戰在於，如果美國也對全球其他國家施加10%的統一關稅，則全球需求將進一步承壓，中國繞道出口美國的難度也會增加。同時， 全球供應鏈割裂風險的上升將削弱企業信心。

在2018~2019年，人民幣對美元一度貶值11.5%，抵消了約2/3的關稅漲幅。不過，各界認爲人民幣此次不會大幅貶值。王菊表示：“對所有利益相關者來說，7.5將是一個關鍵的水平，如果跌破將會引發央行干預。”同時，機構認爲市場普遍低估了人民幣走弱的溢出效應。

除了關稅，美國國會下屬的美中經濟與安全審查委員會（USCC）在11月的年度報告中首次正式建議美國國會應當取消中國的永久正常貿易關係地位（PNTR），其未來進展也引發關注。

對此，野村發達市場首席經濟學家戴維·賽夫（David Seif）對第一財經表示，這可能只是一個象徵性的舉動，共和黨在衆議院僅有微弱優勢。美國總統具有決定關稅水平的話語權，但若撤銷PNTR，反而會導致其失去靈活性。