國產醫療器械巨頭攻佔心血管賽道，收併購是最優解嗎？

·“心臟電生理領域雖然熱門，但技術門檻較高，對大型企業來說，與其自己入局，不如併購一家已經在此領域有所建樹的小企業，補充自己的研發管線。大企業的開發、營銷策略更成熟，對小企業而言，也是件‘背靠大樹好乘涼’的生意。”

自2024年1月28日的大手筆收購事件後，截至2月1日，科創板上市醫療器械公司——惠泰醫療（688617.SH）股價報390元/股，市值261億元人民幣。

1月28日晚間，國產醫療器械龍頭邁瑞醫療（300760.SH）發佈公告稱，旗下子公司深圳邁瑞科技控股有限責任公司（以下簡稱“深邁控”），擬通過“協議轉讓+表決權”的方式，使用66.5億元自有資金，收購惠泰醫療21.12%的股權。惠泰醫療現任控股股東、實控人成正輝同時承諾，將永久且不可撤銷地放棄仍持有的惠泰醫療10%股份所享有的表決權。

在本次協議轉讓的同時，深邁控擬受讓晨壹紅啓持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合夥權益（邁瑞醫療持有珠海彤昇99.88%的有限合夥權益），珠海彤昇目前持有標的公司3.49%的股份。最終此次交易完成後，深邁控及其一致行動人珠海彤昇將掌握惠泰醫療24.61%的股份。

此次交易引起注目，與其創造的兩個“第一”不無關係：這是邁瑞醫療第一次針對國內標的的併購案；其次，這是科創板第一個“現金A收A”、實現控制權轉讓的案例。

近日，有醫藥行業分析師向澎湃科技表示，從此次交易能看出，國產醫療器械巨頭正準備向心血管領域發力，隨着中國人口老齡化不斷加劇，未來此領域的市場規模將顯著擴大，在目前外資佔中國醫療器械市場主要份額的情況下，此種“小吃大”的模式不失爲中國企業整合資源的方法之一。

爲何選擇電生理行業？

公開資料顯示，邁瑞醫療是中國收入體量最大的醫療器械企業，產品佈局涉及到監護儀、麻醉機、血液細胞分析儀等。惠泰醫療則是中國心血管細分領域頭部企業，也是中國率先獲得電生理電極導管、可控射頻消融電極導管、漂浮臨時起搏電極導管市場準入，並進入臨牀應用的國產廠家，填補了心臟電生理領域國產空白。據弗若斯特沙利文數據，2020年，惠泰醫療就以約3.1%的市場份額在國產廠商中位列首位。

弗若斯特沙利文統計數據顯示，2023年全球心血管領域市場規模已達到560億美元，中國市場規模也超過500億元人民幣，在全球和國內醫療器械市場規模中均排名第二，在人口老齡化加劇的背景下，心血管領域市場增速更是顯著高於其他領域。

心臟電生理手術（又稱“導管消融手術”）是治療快速性心律失常的主要非藥物治療方法。根據採用的消融能量不同，電生理導管消融可分爲三大技術流派，分別是射頻消融（RF）、冷凍消融（Cryoablation）和脈衝消融（PFA）。

在冠脈、外周、神經介入及電生理這四個心血管賽道中，心臟電生理的進入門檻被認爲最高。

“它的門檻高主要體現在兩個維度：一是產品的技術門檻；二是產品做出來後，臨牀醫生使用的技能門檻高、學習曲線長。”山藍資本創始及執行合夥人劉道志曾對媒體表示。

在市場份額方面，根據《中國心臟電生理器械市場研究報告》，預計到2024年，中國心臟電生理手術量將達到48.9萬例，複合年增長率爲23.3%。不過目前中國的心血管手術滲透率整體仍然較低，國內每百萬人電生理手術量約爲 130 臺，美國則達到1300 臺。

由於電生理器械技術壁壘高、研發難度大，美國強生（JNJ.US）、雅培（ABT.US）、美敦力（MDT.US）三家跨國企業目前仍然佔據中國超過85%的電生理市場份額，國產電生理器械市場份額多集中於普通標測、消融導管，以及房間隔穿刺針、鞘等通路類產品，由於設備、耗材研發和手術配套費用高，國產品牌多未盈利。

根據上述研究報告，雖然在國產廠商中，惠泰醫療在電生理市場的佔有率居首位，但與第二名上海微創電生理醫療科技股份有限公司（微電生理，688351.SH）並未拉開差距，後者的產品在中國三維心臟電生理的手術量，已經超過惠泰醫療。

此外，在外周血管介入類業務中，惠泰醫療部分導管仍處於研發中，導致其在近年來的集採中失去部分機會。而在邁瑞深耕多年的產品工程化和系統集成能力影響下，惠泰醫療的產品有望得到進一步提升。

“控股強強聯合，創新與渠道先發優勢引領。”德邦證券在其研報中表示，惠泰爲國內心血管領域細分龍頭企業，在佈局電生理、冠脈通路、外周血管介入領域，擁有國內領先的技術創新能力，以及從原材料到產品的耗材研發、生產能力和工藝。而邁瑞醫療在戰略、研發、營銷方面具有優勢，與海外渠道銷售形成合力，能夠迸發強勢產品競爭力。

邁瑞醫療也在近期的投資者會議中表示，“收購控制權的出發點和時間點均是基於公司對於未來戰略發展方向和節奏來考慮的，旨在通過併購優秀國產公司，幫助邁瑞醫療快速切入心血管賽道。”

收併購是醫療器械巨頭的必經之路？

此次交易，邁瑞醫療收購綜合成本達到約450元/股，相較惠泰醫療此前收盤價，溢價約25%。

在電生理領域，此前市場也不乏溢價收購的案例。2022年11月，強生醫療以每股380美元，相當於企業價值約166億美元（約合人民幣1207億元），溢價50.7%收購了心臟泵製造商Abiomed（ABMD.US）。

強生是心臟電生理領域公認的王牌企業。強生正式進軍心臟電生理行業始於1996年，其先後以18億美元、4億美元收購Cordis、Biosense兩家公司。並將Cordis公司的部分業務——Cordis Webster與Biosense合併，結合Cordis Webster的導管消融技術與Biosense的電生理三維標測技術，組成後來聞名全球的心臟電生理巨頭——Biosense Webster，強生旗下一家致力於研究、開發電生理介入診療產品的專業醫療器材公司。

強生並未就此止步。2022年，它瞄準了心血管領域老牌企業Abiomed。Abiomed擁有全球唯一獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）認證的介入式人工心臟（VAD），而其核心產品——Impella系列在全球介入心臟泵領域也罕有對手。

除了強生，覆盤全球醫械之王美敦力的成長史，也是一部恢弘的併購史，過去30年時間併購了超過40家細分市場的公司。

2015年2月，美敦力以429億美元的價格完成了對柯惠醫療（COV.US）的收購，成爲當時醫療器械史上最受矚目的併購案；2022年，美敦力宣佈以9.25億美金收購Affera。Affera是一家設計、製造心臟標測和導航系統，以及專注於心髒消融術的企業。Affera的解決方案和技術補充了美敦力現有的房性和室性心律失常疾病管理產品組合，美敦力在心臟電生理領域耕耘的決心可見一斑。

上述醫藥分析師向澎湃科技表示，心臟電生理領域雖然熱門，但技術門檻較高，對大型企業來說，與其自己入局，不如併購一家已經在此領域有所建樹的小企業，補充自己的研發管線，且大企業的開發、營銷策略更成熟，對小企業而言，也是件“背靠大樹好乘涼”的生意。

對於本次邁瑞醫療的收購，投資類自媒體“崑崙俠”表示：“本次邁瑞醫療花費66.5億現金大手筆併購，我認爲從短期資本市場視角看似乎付出了較高的溢價，但是長期而言，我認爲是在堅持做正確的事情，堅持走海外醫械巨頭已經驗證過的‘內生增長+併購’的成長道路。”