接盤銀泰百貨，雅戈爾的外延與內生

歲末年初，資本市場往往醞釀大事。放眼零售圈，除了永輝超市虧本清倉中百集團，就要數銀泰百貨被易主了。

12月17日，阿里巴巴公告稱，公司與另一名少數股東同意將將銀泰100%的股權轉讓給由雅戈爾集團和銀泰管理層成員組成的買家聯盟。預計獲得約74億元，面臨約93億元虧損。

消息一出，在市場引起軒然大波。財經天下援引知情人士報道，"馬上要開管理會議，不過交易對象並不是（雅戈爾）上市公司，資產也不會裝到上市公司旗下。"同時表示，"內部消息稱，雅戈爾不會過多幹預銀泰經營，更多算一個財務投資"。"銀泰百貨週一已對內發佈釘釘全員通知，將於本週三（12月18日）針對公司重大事件進行交流溝通，預計後續人員不會發生太大流動性"。

12月17日，雅戈爾A股急劇上漲，一度觸及漲停，最高價9.96元/股，創下近九年新高，最終收於9.31元。然18、19日連續收跌，截至12月23日收盤價8.59元，市值397.2億元元。

問題來了，阿里爲何虧本賣出？雅戈爾一個服裝品牌，又爲什麼花錢入主傳統零售業？是"接盤俠"還是點石成金？

從你儂我儂到虧本清倉

阿里巴巴與銀泰百貨的合作始於2013年，彼時互聯網業正處快速發展期，阿里成立菜鳥網絡時，銀泰集團就參與了投資，可謂你濃我濃。

2014年，阿里巴巴以53.7億港元入股銀泰百貨，獲得9.9%股份，馬雲成爲僅次於沈國軍的第二大股東。隨後不斷增持股，到了2016年以27.82%的持股比躋身銀泰百貨最大股東，並推動其從港交所退市；2017年初，阿里巴巴宣佈銀泰百貨私有化，並與沈國軍的銀泰國際控股有限公司以198億港元完成交易，阿里巴巴持股74%，沈國軍持股16%。

值得注意的是，在私有化前夕，馬雲在2016年雲棲大會上首次提出"新零售"概念，認爲純電商模式將難以爲繼，線上線下融合是未來關鍵。

需要說明的是，外界普遍認爲盒馬是阿里新零售的代表，但實際上銀泰百貨是更早實踐者。在互聯網巨頭紛紛進入O2O領域時，據經濟觀察報，銀泰百貨前員工回憶，公司上下集中資源、精力投入在線上購物平臺喵街App打造上，還組建了童裝InJunior、生活選集等線下集合店。

2018年，時任阿里巴巴CEO、銀泰百貨董事會主席的張勇將銀泰的新零售轉型比作"舊城改造"，銀泰商業集團董事長陳曉東則認爲這一轉型過程充滿挑戰，堅信必須從思維上進行改變，否則銀泰百貨將無法在行業立足。

轉型成果如何？往期看，除了喵街App，銀泰百貨還推出"銀泰百貨INTIME"微信小程序、"銀泰百貨"支付寶小程序等全渠道銷售平臺，消費者可線上下單後選擇線下專櫃取貨或郵寄到家。再如"定時達"服務，爲消費者提供最快1小時的送貨上門服務。官方數據顯示，銀泰百貨數字化會員超4000萬。

據媒體報道，銀泰百貨管理層曾有一個夢想，到2024年成爲全球首家不打烊的百貨公司。在國內百貨業中，銀泰百貨已實現全面上雲，成爲互聯網百貨公司。以2023年爲例，公司315億元銷售收入中，線上貢獻比達25%，遠高於行業平均水平。

成績可圈可點，然也是以鉅額投入爲代價的。銀泰百貨管理層透露，公司僅搭建數字化基礎設施就耗時三年，業務上雲要求內部全流程數字化，這對擁有超5萬員工、數百家合作企業的銀泰百貨來說，投入可想而知。

而阿里巴巴2024財年業績顯示，包括銀泰百貨在內的新零售業務收入同比減少2%。據經濟觀察報報道，對銀泰百貨投資總額超250億港元，如今出售所得僅74億元人民幣。

從你儂我儂到虧本清倉，在知名戰略定位專家詹軍豪看來，從企業戰略視角看，阿里出售銀泰的原因可能是出於優化資源配置、聚焦核心業務以及實現財務回報的考量。隨着阿里電商業務的持續壯大，銀泰百貨在其業務版圖中的地位逐漸邊緣化，出售有助阿里集中資源發展更具潛力的業務領域。

爲何是雅戈爾

事實上，阿里尋找新買家的計劃早已不是秘密。讓業界感到意外的，是雅戈爾集團會成爲新東家。

據百度百科，雅戈爾集團創建於1979年，經過42年發展，逐步確立了以品牌服裝爲主業，涉足地產開發、金融投資領域，多元並進、專業化發展的經營格局，成爲擁有員工2萬餘人的大型跨國集團公司，旗下雅戈爾集團股份有限公司爲上市公司。

早在20世紀90年代，雅戈爾集團便開始拓展房地產業務。1992年與澳門南光公司合作，成立一家房地產企業，並在寧波市郊和北侖區購入總面積達87萬平方米的7塊土地，成爲最早涉足房地產的服裝企業之一。

房地產業務一度成爲雅戈爾主要收入來源。據北京商報，財報顯示，2015年-2017年三年間，投資和地產業務佔總營收最高時達到70%，最低時也達到了約一半；在淨利上則遠超服裝主業。即便提出迴歸服裝主業後，佔比依然不算低。如2021年至2023年，公司收入136.07億元、148.21億元和137.49億元，其中房地產業務貢獻66.65億元、85.5億元和60.92億元，佔總收入比48.98%、57.69%和44.31%。由此被一些輿論戲稱"不務正業"的服裝集團。

早在2016年，公司就提出迴歸服裝主業。董事長李如成更表示在"五年再造一個雅戈爾"中，將投入100億元進行面料、工藝、品牌的強化以及銷售渠道提升。

到了2023年底，雅戈爾集團更名爲"雅戈爾時尚股份有限公司"，反映了公司新戰略——"公司已確立建設世界級時尚產業集團的戰略目標，未來將進一步聚焦時尚主業，加大品牌投入、市場建設和人才引進培養。"當年半年報業績會議上，李如成表示將減少房地產業務投入，並強調對服裝行業未來發展的樂觀態度。

可見，與阿里類似，雅戈爾也在迴歸核心業務。回望公司發展足跡，起初以男裝起家，近年擴展到多品牌、多領域的生態運營，並積極併購海外品牌以擴大規模。

如2021年，收購美國潮牌UNDEFEATED 40%股份，並在大中華區成立合資公司；同年，還投資了挪威戶外品牌Helly Hansen，負責該品牌在大中華區的運營和生產；2022年9月，與挑戰者資本共同投資美國高端設計師時尚品牌Alexander Wang。2024年末，據北京商報，有消息稱雅戈爾正在洽談收購法國兒童品牌Bonpoint。

此外，據中國企業家雜誌，從2022年10月到2023年12月，雅戈爾花費約13.4億元從另一服裝上市公司美邦服飾手中買下貴陽中華中路門店、武漢光谷世界城門店、瀋陽太原街門店、成都春熙路門店以及西安一家商鋪。2024年8月，雅戈爾集團與天目裡合作打造的上海淮海中路"HAI550"新概念綜合體正式開業。其是國內首個以可持續生活方式爲主題的商業綜合體，集零售、展覽、畫廊、餐飲、手工坊等多業態於一體。

2024年前三季度，雅戈爾加快進駐高端購物中心，優化重點店鋪佈局。新開96家自營店鋪，關閉92家，開設12家時尚體驗館，截至期末自營門店總數1733家，位於銀泰百貨的有近40家。

行業分析師王彥博指出，雅戈爾接手銀泰，可能是看重其在零售百貨領域的市場地位、品牌影響力以及豐富的線下資源。收購有助實現業務多元化，拓展時尚零售版圖。同時，藉助銀泰資源和經驗，雅戈爾可進一步提升自身品牌影響力和市場競爭力。

投資淨利佔比近八成，貨幣資金降40%，主業迴歸效果咋樣

加碼是有邏輯的。儘管近年李如成多次表示主要精力投入時尚板塊，可從業績表現看，該主業難掩頹態，仍有"不務正業"質疑。

以2024年前三季爲例，公司營收84億元，同比增長12.63%。歸母淨利25.12億元，同比下降6.73%，從全年看，更是連續三年下滑，較2020年的72.36億元，2023年的34.34億元已累縮過半。

細分業務，時尚板塊貢獻超半，2024年前三季爲45.85億元，但同比減少10.13%。歸母淨利降幅更達43.53%僅爲3.68億元，遠超整體淨利降速。對此，雅戈爾在投資者關係活動中解釋稱，首先營收下降導致毛利減少；其次，新購置店鋪帶來的折舊、裝修費、廣告宣傳費等剛性和投入性費增加。

細分品牌，前三季主品牌YOUNGOR營收同比減少11.85%，毛利率下降0.92個百分點。儘管其他品牌營收同比增長27.59%，毛利率提升4.01個百分點，無奈體量羸弱：3.48億元的營收僅爲主品牌YOUNGOR（34.76億元）的約1/10，進而難阻該板塊降勢。

地產板塊方面，前三季度暫無新項目推出。報告期內預售收入25.51億元（按訂單口徑，合作項目按權益比例折算），同比降幅72.13%；結轉營收37.99億元，同比增長60.32%；歸母淨利1.96億元，同比下降40.94%。雅戈爾在調研中表示，地產板塊總體戰略爲"清庫存、控風險"，存量項目預計將2024和2025年集中結轉。

相比前兩板塊，投資業務成爲盈利主要支柱。報告期內通過強化現金流管理，優化投資結構，回收資金16.69億元；實現歸母淨利19.49億元，同比增長13.9%，幾乎貢獻了總淨利的八成。

截至第三季度末，雅戈爾長期股權投資資產超250億元。公司透露，投資收益主要來於寧波銀行淨利、中信股份等金融資產分紅。關於未來投資板塊的規劃，雅戈爾強調將逐步退出存量財務性投資項目，持續強化現金流管理，並專注與時尚主業相關的品牌併購和合作。

行業分析師孫業文表示，雅戈爾迴歸主業，與房地產業盤整洗牌，整體環境面臨挑戰有關；此外投資業務雖帶來可觀利潤，但行業週期波動性較大，市場沒有永遠的股神，巴菲特也難免失手，過於依賴投資業務會給公司業績帶來不確定性。

可見，發力方向沒錯，只是上述板塊間的業績升降反差、尤其是淨利表現，難免讓人發問迴歸效果如何？

截至2024年三季度，雅戈爾資產負債率45.04%、總負債335.91億元、短期借款106.18億元，雖同比均可喜下滑，但體量依然不算低。以總負債爲例，同期海瀾之家爲154億元、森馬服飾爲66.49億元、美邦服飾僅爲17.36億元，顯出業務結構優化的任重道遠。

且同期貨幣資金僅80.03億，同比大降40.40%。經營現金流淨額僅6.97億元、同比降超80%。疊加此番集團若成功收購銀泰百貨，對上市公司有無資金影響，仍需觀察。

外延與內生，1+1能否>2

當然，雅戈爾也有亮點。

首先，得益完整的產品研發和技術創新體系。公司在生產技術及工藝的研發、產品設計等方面持續資源投入，不斷強化DP、抗皺等功能性產品。根據中國商業聯合會、中華全國商業信息中心聯合發佈的中國市場商品銷售統計結果，雅戈爾男襯衫連續27年、男西裝連續24年獲得同類產品市場綜合佔有率第一。

同時，藉助渠道、供應鏈、資金、零售管理等方面積累，推行多元化品牌戰略，以主品牌YOUNGOR爲核心，通過自有品牌升級、孵化、併購、合資等方式構建多品牌矩陣，推進MAYOR、HART MARX、HANP等品牌多維協同發展，在商務休閒、運動戶外、潮流、生活方式等領域加速佈局。

以YOUNGOR爲例，2024年以來強化品牌視覺營銷，以"少年與先生"爲策劃主線，落地"襯衫節""父親節"等傳統節點活動，並通過線上話題、遊戲互動實現品牌曝光和線下引流，新增消費會員33.7萬人。

渠道結構優化方面，加快進駐高端購物中心、調整重點店鋪，新開自營門店44家，新擴36家。新開設贛州、南昌等4家時尚體驗館，深化實踐"一個體驗館鏈接一座城"策略。

早在2023年三季度的業績發佈會上，爲迴歸主業李如成就曾表示"探索新零售模式，加強建設線上線下深度融合的時尚體驗館。"疊加此番擬收購銀泰，雅戈爾、李如成可謂動作決絕，箇中迴歸雄心、聚焦信心、深耕張力值得肯定。

考量在於，國內消費市場正處調整階段，加之電子商務的迅猛發展、百貨商場自身創新不足，導致許多大城市的知名商場不得不關閉。即便是那些勉強維持運營者，也常面臨客流量稀少的困境。併購是企業做大做強的一條捷徑，但能否成功極考驗後續運營、協同整體能力，想要如願1+1>2、不再次淪爲虧本暗雷，雅戈爾的綜合綜合賦能、發力精準度、高效性十分重要。

行業分析師王婷妍表示，負債率較高、貨幣資金又下滑，企業動作必須精準。市場競爭激烈，消費者偏好日益多元和個性化，這要求品牌在創新能力、產品質量、市場響應速度等方面達到極高標準。面對設計創新、供應鏈優化、渠道拓展、品牌國際化等挑戰，併購外延只是一方面，只有儘快內化成內生動力，才能讓雅戈爾快速破壁、做強主業。

不算多苛求，2023年雅戈爾研發費6308萬元、同比下降23%，2024前三季6278萬元，同比再降38.26%。以海瀾之家爲例，2023年爲2億元同比增加3.25%：2024前三季爲1.84億元、同比再增28.19%。

所謂不創新無未來，靠啥驅動核心成長、有無精進補短處呢？誠然，欲大手筆拿下銀泰百貨，是集團主業聚焦的一步大棋。但還是那句話，外延內生需要並舉，由此才能產生高階競爭力、更深護城河。

併購只是一個開始，"接盤俠"還是點石成金？雅戈爾、李如成等高管仍在與時間賽跑、與精準度、高效率角力。