劉憶如專欄》中國救市政策的效應與挑戰

中國推出一系列救市政策方案。（中新社）

中國自9月24日推出一系列救市政策方案，政策推出後第一週（週二至週五）滬深300指數上漲15.28％；其後雖有震盪，但至10月25日的一個月間，滬深300漲幅23％，港股則上漲13％。對照同期間新興市場2％、以及全球0.47％的漲幅，中國這一波政策顯然發揮效應；但效應的持續則有待強而有力的財政政策，以及經濟結構改革的成功。

首先，雖然政策效果第一步顯示在股價上，但股價反映的究竟是企業未來的獲利情況，也奠基於整體經濟未來的發展。因此政策是否能達到「穩經濟」的目標，還是最關鍵的。唯有經濟穩定，才能增加就業、提高薪資，重建信心，創造民間消費及投資持續成長的正向循環。

尤其，中國今年前三季的經濟年成長率（5.3％、4.7％，及4.6％）雖仍高於今年全球平均的預估值（3.2％），但已與和新興市場平均值（4.3％）十分接近。一年多來的物價變化亦顯示警訊。今年8月份消費者物價指數（CPI）年漲0.6％，9月份續降至0.4％；生產者物價指數（PPI）更自8月份的年跌1.8％，擴大至9月份的2.8％。物價下跌不但造成企業獲利受損，更可能造成通貨緊縮（通縮）的預期心理，陷入自我實現的惡性循環。爲避免陷入通縮泥沼，此時爲景氣加油門的政策推出，實有必要。

其次，這一波中國救市政策目前以貨幣政策爲主，財政政策爲輔；雖初見成效，但爲避免曇花一現，外界期待會有更加積極的財政政策，以及更多經濟社會結構改革政策的出爐。一般而言，貨幣政策和財政政策都具短期刺激效應，但在民間消費及投資等有效需求不足的情況下，貨幣政策的效果往往不如財政政策。

檢視中國9月以來多項貨幣及金融政策，可見其龐大的規模及對股市房市的支持。除了調降0.5％存款準備金率至6.6％ （等同釋出1兆人民幣流動性），以及調降7天期政策利率自1.7％至1.5％之外；首次推出的「互換便利」允許金融機構以手中債券、ETF、滬深300成分股作爲抵押，向人行換取國債、票據等高流動性資產，首期操作規模5000億人民幣。以此換得的國債，還可再次抵押獲得現金，且限制此現金必須投入股市；因此能創造資金投入股市的乘數效果。此外，人行以相當低的利率（1.75％）貸款給商業銀行，藉以供應商業銀行放款給企業進行股票回購，首期額度3000億人民幣，並推動中長期資金入市，鼓勵長期投資的市場生態。

房市的振興方案亦多有着墨。除了調降存量房貸利率0.5％（家庭利息支出估計將因此減少1500億人民幣），另調降第二套房自備款比例，調高住房再貸款比例，支持地方政府回收符合條件的閒置土地，及支持收購存量房等措施。但這些相關措施雖有助於減輕民衆房貸壓力，卻可能對於解決房地產問題效果有限。因爲大陸目前房市最大問題是許多建商當初已完售，但卻沒有足夠的資金完成建案。對此，中國推出「保交樓」系列措施，期能讓建商確實完成建案並交屋；但此部分資金缺口極爲龐大，初步估計需要3兆至4兆人民幣的資金挹注；未來是否推出強而有力的財政政策，也因此被強烈期待。

最後，就助房產業之外，財政政策的重點更在於化解地方政府債務。地方政府長期以來依賴「土地財政」作爲收入來源，這幾年來隱性的「表外負債」因此隨着地方政府的財政赤字大幅攀升。中國財政部今年10月12日的記者會中雖並未提出具體數字，但卻強調「中央財政有較大的舉債空間」，並宣佈將以發行超長期國債化解地方債務風險，增發額度則待11月初中國全國人大常委會批准後公佈。地方政府債務壓力減輕後，城鎮化及戶口制度改革的持續推動，社會安全網的加強建構，更是維持中國長期經濟成長的必要條件。

（作者爲國立臺灣大學財務金融系兼任教授）