看懂A股上市公司財務報表 ——以深度財務分析能力踐行價值投資
面對新冠疫情、國際地緣衝突等複雜的外部環境，3月初以來上證指數出現了較大幅度的調整，至4月底終於再度打響暌違近兩年的"3000點保衛戰"。在這種跌跌不休的行情下，"關燈吃麪"可能是不少投資者最無奈的抉擇。也有投資者自嘲自己就像希臘神話裡的那個傻瓜——西西弗斯，歷經了自2008年以來A股的5輪3000點保衛戰，卻仍周而復始、永無止境。這樣的行情再一次使得市場上充滿"韭菜論"和"價值投資無用論"的質疑聲，卻選擇性失憶似的淡忘了上一年初羣體瘋狂追逐核心資產的景象。
正如國泰君安黃燕銘所說，市場上"核心資產"的投資只是一個階段性的現象，而不是長期性的本質。沒有任何資產能夠讓人們的預期長期上升從而推動價格持續上漲，因爲人們心理預期變化的速度總是遠快於客觀世界變化的速度。巴菲特也曾在2008年10月《紐約時報》的社評中談到："我不會預測股市的短期行情，我對股市一個月甚至一年後是否會漲還是會跌完全沒有把握。"他堅信"要想在股市中持續的賺到錢，最好的辦法還是集中投資在少數財務穩健、具有強大競爭優勢、價格合理的公司股票上"。可見，正本清源、認清投資和投機的界限，還原價值投資的本質，對於當前以及未來證券市場的投資都是非常重要的。
從設立初衷看，股票市場是一種集中資金投資於企業並最終不斷自我強化、實現雙贏的機制——企業盈利好，員工、投資者和消費者受益，從而推動企業的持續成長。由於股票市場的可交易特徵契合人性中貪婪和投機的心理，市場也會在發展中充斥着投機、交易和博弈等行爲，但它的進化方向一定還是那股最初促使市場形成的基本力量，即優質的企業獲得發展所需要的資金，從而使得企業與投資者共同享受成長的紅利。從這一點出發可見，長期而言，市場參與者應該更多地關注上市公司的成長，市場的最終表現也一定取決於經濟的持續發展。堅信中國能夠成功跨越各類陷阱、實現持續經濟發展、居民收入不斷增長，纔是投資的信仰源泉。
中國的股市已歷經三十餘載，機構化和去散戶化的進程也在坎坷之中不斷前行。從近幾年數據看，A股散戶成交佔比已從2015年的95%左右降至2021年的68%左右。市場機構化進程的持續提升、監管力度的不斷加強都對投資者選股能力、資金管理、風險控制等提出了更高的要求。如何在複雜的市場環境下，穿越迷霧，找到真正的優質企業？這是選擇投資對象時面臨的最關鍵問題，也是一個複雜的系統工程，涉及經濟、政策、行業發展、企業財務和市場心理等多個維度，想將其理順並闡釋清楚並非易事。
公司的目標在於創造價值，而財報分析是圍繞價值展開的，是從商業環境、公司戰略到經營活動的數字化展開過程，因此無論是何種投資流派、投資思維、投資羣體，只要投資股票就成爲了股東，就需要關注公司的經營和成長，需要對其財務報表進行深入的分析和探索。當前的A股市場，絕大部分投資者也會關注上市公司的利潤增速、ROE等簡單的財務指標信息，但仍然缺乏利潤和現金流追溯、利潤含金量剖析、財務風險發掘的能力，即使季報、年報份份不落，衆多非財務專業的投資者看完可能仍然一頭霧水，最終可能因投資樂視、暴風等暴雷公司而血本無歸。
目前，上海文華財經資訊股份有限公司推出了一款有效針對財務報表分析、刻畫企業財務肖像的軟件——星格證研價值投資軟件（wh10）。該軟件從經營邏輯和管理思維出發，對傳統財務報表進行了重構，提供了財務畫像、利潤濾鏡、風險甄別等多種特色功能，可以幫助投資者從股權思維的角度讀懂報表，透過重重表象獲取對投資而言最有價值的信息。
什麼算是最有價值的信息？一般投資者都會首先考察公司的盈利能力，比如利潤率、ROE等常見指標。但是，盈利到底從何而來？如果以股權思維考察，標的公司的利潤到底來源於主營業務、金融投資或其它？如果金融投資失敗，會不會面臨虧損或者更壞的結果？作爲實業經營者，大量閒置資金爲何不用於擴大生產、提高研發能力和產品質量？wh10的財務畫像功能可以將盈利來源構成的問題轉化成簡單的數據圖表，幫助投資者發現問題。
圖1 星格證研之財務畫像
圖1爲某上市公司的財務畫像數據，框選部分爲其近五年的稅前利潤EBT。由表可見，該公司稅前利潤從2017年的4.27億元增至2021年的35.95億，複合增速70.34%，似乎很可觀；但是繼續深究會發現，這五年間源於主營業務的經營利潤從3.94億元增至13.41億元，複合增速僅爲35.83%，而金融收益卻從0.59億元增到22.79億元，複合增速達149.30%，這就導致該公司金融收益佔全部利潤的比重從2017年的13.82%增加到2021年的63.39%，而主營業務利潤佔比卻在逐年降低。同時，從收益率角度看，經營淨資產收益率爲35.46%，遠高於金融資產收益率的13.1%，但該公司仍配置了遠超於經營淨資產的金融資產，這就需要進一步從公司的經營邏輯上去考量其是否在"不務正業"、是否值得投資。
對於原本就對財務語言很熟悉的投資者來說，這其實並不困難。但對於大部分對於財務分析缺乏專業能力的投資者而言，即便在邏輯上知曉優秀企業的經營方式，但從財務數據上也未必那麼容易看清楚。因此，wh10基於管理用財務報表和科目的分類重組，對企業的資產、負債、收益和現金流進行了重構，直觀展示經營性資產負債與金融性資產負債的比重關係、考察利潤來源，幫助非財務專業的投資者看懂財務數據、洞悉盈利來源。
其次，考察一下上市公司的現金流量狀況。在A股，貴州茅臺這種存在大量預收賬款而幾乎沒有應收賬款的公司是極其罕見的，也就是說一般上市公司都會存在一定數量的應收賬款。如果公司的收款政策沒有明顯改變時，隨着收入的增加，企業年底的應收賬款等會隨之增加。正常來說，經營較穩定公司的應收票據及應收賬款週轉天數不會有太劇烈的波動。仍以上一家公司爲例，可見其應收票據及應收賬款週轉天數從2017年的115天直線下降至2021年的45天，正常情況下這意味着企業的回款能力的提升。
從主要財務指標看，2017年營業收入16.87億元，對應6.32億元的應收；2021年營業收入52.14億元，卻只對應8.16億元的應收。按照正常邏輯，該公司應該是銷售回款轉好，不僅增加了銷量，還縮短了款期，較大可能是以往的積壓貨款被快速收回、當期銷售未形成新的應收賬款等，經營活動現金流得到了改善。
但是，從wh10的風險甄別功能查看其淨現比數據，卻發現其經營活動產生的現金流量淨額和淨利潤的比率在逐年下降，到2021年已不足0.5。
圖2 星格證研之風險甄別_淨現比
從淨現比附表追溯原因可見，該公司的公允價值變動損失對近幾年淨利潤的影響較大，佔利潤總額的比例已達到約50%，使盈虧浮動只存在於利潤表中，而從未實質性進入到經營活動現金流中。
圖3 星格證研之風險甄別_淨現比附表
圖4 星格證研之風險甄別_淨現比影響因素
至於應收賬款效率爲何得到了明顯的提升，又爲何增加了大額的金融投資收益，在這裡並不想進行更多的剖析，投資者可以去自行查找年報進行解讀。
從會計謹慎性原則出發，wh10的利潤濾鏡功能對上市公司淨利潤中可能存在的調整行爲進行了反向"脫水"，從營運資本投資、資本支出、遞延所得稅等角度提供了公司盈利狀況的一組"邊際"估計。以當前風頭正勁的某行業龍頭公司爲例，其2021年淨利潤178.61億元，按照淨利潤/股本計算的每股收益EPS0爲7.6628元，但基於資本性支出和折舊攤銷率等綜合折算的資本支出爲408.15億元，導致其剝離資本支出後的每股收益EPS2爲-5.4702元，從而可見該公司產能不斷擴張、資本支出過高、未來存在較大風險，一方面當期的投入在未來能否取得預計利潤存在較大不確定性，另一方面資本支出過高也會帶來大額折舊從而吞噬未來利潤。
圖5 星格證研之利潤濾鏡
上述的幾個分析過程實際就是一種投資者分析財報的邏輯。整個過程並沒有涉及"借、貸"等專業描述，提到的報表科目也都是常識性、易辨別的，只是由於大部分投資者沒有接受過專業的訓練，短時間內無法將其串聯起來形成財務分析的架構，從而需要藉助專業化工具來進行分析。而星格證研wh10正致力於讓非專業人士讀懂財務報表，讓投資者最大限度的使用公開的信息、探尋投資價值。
文華財經總經理尚守哲認爲，雖然目前已步入互聯網時代，但投資者對於一家上市公司的瞭解，最直觀、最全面的方式仍然還是年報，而不是網絡上衆說紛紜的各類利好消息、大V薦股信息。如果投資者缺乏必要的企業分析能力，看不透盈利質量和財務風險，一旦面對某些"雲山霧繞"的財報數據，將無法看到一個真實、全面的公司經營邏輯，從而不光在切入點拿捏不準、持有時缺乏定力，更容易導致最終的投資受損。星格證研價值投資軟件一定能夠助力各類投資者，看懂財務報表、打造專業化能力、實現成功投資。
彼得·林奇說過："股市下跌就像明尼蘇達州的寒冬，總是一次又一次發生"。巴菲特也曾多次經歷市場的大幅回撤，但他堅信持有的上市公司具有長期的競爭優勢、良好的發展前景、很高的投資價值，在市場恢復後公司的股價最終一定會反映其卓越的內在價值。歷史上A股市場也曾經歷過多次的大跌、甚至股災，但回頭看也不過是浪花一朵朵，曾被錯殺和低估的優質股最終也仍然會再次證明自己。面對當前的市場波動，投資者們更應該踐行價值投資理念、持之以恆的打磨投研能力，正所謂"寒冬已至春不遠"，市場的回暖和復甦也許就在不遠處！