高瓴重倉押注“心”賽道
導語：高瓴押注TAVR賽道，看重的不是短期回報，而是未來TMVR和TTVR所釋放的廣闊行業前景。
在1989年美國亞利桑那州舉辦的一場學術報告會上，誕生了改變人類軌跡的醫學奇想。這原本是一場關於冠脈介入支架的學術報告，但卻啓發了瑞典醫生Andersen，既然金屬支架可以解決冠脈血管的鈣化狹窄問題，那麼主動脈瓣膜狹窄應該也可以用同樣的原理治療。
此後數年時間中，Andersen都在不遺餘力的將這個奇想變成現實，但對於當時的醫學界來說，經導管主動脈瓣膜置換術（簡稱TAVI或TAVR技術）的理念還太過超前。Andersen曾向多家機構投稿換來的都是拒絕，但他並沒有放棄。
終於，在第一篇公開發表的TAVR動物臨牀研究後，這項技術開始獲得學術界的關注，Andersen不再是孤軍奮戰，多年的鑽研獲得了回報。
TAVR概念誕生十年後，法國醫生Alain Cribier率先進行動物試驗，並在兩年後的2002年完成首例人體試驗，這項顛覆性技術的可行性終於被證實。
在過去，心臟瓣膜疾病患者僅能依靠開胸手術的方式治療，然而這種治療方案風險極大，且不適用於重度患者。TAVR的意義在於讓患者有了危害更小、風險更低的治療方案。
數據顯示，心臟瓣膜疾病依然是全球高發的疾病之一，2019年全球共有2.13億心臟瓣膜疾病患者，導致260萬人死亡。目前全國TAVR的適用人羣接近430萬人，而作爲更優治療方案的TAVR技術滲透率卻僅爲0.3%，遠低於世界平均的4.5%。
顯而易見，中國TAVR是一個極具潛力的市場。尤其伴隨社會老齡化的加劇，心臟瓣膜疾病患者人數正與日俱增。
在心通醫療（02160.HK）2月4日獨立上市後，中國TAVR行業的主要玩家已經悉數登陸資本市場。營收未足億元的情況下，心通醫療就獲得了近280億元的市值，市場對其充滿信心。
除心通醫療上市備受追捧外，啓明醫藥和沛嘉醫療早已成功入選首批納入港股通的B類醫藥股。
更讓投資者側目的是，在啓明醫療、心通醫療、沛嘉醫療背後，都能看到高瓴資本的影子。究竟高瓴爲何如此看好TAVR這個賽道呢？御三家中，誰又能夠把握增長機遇成爲行業領頭羊呢？今天我們就來深度剖析經導管瓣膜治療(簡稱TVT)這個藍海賽道。
01 藍海賽道
作爲一項誕生僅二十年的技術，整個TVT行業目前仍處於新興階段，未來一段時間內仍將保持高速增長之勢。
TVT是當下最爲先進的一種心臟瓣膜疾病治療方法。對於心臟瓣膜疾病患者而言，可以選擇藥物與手術兩種方法治療，其中藥物屬於治標不治本，手術是業內較爲普遍的選擇，也是療效最好的。
按照手術種類的不同，心臟瓣膜疾病手術可分爲三大類，分別是傳統開胸手術、微創瓣膜手術、TVT三種。其中，TVT作爲最先進的技術，與其他兩種手術相比，療效相仿但卻更加安全。這種療法已經被應用於越來越多的重度患者，或高淨值人羣。
由於仍屬於新興行業，對研發有着很高的要求，因此TVT行業准入門檻極高，新進入者可能將在很長一段時間內需要高額的研發投入，同時也將面臨長期虧損的難題。
心臟瓣膜疾病共分爲四大類：主動脈瓣膜、二尖瓣、三尖瓣、肺動脈瓣膜。利用TVT技術目前共可以治癒主動脈瓣膜狹窄、二尖瓣返流、三尖瓣返流、肺動脈瓣返流四種疾病，四種治療方法分別被稱作：經導管主動脈瓣置換術（簡稱TAVR）、經導管肺動脈瓣置換術（簡稱TPVR）、經導管二尖瓣置換術（簡稱TMVR）、經導管三尖瓣置換術（簡稱TTVR）。
從四種技術適用人羣來看，TMVR和TTVR在中國的患者數處於千萬級，TAVR患者數剛達到430萬，而TPVR的數量較少。
目前，TAVR和TPVR已經實現商業化，但也僅處於初級階段，而TMVR和TTVR領域尚無任何一款產品獲批。由於TPVR市場份額過小，因此各家都將TAVR作爲突破重點，而份額更大的TMVR和TTVR市場，則是遠期爭奪的對象。
就目前最成熟的TAVR而言，其市場滲透率也並不高。2019年中國共進行了2400例TAVR手術，滲透率僅約0.3%。對於中國的心臟瓣膜疾病患者而言，TAVR手術的最大阻礙是過高的費用，傳統開胸手術的費用約5-6萬元，而TAVR手術的全部成本則在30萬左右。
儘管價格不菲，但TAVR滲透率的提升已經成爲必然。一方面，人口增長和社會老齡化讓心臟瓣膜疾病的患者羣體不斷增長；另一方面，生活水平的提高也讓TAVR手術成本逐漸被更多人接受。此外，對於很多重度患者來說，傳統手術開胸風險極大，而TAVR則成爲了唯一的治療方案。
綜合以上這些因素，隨着患者對TAVR手術接受度的提升，這一行業的高增長紅利期將持續很長一段時間。同樣的邏輯也適用於TMVR和TTVR市場。
02 寡頭格局
儘管TVT行業纔剛剛起步，但激烈的競爭卻已經在研發階段展開。
現階段，TVT玩家競爭的焦點主要在TAVR市場，同時各家也在爲更大的TMVR和TTVR潛在市場蓄力。總體來看，TAVR產品影響企業短期業績，而TMVR和TTVR產品則決定企業長期價值。
目前，中國TAVR市場共有4款產品完成商業化，分別爲啓明醫療的 VenusA-Valve、蘇州傑成的J-Valve、心通醫療的Vita Flow以及愛德華生命的Sapien 3。此外還有沛嘉醫療的TaurusOne、啓明醫療的VenusA-Plus、心通醫療的VitaFlow II 報產，沛嘉醫療的TaurusElite和金仕生物的Prostyle處於臨牀研發中。
注：TF（經股動脈）、TA（經心尖）、SE（自膨脹式）、BE（球囊膨脹）、BP（牛心包）、PP（豬心包）
按照新瓣膜進入點的不同，TAVR可分爲經心尖和經股動脈兩種，經股動脈傷害較小，爲患者首選，經心尖屬於開胸手術，創傷較大；按照膨脹機制不同，TAVR可分爲自膨脹式和球囊式膨脹，球囊式膨脹釋放的功效更高；按瓣膜差異，可分爲豬心包與牛心包，牛心包材質的瓣膜更加耐用。此外，隨着行業發展，可回收性、外部密封羣、電動手柄均是TAVR發展的方向。
如果不考慮研發成本，那麼最理想的TAVR瓣膜應由經股動脈進入，進行球囊式膨脹的牛心包瓣膜，同時還具備可回收性、外部密封羣、電動手柄等特性。
已經商業化的4款產品中，J-Valve是第一款上市的TAVR產品，具備先發優勢，但由於其採用經心尖的血管入路，在首款股動脈產品 VenusA-Valve上市後，J-Valve很快就失去了市場競爭力。2019年度數據顯示，VenusA-Valve處於中國TAVR行業統治地位，市場佔有率接近八成。
實際上，VenusA-Valve和J-Valve都算是中國第一代TAVR產品，隨着心通醫療和愛德華生命的入局，如今的TAVR行業已經面臨升級換代。
03 新一輪洗牌
在第二代TAVR競爭中，啓明醫療、心通醫療、愛德華生命、沛嘉醫療都將直接參與競爭。
啓明醫療的第二代產品VenusA-Plus已經獲批，即將開展商業化運營。從技術角度看，VenusA-Plus較一代主要是添加了可回收功能，一旦出現放置不理想的情況，讓醫生可以回收進行二次放置，提升了手術的穩定性。但其依然採用豬心包瓣膜和自膨脹方式，與競爭對手相比並不佔優。
心通醫療連續推出Vita Flow和Vita Flow II 兩代產品，一代產品不僅採用牛心包瓣膜，而且增加外部密封羣和電動手柄，並將售價降至20萬之下；二代產品在一代產品基礎上，添加了可回收功能，進一步強化了行業中的競爭優勢。
從目前來看，心通醫療的兩代產品無論是性價比還是技術層面，都具備行業革新者的潛質。
愛德華生命推出的Sapien 3是一款高端產品，是中國市場中唯一採用球囊式膨脹的TAVR產品，但其並不具備可回收功能，同時售價又高達38萬元，幾乎是心通醫療Vita Flow售價的二倍，性價比並不高。
在四家市場競爭者中，沛嘉醫療是唯一沒有正式商業化TAVR產品的公司，TaurusOne雖然處於上市前期，但自膨脹式牛心包瓣膜只能算的上是跟上了市場主流，再加上Vita Flow已經將行業售價壓低至20萬以下，失去先發優勢的TaurusOne很難讓投資者充滿期待。
綜合以上，心通醫療Vita Flow的橫空出世，讓TAVR江湖再起波瀾。低售價和更強的技術優勢，有望讓Vita Flow成爲行業霸主VenusA-Plus最大的競爭對手。
而沛嘉醫療和愛德華生命也有可能收穫屬於自己的市場份額，推出中國第一款TAVR產品的蘇州傑成則漸漸掉隊，身處藍海的TAVR行業中已經充滿火藥味。
04 高瓴意不在當下
僅從TAVR行業分析，那麼心通醫療已經顯現出顛覆啓明醫療市場龍頭的潛力，而跟上行業主流的沛嘉醫療也有望分一杯羹。
但考慮到，TMVR和TTVR的整體規模是目前TAVR行業的五倍以上，因此TVT行業中的競爭纔剛剛開始，真正的行業對決應該在幾年之後的TMVR和TTVR競爭中。目前，三家公司的TMVR和TTVR產品均處於早期設計階段，尚看不出具體競爭格局。
類比第一代TAVR產品，誰能搶得TMVR和TTVR的先機，就能獲得極大的領先優勢，因此我們認爲，TVT行業更深遠的投資機會在各家公司TMVR和TTVR的研發進度中。
啓明醫療、心通醫療、沛嘉醫療誰能搶得TMVR和TTVR的先機，目前尚無定論，但無論三家公司中誰最終勝出，高瓴都會成爲最大受益者。在三家公司上市之前，高瓴均是他們的重要基石投資者。
人口老齡化，生活高端化，節奏快速化，這是當今社會發展的三大趨勢，在這種趨勢之下，作爲更高效治療方式的TVT行業必將迎來高速發展。
“時間的朋友”張磊重倉了TAVR賽道，高瓴看中的並不是短期回報，而是未來TMVR和TTVR所釋放的廣闊行業前景。
短期來看，TVT行業的機會來自於TAVR滲透率的提升；長期而言，更廣闊的TMVR和TTVR賽道則是更大的機遇，未來規模將是如今TAVR的5倍以上。隨着行業滲透率的持續提升，適用患者人羣的增多，單價近20萬的TVT行業具備突破千億規模的潛力。