“普洱茶第一股”瀾滄古茶上市首日破發 毛利淨利不斷下滑

“普洱茶第一股”瀾滄古茶終於成功在港交所敲鐘。12月22日，普洱瀾滄古茶股份有限公司（下稱“瀾滄古茶”）正式在港交所主板上市，當日開盤價爲10.7港元/股，發售股份數2100萬股。截至收盤報8.7港股，跌幅達18.692%，港股市值1.83億港元。截止12月27日收盤，漲幅3.56%。

儘管這些年，安溪鐵觀音、四川竹葉青、杭州龍井等衆多茶類的企業先後傳出醞釀IPO的傳聞，八馬茶葉業的IPO已經提上日程好幾年，但始終沒有誕生真正意義上的“茶企第一股”。中國食品產業分析師朱丹蓬向本站財經表示，“目前整個中國的茶葉市場存在的問題還比較多，例如財務板塊是比較混亂的，這也是此前整個中國茶葉都沒能在國內上市的一個核心原因。我覺得他（瀾滄古茶）最大的一個問題是自身的綜合實力還非常欠缺，否則就不會出現破發，當然整體國際股票市場的低迷也是一個很重要的原因。”

毛利、淨利不斷下滑

據瞭解，瀾滄古茶的日子似乎並不好過。2020年，瀾滄古茶曾嘗試在A股上市，最終流產。此後便轉戰港股市場，於2022年5月和2023年2月兩度向港交所遞表。2023年8月，瀾滄古茶第三次在港交所遞表，並通過聆訊，於12月22日正式上市。然而，其上市首日即破發成因幾何？

資料顯示，瀾滄古茶的產品以普洱茶葉爲主，包括紅茶、白茶、調味茶，擁有1966、茶媽媽、巖冷三大產品線。其中，“茶媽媽”面向大衆消費羣體，“巖冷”面向新中產消費者，而“1966”則主要定位普洱茶愛好者及資深茶友的經典普洱茶，是公司的主力品牌。此次瀾滄古茶扣除發行費用後的上市募集資金，將擬用於建立現代化物流及倉儲中心及改良現有生產車間，建立銷售渠道、品牌建設及產品營銷，在茶行業做戰略投資及收購，升級資訊科技基礎設施、加強研發能力等。

從瀾滄古茶的營收來看，其2020年至2023年上半年整體營收和淨利有過增長但近一年卻下滑明顯，招股書顯示，2020年至2022年以及2023年上半年，瀾滄古茶營收分別爲4.05億元、5.59億元、4.63億元以及2.32億元；淨利分別爲1.23億元、1.29億元、0.7億元及0.24億元。其主力產品也在出現下滑。2022年，1966的銷量爲440噸，比2021年少了111噸；2023年上半年銷量248噸，比2022年同期減少33噸。

瀾滄古茶毛利率也在逐年下滑，2020年至2022年以及2023年上半年，瀾滄古茶的毛利率分別爲70.4%、65.9%、65.9%及60.3%。對於毛利率下滑，瀾滄古茶解釋稱，主要是由於2021年推出的普洱生茶產品較多，這類產品的利潤率普遍低於普洱熟茶產品。

經銷商是茶葉產品製造商及消費者之間的重要中介。2022年，中國茶葉市場由經銷商銷售渠道產生的收益，佔中國茶葉市場總收益的73.0%。經銷商銷售渠道亦是中國普洱茶市場的重要及常見的經營模式。瀾滄古茶有557家線下門店，其中23家爲自營門店及534家爲經銷商營運的門店。

招股書顯示，瀾滄古茶經銷商渠道營收貢獻佔比普遍在70%以上，2021年甚至達到了80.3%。但經銷商毛利率明顯低於直營渠道，兩者毛利率相差15%左右。這也導致了其毛利率在不斷下滑。

另一方面，瀾滄古茶旗下兩大產品線1966和茶媽媽近兩年銷量佔比的變化也一定程度上影響了公司的毛利率。其兩大產品線營收佔比可謂此消彼長。其中，1966產品營收佔比從2020年的73.8%提升至2021年的74.1%後，降至2022年的65.1%，2023年上半年，1966營收佔比爲66.9%。與之相反的茶媽媽，2020年的營收佔比僅有23.4%，2021年降至22.7%後，一路上升至2022年的31.2%。2023年上半年，其營收佔比爲30.1%。

值得注意的是，茶媽媽的毛利率低於1966。數據顯示，1966產品線的毛利率普遍在70%左右，2023年上半年下跌至65.5%。茶媽媽的毛利率僅有50%左右，這也給滄瀾古茶的營收和毛利帶來不利影響。

越陳越香還是現金流緊張

據悉，毛茶和正在製作中的茶葉，若保存得當可儲存數十年，並且越是年頭陳舊的普洱茶價值也越高。雖然普洱茶具有“越陳越香“的特殊屬性。但日益加重的存貨和週轉壓力，或將加大瀾滄古茶存貨跌價的風險，從而不利於公司盈利能力的提升。瀾滄古茶也在風險提升環節提醒，如果公司的存貨水平在未來大幅上升，可能會對其財務狀況及現金流量造成重大不利影響。

招股書顯示，其存貨週轉速度逐漸變慢，庫存規模也不斷走高。2020年2023年上半年，存貨分別爲4.70億6.36億、7.84億、8.35億，分別佔流動資產總值的70.9%、76.9%、82.7%、84.8%；同期，其存貨週轉天數分別爲1345日、1061日、1641日及1588日，也就是說賣出一份茶葉至少需要4.5年的時間。

同時，這也是對現金流不小挑戰。招股書中顯示，瀾滄古茶借款總額從2020年的0.06億元激增至2023年6月的1.12億元，同期，貿易及應付款項從0.96億元攀升2.08億元。2020年2023年上半年，流動比率分別爲4.5x、4.8x、2.5x及2.6x。流動比率由2020年12月31日的4.5x上 升至2022年12月31日的4.8x，其解釋主要由於存貨增加，使流動資產的增長超過流動負債的增長所致。流動比率由2020年12月31日的4.8x下降至2022年12月31日的2.5x，其解釋主要由於銀行借款的即期部分和貿易及其他應付款項大幅增加，使流動負債的增長超過流動資產的增長所致。流動比率由2022年12月31日的2.5x上升至2022年6月30日的2.6x，其解釋稱，主要系存貨增加，使流動資產的增長超過流動負債的增長所致。

瀾滄古茶方面還在招股書中指出，普洱茶產品製造商的存貨週轉日數如此之長，乃主要由於(1)有關製造商需要就拼配工序儲備足夠毛茶，而該等毛茶須採自不同年份及不同茶山，爲日後的穩定生產做好準備；及(2)發酵工序需要按不同發酵配方批量發酵不同品種毛茶，視乎所鬚毛茶品種及發酵配方的複雜程度，可能需要較長的發酵時間。

存貨高企也對財報中其他數據也有不小影響。

據招股數據，2020和2022年，其總資產回報率分別爲14.7%、12.3%及5.4%。總資產回報率由2020年12月31日的14.7%下降至2022年12月31日的12.3%，其解釋主要由於存貨及使用權資產增加，惟被淨利潤增加部分抵銷。總資產回報率由2020年12月31日的12.3%下降至2022年12月31日 的5.4%，主要由於2022年的淨利潤減少，以及存貨上升使資產總值增加所致。

中國茶葉普遍承壓 緣何大而不強

茶葉，起源於中國，幾乎可以作爲中國的代表。早在3000多年前，中國人就開始栽茶，茶已成爲深深根植於中國文化的傳統飲品。過去數十年，中國人對健康生活方式的關注不斷提高，人均可支配收入持續增加，使中國茶市場按收益計算的市場規模，由二零一七年的人民幣3,956億元增加至二零二二年的人民幣5,706億元，複合年增長率爲7.6%，預計二零二七年將達到人民幣8,054億元，二零二二年至二零二七年的複合年增長率爲7.1%。

但國內的茶企普遍“小而不美，大而不強”。有數據顯示，中國現存茶葉相關企業155萬家，但產值普遍在百萬級左右，可以看到，中國茶業產品結構性失衡問題凸顯，走向國際知名品牌不多，萬家茶企不及立頓一家的尷尬局面依舊存在。據《經濟日報》報道，英國茶葉巨頭立頓（茶葉來源主要爲肯尼亞、南亞等地區），僅紅茶一項，2019年銷售額就達28億美元，高於當年中國茶企總出口額21.75億美元。

據中國茶葉流通協會發布的《2022年中國茶葉產銷形勢報告》顯示，2022年，受匯率波動及疫情反覆的影響，中國茶葉出口呈現出“量增價跌總額減”的態勢。據中國海關統計，2022年1-12月，中國茶葉出口總量37.52萬噸，同比增長1.6%，再創歷史新高；出口額20.82億美元，同比減少9.42%；均價5.55美元/千克，同比減少10.77%。

中國食品產業分析師朱丹蓬向本站財經表示，“目前整個中國的茶葉市場存在問題較多。首先，從整個運營模式這來看，它不夠公開透，整個運營的模式比較不清晰；其次就是虛假宣傳的問題比較多，還有一個問題就是整個財務這一塊也是比較混亂的，所以這也是爲什麼整個中國的茶葉都沒能夠在國內上市的一個核心原因。”

不過，瀾滄古茶也在招股書中指出，現製茶飲及即飲茶越來越受歡迎，主要是由於其口味多元新穎和可攜式包裝方便享用，以及消費者對茶的保健效用認識不斷提高。從2017年到2022年，其市場大幅擴大。按收益計，中國現製茶飲市場的規模由2017年的人民幣789億元增加至2022年的人民幣1,534億元，複合年增長率爲14.2%，預計二零二七年將達到人民幣2,730億元，2022年至2027年的複合年增長率爲12.2%。

儘管現製茶飲及即飲茶多少對較傳統的茶產品構成挑戰，但該等產品整體上刺激了茶葉市場的增長，使更多消費者接受茶產品，進而亦有利於其他茶產品。此外，現製茶飲及即飲茶口味多變，方便飲用，吸引了大量不飲用傳統茶葉的消費者，其中又以年輕人爲主，讓其養成飲茶習慣，實質上擴大了茶葉產品的消費者基數。

對此，中國食品產業分析師朱丹蓬向本站財經表示，“可以看到新中式茶飲的崛起跟爆發，其實對於茶葉市場應該來說是利好的，整個中國茶葉市場的體量在不斷擴容，覆蓋人羣也不斷地在優化，整體的消費基數非常大，所以整個市場的基本面是利好的。我覺得他（瀾滄古茶）最大的問題是自身的綜合實力還非常欠缺，否則不會出現破發這種情況，當然整個國際股票市場的低迷也是個很重要的原因。”

作者：鄭皓元、武子湲

主編：陳俊宏