鈕文新：M2增速已經見底

當投資者看到4月份 M2增速僅爲8.1%、環比降幅高達1.3個百分點之時，市場似乎理解了，中央政治局“4·30會議”提出的“不急轉彎”要求，爲什麼沒有出現在5月11日公佈的央行一季度貨幣政策執行報告當中。同時也構成了A股市場5月13日大幅下跌的重要因素之一。儘管如此，按照央行的表述，市場應當還有另一番考量：8.1%的M2增速已經是底部數據，或者說，沒有繼續下跌的空間了。

近兩年，央行一直強調：M2與社融增速應當與GDP名義增速相匹配。爲什麼意思？單就M2而言，大致應當是：M2增速＝GDP增速＋CPI。2021年“兩會”，中央政府已經把今年中國GDP增速目標鎖定在“6%以上”，而在PPI推動之下，今年全年的CPI增速達到2%左右則是大概率事件，那當下M2增速8.1%還有下跌空間嗎？其實，如果我們按照這樣的推理，央行現在就把M2增速壓到8.1%應當有些“超調”了。

今年4月30日，中央政治局會議對當前經濟形勢給出的判斷是：“要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固。”這正是因爲這樣的判斷，中央要求“要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡。”這其中的兩個關鍵詞讓市場聚焦：其一是“固本培元”，其二是“不急轉彎”；一個是目標，一個是手段。

需要注意的是：央行以“M2增速＝GDP增速＋CPI”的公式去控制M2增速值得商榷。因爲，它只關注到正常時期，而忽視非正常狀況。我們說，貨幣政策是國家最爲重要的經濟調節工具，經常需要它發揮“逆週期作用”，也就是當經濟低迷之時，貨幣政策要寬鬆，M2的增長率要遠高於經濟增速去拉動投資需求，如果此時強調“M2增速＝GDP增速＋CPI”，那是否意味着：如果名義GDP只有1%，M2增速也給1%就夠了？那我們爲什麼還要貨幣政策？其存在的意義和價值何在？

其實，央行貨幣政策報告中經常體現出一些“似是而非認知”，這需要格外小心，容不得半點閃失。

比如，此次央行貨政報告指出：國際上央行實現貨幣政策操作目標主要有兩類做法，一類是將市場利率作爲操作目標，通過流動性調節引導市場利率在操作目標附近運行；另一類是將貨幣政策工具利率作爲央行政策利率,並以此爲操作目標,從而將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合二爲一。中國央行認爲，2008年國際金融危機之後，第二類做法提高貨幣政策有效性和傳導效率的優勢顯現，逐漸成爲主流。我國的央行操作目標體系也採取了第二類做法，更爲直觀，市場和公衆觀察貨幣政策取向時，只需看政策利率是否發生變化即可，無需過度關注公開市場操作數量，也無需過度關注個別機構的市場成交利率，或受短期因素擾動的市場利率時點值。

毫無疑問，央行所說的第二種方法其實就是被沃爾克和格林斯潘執行的40年的貨幣政策方式，而金融危機之後，以伯南克爲代表的中央銀行家實際是否定了第二種做法，而採用了“兩種方法相結合”的貨幣政策方式，否則我們如何解釋“大規模QE”在發達國家100%地存在？難道這只是發達國家中央銀行家“傻瓜般的無奈而爲”？這恐怕需要中國的中央銀行家們給出“更明智的判斷”。

我們的研究表明，採用第二種貨幣政策方法，其結果是金融短期化，是金融只適宜金融運行，而不適於實體經濟運行，這就是中國金融“脫實向虛”的根源所在。爲什麼這些年中國的貨幣政策一再強調傳導？還不是因爲“傳導失靈”？爲什麼“傳導失靈”？因爲金融資源發生“短多長少”的扭曲，短多必定短期利率低，長少必定長期利率高，如此情況：短期利率再低也無法傳導到長端。可以肯定：在傳導阻塞的情況下，短期政策利率再低，都無法得出實體經濟所需流動性足夠的判斷。

所以，中國央行需要從自身尋找問題，而不是一味指責金融機構和實業企業的行爲“出圈兒”。實際情況是：金融機構和實業企業發展所必須的長錢得不到，只能用短錢倒騰，結果是：爲維繫越發脆弱的資金鍊不得不鋌而走險。所以，中國貨幣政策必須兼容幷蓄地探索出適合中國經濟結構特點的方法，這恐怕纔是通過金融供給側結構改革，走出“中國特色的金融之路”的重要過程。

當然，類似問題還有。比如，央行特別強調中國貨幣政策與各國貨幣政策的協調，這次又加入了“以我爲主”的字樣，但面對所以發達國家“超級自私的貨幣政策”，這個協調從何談起？中國貨幣政策是不是也該堅持以“構建國內大循環爲主”爲原則？

再比如，央行認爲PPI受大宗商品價格暴漲影響，但過去經驗數據表明，中國PPI大幅波動對CPI影響有限。但我們認爲，過去PPI波動以跌爲主，企業原材料購進價格下降卻不願調降產成品出廠價格，這是出於企業加厚利潤的本能所致；但原材料購進價格上漲卻不一樣，企業本能是把上游成本傳導到下游商品，保住自己的利潤。所以，是否可以依據原材料下跌過程中PPI對CPI的傳導經驗去判斷原材料上漲過程中的傳導？值得商榷。

總之，從一季度貨幣政策執行報告看，中國央行在許多方面都需要做出必要的調整。比如，2008年之後，發達國家貨幣政策放棄了“單一物價”目標，而把經濟增長、充分就業納入貨幣政策考量。現在，至少是物價穩定、充分就業的“雙目標制”，而且隨着“平均物價目標”的改革，貨幣政策已經轉向“更多側重充分就業”。但中國呢？經濟增長、充分就業、物價穩定、幣值穩定——四大目標，中國央行更加關注誰？幣值穩定？物價穩定？至少不是充分就業，因爲我們看不到央行關於充分就業的表述，但中國就業壓力實際很大。