互換便利競賽開啓，首次500億元操作落地

21世紀經濟報道記者崔文靜 北京報道自9月24日央行首次明確創設證券、基金、保險公司互換便利（以下簡稱“互換便利”）以來，機構對於互換便利的熱情便格外高漲。一場爭奪互換便利之首的競賽，亦悄然打響。

10月10日，央行正式宣佈接受金融機構申報；次日，中信證券即飛速拿下首張“入場券”。

10月18日，堪稱互換便利細則的《關於做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）發佈。證監會同時官宣，已有20家機構合計獲批超2000億元規模的互換便利申請。

10月21日，官宣互換便利細則的次一工作日，中金公司即拿下互換便利交易第一單。

21世紀經濟報道記者從中金公司處瞭解到，中金公司於10月21日達成了“證券、基金、保險公司互換便利”下的首筆質押式回購交易，質押券爲2024年第一期互換便利央行票據。

這也意味着，互換便利的兩個第一——首個資格獲批、首單互換便利交易完成，分別由中信證券和中金公司拿下。

二者，正是具有互換便利申請資格的金融機構中，僅有的一級交易商。

“特事特辦，一級交易商享有天然優勢。”對此，有受訪人士評價道。

在受訪人士看來，伴隨中金公司開啓首單互換便利正式交易，後續其他19家互換便利申請已獲通過的機構大概率也將快速跟上。

記者瞭解到，一些具備互換便利申請資格，但尚未獲批的券商、基金、保險公司，正在積極申請，以期分得一杯羹。

與此同時，據央行網站，爲更好發揮證券基金機構穩市作用，人民銀行開展了證券、基金、保險公司互換便利首次操作。本次操作金額500億元，採用費率招標方式，20家機構參與投標，最高投標費率50bp，最低投標費率10bp，中標費率爲20bp。

互換便利操作落地

互換便利“第一”競賽，正在激烈上演。

10月11日，中信證券領先一衆機構，拿下首張互換便利“入場券”，距離央行官宣正式接受機構申報僅過去1天，距離央行行長潘功勝首次官宣創設互換便利也只有17天。

10月18日，伴隨《通知》的發佈，千呼萬喚的互換便利細則出臺了。僅僅一個週末後，10月21日，中金公司即拿下“質押式回購交易”第一單。

21世紀經濟報道記者從中金公司處瞭解到，中金公司於10月21日達成“證券、基金、保險公司互換便利”下的首筆質押式回購交易，質押券爲2024年第一期互換便利央行票據。

中金公司表示，將繼續落實中央部署，發揮穩市作用，全力支持宏觀政策實施。

互換便利與股票增持回購再貸款，標誌着央行首次創設支持資本市場的結構性貨幣政策工具，是資本市場歷史性的創新舉措。前者針對券商、基金、保險公司三類金融機構，後者則更多面向上市公司及其大股東。

互換便利自9月24日官宣創設至今不滿1個月，已經有20家機構成功獲批。20家機構中，又以券商爲大頭。除了前述兩個拿下“第一”的中信證券和中金公司以外，目前取得互換便利資格的機構還包括國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券、財通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財富證券、中信建投、興業證券15家證券公司，以及華夏基金、易方達基金、嘉實基金3家基金公司。

上述20家機構合計拿下互換便利額度超2000億元，平均每家約100億元。首期互換便利總額度共計5000億元，仍有近3000億元額度可供申請。

記者瞭解到，目前一些互換便利尚未獲批的機構正在積極申請。“互換便利申請太火爆了，不到一個月近半數額度即已用光。我們作爲腰部券商，不知能否如願獲批，正在努力溝通中。”有腰部上市券商告訴記者。

互換便利如何交易？

根據《通知》，由央行通過公開招標確定互換便利操作的互換費率和中標結果，然後委託特定的公開市場業務一級交易商中債信用增進公司，以債券借貸方式將國債或互換央票換出給中標的證券、基金、保險公司三類金融機構。

參與互換便利操作的金融機構應在中標後10個工作日內向中債信用增進公司提供符合條件且足額的質押品，完成交易。

互換便利爲期1年，可提前到期可申請展期；質押品包括AAA債券、股票ETF、滬深300成分股和公募REITs等；質押率原則上不超過90%，中債增進行盯市管理，補倉線設置不低於75%；折扣率則根據質押品風險特徵分檔設置。

通過互換便利操作獲取的資金只能投向資本市場，用於股票、股票ETF的投資和做市；獲得的利率債只能質押，即在銀行間市場回購融資，不得賣出。買入的股票可以對衝，但對衝規模不能超過融資金額的10%。

利息方面，互換便利操作中國債或互換央票，利息仍歸央行所有。

互換便利具有“特殊性”，其通過單一價格（荷蘭式）招標確定；換入國債或央票的融資行爲不佔用銀行間市場借貸規模，不計入債券交易正回購餘額；換入的國債或央票不計入“固收自營/淨資本”指標，換入的股票不計入“權益自營/淨資本”；換入後交易的股票不計入表內資產，市場風險、所需穩定資金指標將減半計算。

互換便利具體如何交易？根據華泰證券研究所所長張繼強團隊介紹，互換便利分爲兩個環節：第一個環節是符合條件的機構將股票ETF等流動性相對偏弱的資產抵押給央行，換入流動性更好的資產，例如把股換成債；第二個環節是機構通過將換入的資產賣出或抵押等方式在二級市場進行融資，獲取的資金只能投入股票市場。

兩個環節能夠爲機構帶來的增量資金有多大？以機構先將股票ETF置換爲國債，再通過國債在二級市場質押融資爲例，當前，股票ETF的質押率通常在3～6折，而國債的質押率在9折左右。相較於直接對股票ETF進行抵押融資，機構通過互換便利轉換爲國債後再行融資，所獲資金有望翻數倍。這也意味着，通過互換便利，機構潛在加槓桿的能力顯著增強。

張繼強團隊認爲，互換便利工具大概率將適用於自有資金而非產品戶，對於券商而言即適用於自營盤，互換便利全面推廣後，券商自營可互換的資產規模可能達到4000億元～5000億元左右。

提高機構潛在加槓桿能力

機構們對互換便利積極性如此之高，源於互換便利這一創新業務爲其業績提升帶來更多可能。

綜合受訪人士分析，機構若能順利拿下互換便利額度，有望收穫多重利好。

首先，機構的資金獲取能力和股票增持能力大幅提升，有助於緩解短期資金壓力，使其在資金週轉上更加靈活，從而在競爭中搶佔先機。

其次，潛在加槓桿能力明顯改善。對於機構而言，互換便利等同於用股票資產加槓桿，繼續投入股市，但是否有意願加槓桿，顯然取決於自身資金狀況和對股市的走勢預期。且回購和互換合約都有期限，到期後需償還資金或歸還債券，需要考慮期間的資產價格波動和資金成本的問題。

再者，互換便利是通過“以券換券”的方式進行的，有助於緩解市場恐慌性拋售時的流動性壓力，讓金融機構能夠在必要時進行反向操作。

與此同時，監管明確放寬互換便利對應的風控指標限制，這一舉措有利於券商發展做市、股票投資等業務，在改善優質券商盈利能力的同時，有望引導券商更好發揮功能性、加速一流投行建設。

互換便利不僅對獲批機構作用顯著，對於資本市場同樣爲一大利好。

在國泰君安證券非銀金融行業首席分析師劉欣琦看來，推出互換便利的目的在於提振資本市場，促進資本市場與實體經濟良性循環，從而改善社會預期、提振需求。互換便利有望推動非銀機構增持股票、帶動資本市場估值修復，從而使資本市場更好發揮投融資功能，阻斷市場走弱與股權質押風險的負向循環，促進上市公司健康發展，改善社會預期，提振消費和投資需求。