劉元春：中國經濟的三大派別和政策新思路

來源：市場資訊

CMF年度論壇（2024-2025）於11月30日在北京舉行。上海財經大學校長、中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇聯合創始人劉元春出席並以《中國宏觀經濟運行的新邏輯與政策新思路》爲題發表演講。

以下爲演講實錄：

劉元春：我演講的題目是《中國宏觀經濟運行的新邏輯與政策新思路》，要談這個思路，就有一個爭論。最近，中國經濟運行的一些性質已經發生了變化，用傳統的思路和邏輯是很難理解未來經濟運行的。有一個爭論是中國經濟大調整的性質到底是什麼，增速回落的原因是需求不足的總量問題，也就是我們講的週期性問題？還是結構劇烈轉換或者結構裂變所帶來的一些問題？當然還有一個，是不是資產負債表衰退的問題？大家要把這些問題梳理清楚。

我們看到，這幾年，這三大觀點和流派已經形成。

第一個派別就是認爲經濟出現了總量失衡，我們以前一致認爲是結構性問題。目前大家看到總量指標已經發生了根本性變化，這個變化就是通過6個季度的GDP平減指數爲負，說明我們存在着持續的有效需求不足以及整體性不足的問題，我們的確要從總量上進行看待。

同時大家也在測算缺口到底有多大，不同的團隊測算的結果不一樣，這個缺口實際上也決定了未來幾年補缺口是一個非常重要的戰略任務。在這個戰略任務的另外一個延伸就是GDP名義增速能夠出現回升，今年我們估計整體名義GDP增長速度是4.2%左右，明年能不能回升到5%甚至5.2%？很重要的一個現實目標就是GDP平減指數轉正是不是能夠作爲宏觀調控中間最爲重要、最爲直接的一個目標？這要求我們的測算要比較精準，分佈進行產出缺口的彌補，以及GDP平減指數轉正需要多少政策力度？

解決這種方法很重要的就是逆週期調整力度的全面加大，擴大有效需求，特別是擴大消費需求，這是大家的共識。因爲有效需求不足，很多人講是不是可以發行10萬億消費券解決這個問題？我們是不是按照凱恩斯逆週期政策就能解決中國的問題？

第二派觀點認爲不行，他們認爲消費券的問題能夠解決失溫症的問題，就是體溫太低的問題，但是解決不了根本的病因——病竈和病因不一樣。病根是什麼？很多人認爲是結構性失衡。大家就會看到，這幾年我們的確看到劇烈的結構性大調整。

有兩種超級力量：一是以房地產爲主體的傳統產業出現深度下滑；二是我們長期在高新技術“卡脖子”問題上的持續投資，所帶來的在戰略性新興技術、高新技術領域持續的蓬勃發展。這兩種力量在這兩年左右了中國結構調整，也左右了中國經濟宏觀運行的性質。

我們會看到傳統產業的比重在下降，戰略性新興產業在上升。但是在這個下降裡面，房地產開發投資已經下降了40%多，房地產銷售已經下降了55%，房地產價格已經下降了接近30%。同時，我們新開工面積已經下降了70%，數據是劇烈的。這就引申出來一個重要問題——誰能替代房地產？戰略性新興產業、高新技術的蓬勃發展能不能彌補房地產所帶來的缺口？

通過數據比對就會發現，的確難以彌補。因爲房地產不僅僅是中國增加值增長的樞紐，同時也是中國金融以及中國財政的樞紐，它所產生的總體衝擊遠遠要大於戰略性新興產業蓬勃向上所帶來的託舉力。因此我們會看到，中國在這幾年所遇到的裂變出現了一個持續的缺口，這個缺口實際上是總量出現低迷的最核心因素。

如果要在結構調整上真正地給出一個解決方案，很多人建議對房地產進行對衝，穩房產是穩總需求的前提，因此要刺激需求的逆轉，同時進一步加大對支柱產業的成長。當然我們等會兒也會看到，這個藥方到底高不高明。

第三個派別，大家會看到日裔美籍學者辜朝明給出的答案，說你們對中國經濟的認識都偏了，因爲本質上不是總量問題，也不是簡單的結構性問題，它在本質上是資產負債表的收縮，資產負債表蕭條帶來的。這種收縮和蕭條直接表現在槓桿的結構性變化上面，尤其是居民的槓桿所出現的一些變化。

比如2024年前三季度，宏觀槓桿上升了10.1個百分點，非金融企業部門上升了6.2個百分點，政府部門上升了4.2個百分點，居民下降了0.3個百分點，這是一個結構性的大調整。同時還有一個總體性槓桿增速下滑。在這些變化裡面，由於資產負債受到了急劇的衝擊，導致我們在負債管理上出現了收縮。這個收縮直接體現在貨幣供應結構大幅度的調整，尤其是M1出現了前所未有的持續負增長。

所以很多人講資產負債表衰退的這種現象在中國已經全面出現了，有些人算了一個賬，就是我們目前各種投資收益率的下降，以及相應資產端的收縮所帶來的潛在財富收縮達到了很大的高度，這比簡單的1萬億特別國債，2萬億特別國債，甚至10萬億的消費券要大得多。因此，資產負債表派別的人就認爲，簡單的逆週期調整，現在的力度有問題，沒有找到根源，同時劑量匹配不了資產負債變化所帶來的影響。

因此解決的方案，辜朝明今年在中國的影響力很大，他認爲貨幣性政策和結構性政策都是無效的，說你別去進行大水漫灌，不要吵吵嚷嚷天天來進行結構性調整，必須進行大劑量的財政赤字，這個財政赤字很重要的方向是利用政府來加槓桿，彌補私人資產負債收縮的缺口。也就是說，我們私人部門、企業和居民在收槓桿，不投資、不消費，這時候政府通過加槓桿來彌補這個缺口。

這是三派的看法。我們看到這三派的看法都會有問題。

比如總量失衡派別，這裡面週期性因素是難以說明我們目前內需不足的原因，也就是我們經常講的存貨週期、固定資產投資週期是不是這種週期性的因素能夠說明投資增速下滑、消費降級？說明不了。同時更說明不了我們目前所看到的中小金融機構、地方債務以及房地產這些風險的一些變化。尤其大家會看到，逆週期的凱恩斯政策可能難以彌補房地產深度下滑帶來的缺口，我們發10萬億消費券能不能讓大家買房子？可能不行。發10萬億的消費券是不是就能夠使我們的產能過剩問題解決？是不是我們就能夠用內需來補充外部需求下滑的因素？我們用於出口的產能是不是就能夠轉化成國內的一些供給？這些問題很現實。我們在理論上來講一般不考慮這些，但是從政策設計角度就要考慮這個問題。

結構性的這些問題是什麼？問題很重要的就是房地產深度調整的核心到底是什麼。這裡面我們就會看到，我們從2009年進行結構性調整，都談到了穩增長、調結構、促改革、控風險。目前，我們的增長速度還在回落，我們的結構不僅在調整，而且是劇烈的調整，增長動能不僅在轉化，而且在革命性地進行轉化，呈現出一些新的變化。這個變化是什麼？我們不是保7保8了，我們現在是保5，並且還要保到一個名義GDP增長速度跑到4。我們會發現結構性調整遇到了一堵牆，這堵牆是房地產低迷了，因此，結構的這種轉化太劇烈，動能的轉化也很劇烈，我們就會看到過去這種漸進式的結構調整進入到鳳凰涅槃的新階段。這個新階段所產生的整個國民經濟運行的規律，與我們原來漸進式結構的規律完全不一樣。因此，理解這個涅槃階段劇烈結構調整，以及劇烈結構調整所帶來的裂變和相應缺口的中期問題，是我們要把握的一個很重要的關鍵。而這個關鍵裡面，對於短期是什麼樣的影響？也就是結構性問題怎麼體現成一個總量性問題？這需要我們要有新的橋樑和新的思路進行把握。因此，持續的結構性調整可能不能帶領中國經濟快速地迴歸到新均衡，爲什麼？因爲太劇烈了，導致一個人整體的體溫過低。一個人的體溫一旦低於35度，急救室首先要把體溫升上來，然後才問他的病因、病竈是什麼，而不是簡單地問是什麼因素引起他的失溫，這裡我們會看到結構性方案和總量性方案實際上是相互聯繫的。

當然，資產負債表也會面臨問題，負債爲什麼上升？中國重視不重視資產負債表？超級重視資產負債表，我們從2014年就進行第一輪化債。2014年國辦46號文，是專門對於地方投資平臺進行債務置換，規模並不比現在小。但是到了現在我們會發現，我們的隱形債務不但沒有規模減少，而且越弄越大，越弄越隱蔽。原因是什麼？因此我們會看到，資產負債的變化的確與房地產有關，但是與我們過去的這一套體系是密切相關聯的。我們會看到，週期性、結構性、機制性、體制性這些因素是不能截然分開的，需要對這些因素之間的因果關係進行重新梳理，重新排列，要區分哪種因素是最迫切的，哪種因素是更爲根本的，哪種因素是需要先行的，哪些因素是短期來進行着力的，哪些因素是需要中期佈局的。

比如說房地產，原來以三大工程爲主體，大家就會發現，這是很好的中期定位。但是短期很重要的是流動性，因此在流動性管理和供給端管理方面誰重誰輕？流動性管理基本穩定之後，我們就要看到如果沒有爆雷，我們在整個市場出清的過程中間，哪一個是最爲重要的？是項目的購併還是需求端的放量？這就需要我們對於短期穩增長的政策和中期資產端的調整配合起來。因此我們就會看到，我們要有總體疊加效應的一種認識，也就是房地產調整、疫情衝擊、外部環境變化、技術產業革命的衝擊、發展模式和激勵體系的總體風險積累與釋放，這些疊加之後，我們怎麼認識中國經濟的方位？

對於輕重緩急因素要進行重新排位，比如流動性管理與風險管理，這是一個底線管理，是這幾年反覆強調的。經濟循環的維持和底線管理，要防止低溫症所帶來的功能喪失的問題。很重要的是中期市場有序的出清和體制機制的重構。這裡面有先後順序，不是眉毛鬍子全部都擼過來。

9·26政策的出臺暗含着我們對於中國經濟新常態進入到新階段，一些新邏輯的認識。也就是說，總量性的、結構性的、資產負債表性的以及機制體制性的現象的新邏輯到底是什麼。對於當前宏觀政策框架新的特性、新的邏輯有新的安排，這個安排很重要的就是我們未來中國宏觀政策的新框架到底走向何方？我們的土地財政要走向何方？我們穩健的貨幣政策要走向何方？我們的積極財政政策又要走向何方？實際上這裡面就要求我們在理論上和現實政策上要有一個全面重新思考、重新重構的過程。這些過程裡面我們當然遇到了很多的新機遇和新共識，特別是這幾年大家的大討論，我認爲對於當前政策新框架的形成是非常有益的。

這一輪認識裡面，擴內需與擺脫低物價困境成爲中國經濟問題的核心。擴內需的關鍵依然在穩定信心和預期，同時我們又會看到，穩定預期和信心對於穩定金融價格，穩定資產負債表要求很高。因此，我們短期擴需求、中期資產負債表的穩定與修復，中長期產權的保護都是穩信心和穩預期的關鍵主要素，不能偏廢。在這裡我們就會看到，財政政策和貨幣政策的新定位要全面對於市場主體的獲得性、有感性有一定的力度。

我們就會看到本輪政策調整的新邏輯和新體系就出來了，比如強政策改變預期的新邏輯、新體系出來了，預期的改變模式完全不同於傳統的方式。特別是自媒體時代，市場主體的預期改變已經與過去完全不一樣了，它需要快、準、狠。

資產價格在宏觀調控具有核心的作用，而這個作用裡面要求我們對於資產負債表效應，對於金融+速度效應要進行全面的監管，而這個監管不是隻通過傳統的系統重要性金融機構，通過三律三化這些指標來進行監管，同時要對於金融市場的定價功能，配置功能的完善也要進行一些干預。

我們看到財政部和央行建立的國債公開市場機制的協調，這意味着我們已經開始在重新思考什麼叫債務，什麼叫貨幣，中國貨幣政策與財政政策之間到底如何進行配合？未來的組合模式到底朝何處走？這已經開始在開啓這個窗口。

我們看到兩項貨幣政策工具的創新，也就是互換便利和回購再貸款，實際上這開啓了央行進行資產購買以及直接干預金融市場功能和定價功能的相合，這爲我們資本市場的價格底部築就了一個合理、堅實的新基礎。

對於動態平衡體系的新支柱，供給端和需求端、投資與消費、國內與國際、經濟與社會怎麼平衡？現在有一些新的思路。改革方案與週期調控之間的融合，這實際上是我們經濟工作會議和明年《政府工作報告》要關注的更爲重要的一件事情，就是中長期的融合。

我們對於目前中國經濟的認識，我認爲不要急於對增速進行過度的判斷，而是要對於新邏輯、新框架給予一個全新的關注，這樣我們每一個主體，每一個學者，每一位學生，對於中國經濟運行的新邏輯、中國政策未來的新框架有更好的認識，我們就能夠形成很好的良性預期形成體系，從而爲中國宏觀經濟良性運轉提供一定的微觀基礎。

以上就是我給大家簡單講的內容，不當之處請大家多批評指正，謝謝大家！