惠譽將日月光投控及日月光評等展望調整至「正面」

惠譽將日月光投控及日月光評等展望調整至「正面」。本報系資料庫

惠譽國際信用評等公司將臺灣委外封裝半導體測試（OSAT）日月光投控（3711）及其全資子公司日月光半導體制造的長期外幣發行人違約評等（IDR）展望自「穩定」調整至「正面」，確認其發行人違約評等爲「BBB」。惠譽同時將日月光投控與日月光的國家長期評等展望自「穩定」調整至「正面」，確認其國家長期評等爲「A+(twn)」。

「正面」評等展望反映了惠譽對全球半導體產業長期成長強勁的預期，以及日月光投控繼續受益於垂直整合製造商（IDM）增加採用委外模式及人工智慧（AI）需求成長。

惠譽預期未來12-18個月日月光投控的獲利能力將進一步全面回升，未來幾年其EBITDA槓桿比例將維持在1.8倍以下，同期其營運活動現金流（CFO）扣除資本支出後的差額與債務之比例將高於20%。惠譽預期該公司每年的股息前自由現金流（FCF）將改善至10億美元以上。

強韌的業務狀況：日月光投控的業務狀況受到其在OSAT市場領先地位的支撐。該公司領先地位體現在2022年與2023年前九個月其收入佔全球前十大OSAT公司收入總額的逾30%、技術領先地位、整合矽品精密所實現的協同效應、有所增強的定價能力，以及日臻完善的產品羣組（先進封裝與測試業務比重提升）。2022年日月光投控的封裝、測試和材料（ATM）業務收入和EBITDA分別比全球第二大OSAT公司艾克爾國際科技股份有限公司（艾克爾科技，BB+/穩定）高出76%和164%。

此外，相較於先前的下行週期，日月光投控在2023年下行週期中表現出更強韌的定價和獲利能力。該公司在當前經濟下行週期中的收入主要受到利用率降低而非平均售價（ASP）大幅下降的影響。2023年平均售價降幅爲中個位數，而在先前下行週期的降幅爲10%-15%。此外，2023年該公司ATM業務的毛利率維持在20%-25%，而在先前下行週期的毛利率爲15%-20%。

多樣化的收入基礎：日月光投控的評等亦反映其多元化業務佈局。2022年該公司54%的收入源自ATM業務，45%源自電子製造服務。若將收入以客戶總部所在地劃分，67%的收入來自美國，9%來自歐洲，11%來自亞洲（不含臺灣），12%來自臺灣。日月光投控在中國大陸的ATM業務收入已降至約10%。該公司的大陸業務所在地主要在蘇州，提供比同業更先進、更有效率的服務。

長期成長潛力不變：半導體產業短期去庫存不會改變日月光投控的長期成長和現金生成潛力，其支撐因素包括整合矽品後的協同效應所帶來的結構性改善、強韌的定價能力、先進封裝業務貢獻率和統包解決方案佔比的上升，以及進一步涉足汽車領域。日月光投控憑藉其龐大的產能規模、多元化的生產佈局以及更高的營運效率，能夠從IDM繼續增加採用委外模式和人工智慧需求成長中獲益。

2024年進一步全面回升：惠譽預期2024年日月光投控的收入成長將優於半導體產業的平均成長速度，原因是在半導體複雜性不斷升高的情況下該公司市場佔有率進一步增長，以及持續提升其智慧工廠與自動化。2024年第1季度半導體產業可能繼續調整庫存，但個人電腦、智慧手機和消費性電子產品的需求已出現企穩的早期跡象。補庫存和推出新產品應能支持2024年全球半導體銷售額實現中個位數成長。全球半導體貿易統計協會預測，2024年全球半導體（不包括儲存積體電路）銷量將成長7%。

惠譽預期日月光投控的利用率將從2023年第3季度的約65%逐步上升到2024年的70%，到2025年將超過70%。惠譽亦預期該公司將繼續嚴格控制營運開支。利用率提高到70%或以上可望推動日月光投控ATM業務的毛利率接近25%-30%。

槓桿率適中：得益於較強韌的獲利與經營性現金生成能力，惠譽預期未來幾年日月光投控的EBITDA槓桿率將維持在低於1.8倍的適中水準。該公司在資本投資方面仍將秉持審慎態度。我們預估，2023年日月光投控將削減資本支出至18億美元（2022年：25億美元），但2024年起資本支出將因業務成長和技術升級而穩步上升。此外，惠譽預估日月光投控的派息率佔淨收入（不含非經營性收益）的比例將維持在60%-65%。未來幾年的股息前自由現金流應可能維持在10億美元以上。

相同的評等：惠譽根據其《母子公司評等關聯性標準》中「較強母公司，較弱子公司」的評等方式，評覈日月光的評等與日月光投控相同。日月光投控支援日月光的法規動機爲「低」，這是因爲沒有債務擔保，且相信交叉違約條款提供的信用保護有限。不過，惠譽評覈其策略和營運動機爲「高」，這是因爲日月光的業務爲日月光投控集團的營運核心所在，2022年日月光對該集團的收入貢獻達37%，對集團EBITDA的貢獻則佔57%。另外，母公司與子公司也存在強大的管理層和品牌重疊。

有鑑於日月光投控的市場領先地位、在OSAT產業的技術優勢，以及電子製造服務業務（2022年在該公司總營收中約佔45%），日月光投控的信用狀況明顯優於艾克爾科技。艾克爾科技的營收和EBITDA分別僅有日月光投控OSAT業務營收和EBITDA的60%和40%。惠譽預估日月光投控的整體槓桿比例仍將高於艾克爾科技，但是日月光投控具有較高的去槓桿化能力，以及更大的股息前自由現金流規模。

SK海力士公司（SK海力士，BBB/穩定）的業務風險狀況弱於日月光投控，原因是該公司涉足週期性較強的記憶體領域、較高的資本支出與銷售額比率、且對大陸敞口較大。此外，SK海力士亦面臨來自三星電子公司（AA-/穩定）的強勁競爭。2023年，DRAM和NAND平均售價面臨巨大壓力；而日月光投控的平均售價則相對強韌。不過，SK海力士的收入和EBITDA規模超過日月光投控。惠譽預期未來幾年日月光投控的財務槓桿比率將與SK海力士相當。

艾司摩爾控股股份有限公司（艾司摩爾，A/穩定）的業務風險狀況優於日月光投控，這是因爲該公司在寡頭壟斷的微影設備產業擁有約80%的市佔率、強勁的成長展望、彈性的成本架構，以及偏高的進入門檻。有鑑於艾司摩爾的淨現金頭寸及較佳的自由現金流獲利率（10%），其財務風險概況也較健全。

臺灣大哥大股份有限公司（臺灣大哥大，AA-（twn）/穩定）比日月光投控有更強的業務狀況，因其是按收入計的臺灣第二大行動通訊電信業者。臺灣大哥大所處的行業週期性較日月光投控所在的行業爲低，且現金流更加容易預測。這有部分會受到臺灣大哥大較弱的財務狀況抵銷，因爲惠譽預估在2024年至2025年，該公司的淨槓桿比例會在約2.0倍-2.2倍，而日月光投控爲1倍或以下。