海通策略：市場休整後望中樞擡升，高股息吸引力或有所下降，高端製造或是股市主線

核心結論：①21/02以來高股息持續佔優，行情先後由盈利和估值擡升驅動，超額收益已較顯著。②下半年基本面、資金面或迎來積極變化，市場風險偏好逐漸擡升，高股息吸引力或下降。③高端製造有望成股市中期主線，關注出口競爭力明顯的中國優勢製造、引領新質生產力發展的科技製造。

從高股息到高端製造

高股息策略一直是市場熱議的話題，其實自21年2月以來，在市場波動較大的背景下，高股息策略跑出顯著的超額收益，逐漸成爲市場關注的焦點，目前高股息板塊的強勢表現已經持續超過3年。那麼本輪高股息行情背後是何因素在驅動？未來市場行情將走向何處？本文對此進行分析。

中證紅利指數相對大盤的超額收益始於21年2月，至今漲幅爲22%，相對萬得全A（價格指數）的超額收益達49個百分點。回顧這一輪高股息策略的佔優行情，從收益來源拆分來看，可劃分爲兩個階段，第一階段（21/02-22/12）是盈利驅動的行情，第二階段（23/01至今）是估值擡升的行情。

21/02-22/12高股息上漲主要由盈利貢獻，背後是資源品供給受限帶來的盈利回升。21年2月-22年12月中證紅利指數漲幅爲8%，相對萬得全A（價格指數）的超額收益爲25個百分點。這一階段中，儘管中證紅利指數漲幅爲正，但其估值不斷下行，PE（TTM）估值從7.9倍下降至5.2倍、下跌幅度爲34%，指數上漲的動力主要來自於盈利驅動。從中證紅利指數成分股的所屬行業來看，21/02-22/12期間對指數拉動較大的行業有煤炭（貢獻度爲62%、下同）、房地產（7%）、基礎化工（6%）和公用事業（5%），可見當時拉動紅利指數上漲的主要是成分股中的煤炭個股。而煤炭股行情主要受益於碳中和背景下的傳統能源投資趨弱、供給受限推動了行業盈利回升。供給側改革以來，煤炭行業產能持續去化。2021年在“碳中和”大背景下，傳統能源投資進一步趨弱，再疊加海外疫情影響煤炭進口、煤炭主產區安全事故頻發等短期擾動，造成了煤炭行業出現供給受限，煤價大漲的情形，2021年內動力煤期貨結算價最大漲幅達314%。這也推動了煤炭行業盈利大幅回升，21/22年煤炭行業歸母淨利同比增速達74%/49%，明顯高於全A的18%/0.8%。

23年來高股息上漲中估值貢獻更明顯，這與市場環境和政策催化有關。23年至今中證紅利指數漲幅爲12%，相對萬得全A（價格指數）的超額收益爲25百分點。這一階段中，23年中證紅利指數歸母淨利增速爲-3%，低於全部A股的2.7%，指數的上漲主要得益於估值的擡升。中證紅利PE（TTM）由22年末的5.2倍上升至24年5月最高的7.3倍、漲幅爲40%。估值反映的是投資者的一致性偏好，估值擡升背後首先是由於23年在基本面修復偏弱、資金存量博弈的市場環境下，A股市場震盪偏弱，投資者傾向於在不確定性的市場中追求確定性的收益，因此在市場下跌或震盪時具備防禦作用高股息策略受到青睞，推動了估值擡升。其次，紅利板塊分紅擡升，疊加中特估政策催化，也推動了估值的擡升。中證紅利指數成分股中，國央企數量佔比爲77%，權重佔比爲71%。22年11月原證監會主席易會滿提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，中特估概念的催化下，國央企佔比較高的中證紅利指數估值也明顯擡升。

高股息佔優已久，吸引力或有所下降。總的來看，21年2月以來高股息板塊佔優時間已超3年，中證紅利指數相對萬得全A的超額收益接近50個百分點，22年底以來估值擡升幅度也比較明顯。今年2/5以來市場的反彈當中行業輪動較快，在此背景下銀行、煤炭、公用事業等股息率較高的行業板塊也有亮眼的表現。從整體來看，目前中證紅利指數估值爲7.1倍、處於滾動三年從低到高97%分位。從股息率之比來看，中證紅利與滬深300的股息率（近12個月）之比已降至1.8，較21年高點的2.9已經明顯下降。結合本輪高股息行情佔優的時間和空間，以及估值和股息率變化來看，未來高股息板塊的性價比或有所下降，或需關注更可能加大分紅的領域。2024年4月12日國務院發佈了“新國九條”，其中重點強調了將強化上市公司現金分紅監管，我們認爲後續政策有望提高上市公司分紅積極性、持續性，A股上市公司分紅比例的提高將推動估值的擴張，其中低資本開支、高現金流特質的企業分紅潛力更大，估值擡升空間或也更大。

中期來看，隨着政策推動基本面改善，市場休整後望中樞擡升。我們將2/5以來市場上漲定性爲由情緒和資金推動的底部第一波反彈，這輪反彈中各寬基指數漲幅已比較明顯。借鑑歷史，在第一波由資金及情緒推動的修復行情結束後，市場往往會進入驗證基本面的休整階段。今年4月以來結構上賺錢效應就已分化，5月中旬以來各指數走勢逐漸轉向蓄勢休整，市場情緒也有所降溫，市場已步入了基本面驗證的休整階段。不過從中期維度來看，基本面和資金面都有望迎來積極變化。基本面方面，隨着穩增長存量政策的落實和增量政策的逐漸推出，疊加庫存週期進入補庫階段，結合海通宏觀預測，24年國內實際GDP同比增速有望達5%-5.5%左右。落實到微觀企業盈利層面，我們預計A股盈利將持續復甦，24年全部A股歸母淨利潤同比增速有望達5-8%。資金面來看，更偏長線配置的穩定型外資仍有較大的流入空間，在海外主要經濟體陸續進入降息週期背景下，國內經濟預期改善和企業盈利復甦有望吸引長線資金迴流A股市場。在基本面和資金面雙雙改善的情況下，我們認爲下半年A股指數中樞相較上半年有望進一步擡升，詳見《拾級而上，終可拿雲——2024中期股市展望》。

行業維度，高端製造或是股市主線。本輪政策託底之下，基本面拐點有望得以確認，市場或將走出休整蓄勢的階段，進入新一輪的上漲行情，市場風險偏好有望擡升，高股息的性價比或有所降低。隨着基本面和資金面的逐漸改善，估值低、配置低、業績彈性更大的白馬板塊或將佔優。白馬中優勢不斷增強、業績確定性高中國優勢製造板塊有望成爲中長期主線。得益於我國在製造業產業基礎和人力資本方面的豐厚積累，中國製造的優勢不斷增強，24年前4月鐵路、船舶、航空設備製造的企業利潤同比大增40.7%，汽車製造同比增長29.0%、計算機、通信設備爲75.8%，遠高於工業企業利潤累計同比增速4.3%，反映本輪經濟修復進程裡製造的板塊復甦更爲強勁，對應到A股企業盈利上確定性也更強，或成爲經濟和股市的中長期主線。具體我們認爲可關注出口競爭力明顯的中高端製造，以及引領新質生產力發展的科技製造。

中高端製造有望率先破局。 過去一段時間，我國出口高增帶動企業盈利增長，從工業增加值和工業企業利潤看，中高端製造相關行業基本面佔優，盈利增速超過整體水平。展望未來，中高端製造需求空間廣闊，景氣度有望延續。新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量。同時，當前中國經濟步入高質量發展階段，2021年以來以地產爲代表的“老經濟”持續下行，但近年來中國高端製造的ROIC逐步提升，高端製造的競爭力正不斷加強。反映在投資上，房地產投資佔固定資產投資的比例自高位回落，而製造業投資佔比顯著上行。因此，我們認爲汽車、家電、機械等行業爲代表的中高端行業有望成爲經濟和股市的重要主線。

科技製造有望引領新質生產力發展。 首先，AI技術賦能推動消費電子復甦開啓。當前AI手機、AIPC等新產品正重構消費電子市場，復甦趨勢逐漸明顯。23Q4/24Q1全球智能手機出貨量同比增速均已轉正，國內24/04智能手機出貨量同比增速也回升至25%。IDC預計2024年中國市場新一代AI手機出貨量爲3700萬臺，2027年將達到1.5億臺、且所佔市場份額將超50%。其次，AI浪潮帶動半導體週期回升，半導體行業景氣向上。人工智能性能的提升將對高性能芯片、存儲器和傳感器等關鍵半導體元件帶來更高的需求，目前來看全球半導體週期已處在明顯回升趨勢中。另外，國家集成電路產業投資基金三期已於5月24日成立，預計將促進我國先進製成領域的技術突破，半導體設備和材料領域也將受益。根據海通行業分析師的預測，24年電子行業歸母淨利增速將達15%。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

本文源自：券商研報精選