國貨航：二股東承諾不涉足相似業務背後 開展航空貨運或存業務競爭
《金證研》南方資本中心 時安/作者 西洲 映蔚/風控
隨着企業的發展和市場的需求，中國國際貨運航空股份有限公司(以下簡稱“國貨航”)獲得了B777F機型ETOPS180分鐘運行能力，併成爲國內第一家跨越北大西洋(600558)空域飛行的貨運航空公司。上市在即，2024年12月10日，國貨航披露了其2024年三季度財務數據審閱報告，其營收及歸母淨利潤增速均超40%。
而近年來，國貨航兩項主要生產指標逐年走低，且截至2023年落後於其中一家同行，同時國貨航的全貨機貨郵運輸量佔比不足四成。不僅如此，國泰航空有限公司（以下簡稱“國泰航空”）控制的兩家企業合計持有國貨航23.99%的股份，其中國泰航空中國貨運控股有限公司（以下簡稱“國泰貨運”）系國貨航直接持股的第二大股東。且國泰貨運曾出具集團內成員不涉足與國貨航存相似業務的承諾。但國泰航空或開展與國貨航相似的業務，且貨運產品或存在交疊，兩者或存業務競爭。
一、主要生產指標逐年下滑且低於一家同行，更新招股書後募資額“腰斬”
國資央企應聚焦增強核心功能、提高核心競爭力，加快建設現代新國企。
對於國貨航而言，其當前所處的航空物流系充分競爭行業。值得一提的是，國貨航系以自主運營貨機及獨家經營關聯方的客機參與市場競爭，但同行亦具備相似經營模式。此外，全貨機較客機貨運而言容重更大、運量更高。在此背景下，近年來，國貨航的全貨機貨郵運輸量佔總貨郵運輸量的比例不足四成。
1.1 稱以自主運營貨機及獨家經營客機腹艙爲優勢，而同行亦具備相似經營模式
據國貨航簽署日爲2024年12月11日的招股說明書（以下簡稱“簽署於2024年12月11日的招股書，在披露自身競爭優勢時，國貨航表示其擁有規模較大的國際航空貨運運力、廣泛的國際航線、均衡的國內國際網絡。
其中，國貨航擁有自主運營的寬體大型全貨機，並通過獨家經營模式取得中國國航(601111)客機的貨運業務經營權。
需要指出的是，國貨航的同行亦獨家經營各自關聯方的客機資源，並亦具有自主運營的全貨機。
據簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航與東方航空(600115)物流股份有限公司（以下簡稱“東航物流”）、南方航空(600029)物流股份有限公司（以下簡稱“南航物流”）均爲國內航空物流市場主要的市場參與者。
據東航物流出具日爲2024年4月23日的2023年報，東航物流採用全貨機運輸和客機腹艙運輸兩種方式，爲客戶提供航空物流服務。其中，客機腹艙運輸主要依託於其控股股東中國東方航空股份有限公司（以下簡稱“東航股份”）的全球航線，東航物流獨家經營東航股份近800架客機的貨運業務。
據南航物流簽署於2023年12月26日的招股說明書，截至簽署日，南航物流獨家經營17架全貨機。同時還經營關聯方中國南方航空股份有限公司（以下簡稱“南方航空”）旗下的客機貨運資源。
不難看出，國貨航及其同行東航物流、南航物流，均包括全貨機運輸及經營關聯方的客機貨運資源。
值得一提的是，全貨機運輸較客機貨運而言容重更大、運量更高。
1.2 全貨機較客機腹艙而言容重更大、運量更高，有效體現航空運力水平
據四川省物流股份物流產業研究院有限公司（以下簡稱“四川物流產業研究院”）於2024年6月27日發佈的內容，全貨機比客機腹艙擁有更大容重，單次航程運量更高，還能適用於多種航線不同的貨運網絡，有效體現航空運力水平。
且四川物流產研院表示，國內航空物流企業全貨機規模小，服務專業化及全鏈條能力滯後，國際貨運網絡自主性不足，在如冷鏈、跨境電商等新興消費需求方面尚顯吃力，與高端製造業協同度低，依賴航空公司航班資源，缺乏自主網絡，難以提供定製化服務。
上述情形或意味着，相較於客機貨運，全貨機或具備更強的貨物運輸能力，且全貨機的規模或影響航空物流企業的業務開展。
在此背景下，國貨航的全貨機運輸量佔比不到四成。
1.3 主要生產指標逐年下滑且降至低於東航物流，其中2023年全貨機貨郵運輸量佔比不足四成
據簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航與同行進行對比的主要生產指標包括貨郵運輸量、貨郵週轉量。
2021-2023年及2024年1-6月，國貨航的貨郵運輸量佔行業總運輸量的比例分別爲17.64%、16.31%、14.3%、17.32%。同期，國貨航的貨郵週轉量佔行業總運輸量的比例分別爲25.23%、24.27%、20.8%、22.57%。
2021-2023年及2024年1-6月，東航物流的貨郵運輸量佔行業總運輸量的比例分別爲19.86%、18.81%、19.65%、18.37%。同期，東航物流的貨郵週轉量佔行業總運輸量的比例分別爲23.56%、22.61%、24.06%、23.82%。
2021-2022年，南航物流的貨郵運輸量佔行業總運輸量的比例分別爲17.07%、18.89%。同期，南航物流的貨郵週轉量佔行業總運輸量的比例分別爲25.83%、27.29%。
不難看出，2021-2023年，國貨航的貨郵運輸量、貨郵週轉量佔比均逐年下滑。並且，截至2023年，國貨航的貨郵運輸量、貨郵週轉量佔比均不及東航物流。
不僅如此，具體來看國貨航全貨機的貨郵運輸量佔比。
據簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航的貨郵運輸量由全貨機貨郵運輸量及客機貨郵運輸量組成。
2021-2023年及2024年1-6月，國貨航的貨郵運輸量分別爲129.09萬噸、99.11萬噸、105.15萬噸、72.28萬噸。其中，全貨機的貨郵運輸量分別爲43.25萬噸、34.12萬噸、38.2萬噸、16.97萬噸。
經計算，2021-2023年及2024年1-6月，國貨航全貨機的貨郵運輸量佔總貨郵運輸量的比例分別爲33.5%、34.43%、36.33%、23.48%。
不難發現，國貨航當前的貨郵運輸量中，全貨機的貨郵運輸量佔比不足四成。
然而，在經營模式相似的情形下，同行的全貨機運輸業務佔比高於客機貨運業務。
據簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航表示，航空貨運毛利率低於可比公司東航物流及南航物流，主要系各方全貨機和客機貨運業務規模佔比不同所致。東航物流及南航物流毛利率相對較低的客機貨運業務佔比不高，導致整體毛利率更趨向於全貨機毛利率。而國貨航全貨機與客機貨運業務規模均較大，使得其整體毛利率不及可比公司。
由此可知，東航物流及南航物流的主營業務中，客機貨運業務佔比不高。
值得一提的是，國貨航正在執飛的全貨機僅有13架。
據簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航擁有自主運營的寬體大型全貨機。截至2024年6月末，國貨航擁有全貨機20架，其中正在執飛的全貨機13架，新增3架全貨機於2024年7月起陸續執飛，4架已退役待轉讓。
據東航物流及南航物流發佈的公告，截至2024年6月30日，東航物流共有14架B777全貨機。截至2023年12月31日，南航物流通過自有及融資租賃的方式獨家經營17架全貨機。
1.4 擬募資額“縮水”逾30億元，募投項目的投資總額未變
據深交所公開信息，此番擬在深主板上市，國貨航的招股說明書申報稿共六版，上會稿一版，註冊稿（簽署於2024年9月6日）一版。
而註冊期間，國貨航的擬募資額縮水超46%。
據國貨航簽署於2023年3月1日的招股說明書（以下簡稱“簽署於2023年3月1日的招股書”），國貨航擬募資65.07億元分別投入“飛機引進及備用發動機購置項目”、“綜合物流能力提升建設項目”、“信息化與數字化建設項目”。
據簽署於2024年9月6日的招股書註冊稿及簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航擬募資35億元分別投入“飛機引進及備用發動機購置項目”、“綜合物流能力提升建設項目”、“信息化與數字化建設項目”。
且擬募資額變更的另一面，募投項目及投資總額並未發生變更。
經測算，在國貨航更新招股書註冊稿後，其擬募資額減少了30.07億元，降幅達46.21%。
綜合上述信息，四川物流產業研究院稱，全貨機較客機腹艙而言容重更大、運量更高。而2021-2023年，國貨航的貨郵運輸量、貨郵週轉量佔比均逐年下滑，並且截至2023年年不及東航物流。此外，近年來，國貨航全貨機的貨郵運輸量佔總貨郵運輸量的比例不足四成。值得注意的是，更新招股書後，國貨航的擬募資額近乎“腰斬”。
二、第二大股東承諾不涉足相似業務背後，仍開展航空貨運或存業務競爭
衆所周知，同業競爭問題是證監會對擬上市企業進行審覈的重點內容。
值得關注的是，國泰航空通過旗下控制的企業間接持有國貨航的股份。此前，國泰航空控制的其中一家企業曾承諾支持國貨航業務發展，不開展與國貨航相似業務。然而，國泰航空的航空貨運部門，或與國貨航存在相似業務和重疊貨運產品。
2.1 國泰航空控制的企業合計持有國貨航23.99%股份，其中控制的國泰貨運曾承諾不涉足相似業務
據簽署於2024年12月11日的招股書，截至招股書籤署日，中國航空資本控股有限責任公司（以下簡稱“中國航空資本”）在本次發行前直接持國貨航45%的股份，爲國貨航的控股股東；中國航空集團有限公司（以下簡稱“中航集團”）持有中國航空資本100%的股權，爲國貨航的實際控制人。
截至招股書籤署日，國泰貨運與朗星有限公司（以下簡稱“朗星公司”），均爲受國泰航空控制的企業。
且截至招股書籤署日2024年12月11日，國泰貨運直接持有國貨航12.24%的股份，朗星公司直接持有國貨航11.75%的股份。
即國泰貨運與朗星公司合計持有國貨航23.99%的股份。其中，國泰貨運系第二大直接持股的股東。
值得一提的是，國泰航空曾承諾支持國貨航未來業務的拓展。
據簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航與中國國際航空股份有限公司，均爲中航集團的下屬企業
據中國國航出具日爲2010年2月25日的關聯交易公告，中國國航與國泰航空於2006年6月8日簽訂《營運協議》。根據上述協議，2010年2月25日，中國國航與國泰航空、國泰貨運、朗星公司以及國貨航簽訂《總體框架協議》，擬通過對國貨航進行股權重組等安排，與國泰航空共同擁有並營運一間於國內註冊的貨運航空公司。
框架協議提及，爲支持國貨航未來業務的拓展，中國國航與國泰貨運分別承諾，在本次交易完成後，只要其仍是國貨航的股東，其將不會，並將促使其集團成員不會註冊成立、收購或以其它方式通過股本投資直接或間接地加入任何在中國大陸或中國香港註冊，且業務與國貨航大體相類的普通貨運航空公司（即速遞貨運航空公司除外）。
也就是說，國泰航空控制的兩家企業合計持有國貨航23.99%的股份，在2010年曾通過國泰貨運承諾不會涉足與國貨航的相似業務。
然而，國泰航空旗下或存在負責貨運業務的部門及子公司。
2.2 國泰航空的貨運業務由國泰貨運部門管轄，業務與國貨航或存相似性
截至查詢日2024年12月16日，國泰航空官網顯示，國泰航空成立於1946年。，已發展成爲全球最大規模客貨混合型航空公司之一。國泰航空的貨運業務，全由國泰貨運部門管轄。
同時，國泰貨運部門營運一支擁有20架波音747貨機的機隊，包括6架波音747-400ERF(延程型貨機)及14架波音747-8F貨機。國泰貨運部門亦充分利用國泰集團(603977)旗下181架客機的載貨空間，2022年總共運載超過115.4萬噸貨物。
據簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航主要業務包括航空貨運服務、航空貨站服務和綜合物流解決方案三大板塊。
可見，國泰貨運部門管轄的貨運業務，或與國貨航的主營業務航空貨運、物流服務存在重疊。
再來關注國貨航與國泰航空的貨運產品及服務。
2.3 國貨航與國泰航空或均可實現優先運送，且貨運產品均包含貴重物品和藥品等
據簽署於2024年12月11日的招股書，根據產品類型的不同，國貨航的航空貨運產品可劃分爲時效類產品、專業類產品和冷鏈類產品三大類。
其中，時效類產品主要系，根據在各運輸操作環節給予的優先處理保障等級不同而進行區分。專業類產品則指，針對危險品貨物，貴重、易丟失及新品電子類貨物，以及針對客戶要求提供訂製化服務的貨運產品。冷鏈類產品則主要針對新鮮食品、醫藥等貨物提供的運輸。
而據國泰航空官網，截至查詢日2024年12月16日，國泰推出了多項貨運產品及服務，包括“國泰優先運送”及國泰-醫藥品、動物、郵件、危險品、貴重物品、緊急包裹、特殊貨物、鮮貨運送。
顯然，國貨航與國泰貨運部門的貨運產品及服務，或均可實現優先運送。且貨運產品中或均包含危險品、貴重物品，以及藥品和食品等。
2.4 國貨航的主營業務包含航空貨站服務，而國泰航空亦擁有自營航空貨運站
據簽署於2024年12月11日的招股書，截至2024年6月末，國貨航擁有北京、天津、杭州、成都、重慶五地6大自有貨站。
而據國泰航空官網，國泰航空位於中國香港國際機場的航空貨運站，於2013年2月21日投入運作。由國泰航空全資擁有的國泰航空服務有限公司，獲得在中國香港興建及營運航空貨運站的20年專營權。同時，貨運站年吞吐量可達260萬公噸，並開放予其他航空公司客戶使用。
前述提到，國泰航空控制的國泰貨運出具的承諾中，速遞貨運航空公司除外。
而國泰航空旗下或存在速遞貨運類航空公司。
據簽署於2024年12月11日的招股書，國貨航開拓了部分跨境電商物流服務。該服務的主要產品類型，包括跨境電商物流全程產品、半程產品、包機航班等。
而據國泰航空出具日爲2024年8月7日的2024年中期報告，截至2024年6月30日，國泰航空的全資附屬公司香港華民航空有限公司（以下簡稱“華民航空”）是一家提供速遞服務的全貨運航空公司，在亞洲提供定期航班及包機服務。
據華民航空官網，華民航空專注於爲DHL Express提供航空貨運服務，剩餘運力則用於支持DHL Express和國泰貨運的額外包機業務。
也就是說，華民航空或未落在與國貨航業務競爭的範疇內。但國泰航空的航空貨運部門，或屬於與國貨航大體相類的普通貨運航空公司。
值得一提的是，國貨航與國泰航空存在重疊董事。
2.5 中航集團對國泰航空持股29.99%，國貨航與國泰航空存重疊董事
據簽署於2024年12月11日的招股書，中航集團系國貨航的實際控制人。國泰航空爲中國國航聯營企業，截至本招股說明書籤署日，中國國航對國泰航空的持股比例爲29.99%。
也就是說，中航集團通過中國國航間接持股國泰航空。
在此背景下，國貨航與國泰航空存重疊董事。
據簽署於2024年12月11日的招股書，閻非擔任國貨航的董事長，提名人爲中國航空資本。
據中航集團官網，馬崇賢擔任中航集團董事長等，王明遠擔任中航集團董事、總經理等，孫玉權擔任中航集團總會計師等，閻非擔任中航集團副總經理等。
據國泰航空出具日爲2024年4月26日的公告和出具日爲2024年9月2日的公告，截至2024年4月26日，馬崇賢、王明遠、孫玉權皆擔任國泰航空董事局非常務董事。
同時，王明遠系中航集團董事，馬崇賢、孫玉權任職於中航集團。截至2024年9月2日，上述三人任職情況不變。
另外，國貨航的一名董事或在國泰航空任職。
據簽署於2024年12月11日的招股書，截至招股書籤署日，肖烽擔任國貨航的董事及審計和風險管理委員會委員。
據國泰航空出具日爲2024年9月2日的公告，截至公告發布日，肖烽擔任國泰航空董事局非常務董事、審覈委員會委員、董事局風險委員會委員。
即是說，國貨航的實控人不僅通過間接持股的方式持有國泰航空的股份，而且董事長、總經理等人員亦在國泰航空任職。此外，國貨航與國泰航空也存在重疊人員，即國貨航董事肖烽或在國泰航空任職。
總而言之，國泰航空控制的國泰貨運與朗星公司合計持有國貨航23.99%的股份，其中國泰貨運曾承諾包括集團成員在內會與國貨航避免相似業務競爭。然而，國泰航空的航空貨運部門或與國貨航存在重疊業務，貨運產品也存在交疊，其中潛藏的業務競爭或值得關注。
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