捲菸紙行業整合背後：恆豐紙業緣何選擇錦豐紙業？

21世紀經濟報道記者曹恩惠 上海報道

11月28日晚間，捲菸紙龍頭企業恆豐紙業（600356.SH）發佈公告，其籌劃發行股份購買四川錦豐紙業股份有限公司（下稱錦豐紙業）100%股權事項有了新進展。

公告顯示，恆豐紙業擬通過發行股份購買資產的方式，收購錦豐紙業100%股權。經交易各方商議，本次發行股份的價格爲8.37元/股，不低於定價基準日前20個交易日、60個交易日、120個交易日上市公司A股股票交易均價的80%，且不低於上市公司最近一期（2023年12月31日）經審計的歸屬於上市公司股東的每股淨資產。截至本預案簽署日，標的資產的審計、評估工作尚未完成。

當前，國內造紙行業正處於週期性底部。受終端需求疲軟、供給端持續投放影響，行業紙價、噸紙盈利均處於歷史低位。在此背景下，國內造紙產業迎來調整。不過，對於特種紙環節而言，整個產業的週期性調整卻孕育出了併購整合的機會。

11月15日，恆豐紙業發佈公告稱，正在籌劃發行股份購買錦豐紙業100%股權事項，公司股票將於2024年11月18日開市起停牌，預計連續停牌時間不超過10個交易日。

資料顯示，錦豐紙業成立於1990年，註冊資本爲6370萬元，經營範圍包括生產加工捲菸紙及捲菸紙配套用紙、工業用紙、食品包裝用紙及特種紙等。根據恆豐紙業披露的交易預案，截至預案簽署日，四川福華竹漿紙業集團有限公司持有錦豐紙業97.0010%股權，爲其控股股東。

21世紀經濟報道記者注意到，恆豐紙業此次收購的標的公司錦豐紙業爲承租最早的一批合資公司，曾一度佔有中國捲菸紙市場25%的份額，被稱作捲菸紙市場的“五朵金花”之一（恆豐紙業亦在列）。但在此後的競爭中，錦豐紙業漸漸掉隊，並於2012年正式申請破產。2014年前後，張華所掌舵的福華集團將錦豐紙業兼併重組並於2015年恢復生產。根據恆豐紙業披露的交易預案，錦豐紙業2024年1至10月實現營業收入8310.04萬元，淨利潤597.90萬元。

事實上，基於交易雙方在捲菸紙領域的地位，這場併購備受業內關注。

捲菸紙，是一種用於包捲菸草製作香菸的專用紙。其存在一定的行業壁壘，生產商需獲得由國家菸草專賣局頒發的《菸草專賣生產企業許可證》。

恆豐紙業曾名爲牡丹江造紙廠，穿透股權後，該公司的實際控制人爲黑龍江省人民政府國有資產監督管理委員會。在2024年半年報中該公司介紹，其2023年國內國際捲菸紙總銷量超4.7萬噸繼續保持全球第一的位置。

然而，經過近幾年行業格局的調整，即便作爲捲菸配套用紙細分行業的龍頭企業的恆豐紙業，也不得不面臨市場競爭日趨激烈的狀況。財務數據顯示，恆豐紙業近些年的業績有所波動。2023年，該公司實現營業收入和歸屬於母公司股東的淨利潤分別爲26.48億元、1.36億元，同比分別增長7.82%、5.61%，增速較2022年有所下降。而今年前三季度，恆豐紙業盈利能力提升，實現歸屬於母公司股東的淨利潤爲1.10億元，較去年同期增長24.56%。

業內將此次恆豐紙業併購錦豐紙業事項，視作近些年來捲菸紙領域整合的標誌性事件。“過去幾年，中國菸草行業進行了優化。相對應的，捲菸紙行業也需迎來整合，優化產業結構。”一位分析師對21世紀經濟報道記者表示。

21世紀經濟報道記者注意到，近些年來，伴隨着行業的整合以及結構的調整，我國捲菸市場逐漸趨於穩定的狀態——從2018年至2023年，中國捲菸產量從23356.2億支增長至24427.5億支，年複合增長率爲0.9%。

捲菸產量的穩定攀升，意味着捲菸紙需求的穩定增長。在前述分析人士看來，併購錦豐紙業將增加恆豐紙業的產能。“近些年來，造紙行業整體成本承壓。併購完成後，恆豐紙業捲菸紙產能提升，規模化成本有望下降。”

值得一提的是，從區位因素的考慮上看，此次併購或能填補恆豐紙業在西南地區的產能缺口。前述分析人士告訴21世紀經濟報道記者，“錦豐紙業地處四川，靠近菸草主要廠區和大型菸草公司集中的西南地區，可以降低運輸成本。而且成都擁有中歐班列國家級入港型物流樞紐，出口運輸較爲便利。”

國金證券發佈的研報指出，當前，造紙景氣度與整體社零消費相關性較強，後續盈利修復彈性關鍵在價格，背後是內需消費支撐、各細分紙種供給變化。“成本控制能力強、具備前瞻性木漿儲備能力、在薄型特種紙等細分賽道（如裝飾原紙、格拉辛紙、熱轉印紙等）佈局領先的特種紙企業有望具備更強的盈利能力。”

截至停牌時，恆豐紙業股價報收7.52元/股，今年下半年以來漲幅27%。