高瓴入局，綠葉價值迴歸的分水嶺？

2021年1月31日，綠葉製藥宣佈引進高瓴資本戰略投資，以定向增發新股方式獲得高瓴資本12.5億港元融資。此外，高瓴資本以相同股價獲得綠葉製藥部分已發行股份。兩筆交易總金額24億港元，交易完成後，高瓴資本將持有綠葉製藥15.6%的股份。消息一出，市場炸了鍋。

有投資者懊惱沒有沉住氣等待援軍到來；有投資者覆盤反思之前綠葉製藥發佈了大堆利好給了投資者“暗示”，只有高瓴資本看到了價值並正金白銀大量入股；還有投資者認爲綠葉製藥的的價值遠不止於此，還可以更高價格增發。大家一致比較關注的是：

高瓴資本選擇此時入局綠葉製藥，意欲何爲？

高瓴資本創始人張磊在投資圈提出了“長期主義”的投資理念，而一直以來，高瓴資本確實也是以“做企業超長期合夥人”而聞名。專注於長期結構性價值投資，醫藥健康是高瓴資本研究最深、佈局最廣的領域之一，在創新藥、醫療器械、醫療服務、醫藥外包、醫藥零售等領域形成了完整佈局，其中在生物醫藥投資更是戰績顯赫，其投資眼光和手法獨到辛辣，賽道精準，青睞龍頭。高瓴投資了包括恆瑞醫藥、百濟神州、信達生物、君實生物、翰森製藥等明星企業，回頭看收益都非常高。雖然一級市場對於不少人而言是個神秘的存在，但這些經典案例，最終鑄就了高瓴在投資圈公認的江湖一哥地位。

作爲中國創新藥企第一梯隊成員的綠葉製藥，高瓴應該很早就對其做了深入研究，而選擇此時出手，按照高瓴的價值投資的邏輯，應該是看到了價格與價值背離的峰值時刻。

綠葉製藥式的存在，也算是港股醫藥板塊裡頗具代表性的怪相之一：手握2個獲批新藥，4個上市申請，11個臨牀三期/關鍵性臨牀項目，且在未來12個月有6個進入商業化新產品，卻一直在價值窪地的沼澤裡徘徊不前，明明不少人心裡都明白它被嚴重低估，卻因無法判斷“低買高賣”的點而踟躕不前。綠葉自己也是一肚子委屈，自己腳踏實地做出這麼多高價值有含金量的產品，可惜這方寸市場缺識貨之人，現在猶如潛龍在淵，只待一飛沖天。

綠葉製藥近年主要研發成果

綠葉製藥未來12個月的研發里程碑

當然，綠葉製藥的低迷市值與其前期研發管線進展滯後，以及投資併購項目協同效應最大化階段尚未到來，導致投資人預期管理不到位有莫大關係。但是，當這個預期與價值發生長期背離，時間太久的時候，就變成了一個“皇帝的新裝”的資本遊戲。這也就能夠解釋前面所提到的那個怪圈存在的理由，很多人已然看到窪地的真相，但是迫於短期業績回報的壓力，大家不敢去走進這個真相。

這次高瓴的重倉入局，算是用自己的投資邏輯，一步到位的捅破了那層迷霧擁抱了真相。大音希聲，大象無形。看似高深，但實際上高瓴只不過是在通過選擇相信基本常識和尊重客觀規律，來踐行它的又一次價值投資。

高瓴資本聯席首席投資官、合夥人易諾青曾說過，“我們不會一直關注短期的估值波動。在醫療領域，我們相信的是擁抱創新的勇氣和企業家精神。對於短期的估值，仁者見仁智者見智，就看你站得多高，看得多遠。”言下之意，高瓴資本在更高更遠的地方，看到了別人沒看到的綠葉製藥被低估的價值。那麼，讓高瓴心動且行動的到底是哪些別人沒看到的價值？

當瑞欣妥(注射用利培酮微球(Ⅱ))在中國獲批上市時，綠葉製藥是如此定義這款產品的意義的：中國首個自主研發、開展全球註冊的、具有自主知識產權的創新微球製劑。消息宣佈，第二天綠葉製藥股價收盤大漲8.66%。相信很多投資者第一反應，是去估算瑞欣妥在中國的銷售峰值多久會過十億人民幣，全球多久會過五億美金。但是，如果你把利培酮微球獲批的意義僅僅着眼於這個球，那可就過於簡單了。利培酮微球真正的價值遠不止於這一個“球”。

微球

高端製劑，也稱爲複雜製劑，雖然屬於改良型新藥，但是技術難度極大、工藝要求極嚴，對於研發及產業化平臺的門檻要求很高。以微球爲例，該製劑需要在一週左右的無菌環境下完成生產，對企業從工藝設計、生產設備、流程管控等都提出很大挑戰。這也是瑞欣妥在12年的研發歷程中，花費相當的人力物力去打造的環節。通過瑞欣妥這一產品、以及產品背後的新型長效製劑技術平臺的深度佈局，綠葉製藥構建了一套在項目立項、研發策略、創新體系、工藝設備和工藝系統的設計開發、商業化生產、臨牀試驗質量管理以及全球專利保護上的整體平臺系統。這是平臺的核心力量與競爭力。

除了已獲批的瑞欣妥，綠葉製藥的創新微球技術平臺發揮核心技術優勢，在腫瘤、中樞神經等重大疾病領域都進行了深度佈局，擁有超過八個處於不同研發階段的微球產品，包括用於治療帕金森症的注射用羅替戈汀微球（LY03003），治療前列腺癌、乳腺癌等性激素依賴性疾病的注射用醋酸戈舍瑞林緩釋微球（LY01005），治療帕金森病、不寧腿綜合症的LY03009等系列創新產品。

第二個、第三個、第四個微球在不遠的將來都將被陸續成功推出。這些微球產品具有長達一週至三個月不等的給藥週期特點，有明顯的臨牀優勢，更好的有效性和安全性，方便醫生操作，提高患者依從性，將來也將必然更好的受到市場認可。

因此，瑞欣妥獲批的真正意義，在於綠葉製藥微球技術平臺通過了實力驗證，並將爆發。臨淵羨魚，有人只看到了魚，有人卻看到了漁，這便是高下之別。

近期，有兩則跟綠葉製藥子公司博安生物相關的兩則消息，引起不少投資者的注意。

一則是博安生物的新冠中和抗體LY-CovMab於近期完成了Ⅰ期臨牀研究全部受試者的入組，研發推進順利，綠葉製藥也將在美國直接開展患者的臨牀研究。該產品由博安生物全人抗體轉基因小鼠及噬菌體展示技術平臺自主開發，採用了特殊的Fc序列設計，可較好地避免ADE效應（抗體依賴的增強作用）發生，避免加重患者的細胞因子風暴，從而提高使用安全性。作爲國內首批開展新冠抗體研發的創新生物藥企之一，博安生物憑藉多年累積的全人抗體轉基因小鼠噬菌體展示技術平臺優勢以及高效協同的創新能力，僅用40余天即獲得高活性候選抗體LY-CovMab。

二則是博安生物在1月完成累計8.8億元人民幣融資，兩輪融資後估值56億元人民幣。博安生物成立於2013年，2019年12月被綠葉製藥14億元收購。時隔一年之後，博安生物估值已漲至56億元，按照這個邏輯極有可能分拆獨立上市。

這兩則消息的背後，讓人不得不關注博安生物佈局的四大尖端平臺的潛力，包括全人抗體轉基因小鼠及噬菌體展示技術、雙特異性 T細胞銜接系統技術、ADC技術 及納米抗體平臺，已開發出10 多個創新抗體和8個生物類似藥。生物類似藥方面，貝伐珠單抗生物類似藥LY01008已申請國內上市；地舒單抗生物類似藥LY06006處於國內3期臨牀及歐美1期臨牀；阿普西普生物類似藥LY09004處於國內3 期臨牀等。

這次新冠中和抗體項目的研發進度已經讓人看到了博安生物自主技術平臺蓄勢待發的實力，疊加其他在研項目的高效進展，衆多投資者已經用實際行動在投票。

中國企業國際化從來不是一件容易的事情，特別是在醫藥行業，甚至是九死一生的冒險。

2020年就像一個地緣政治和經濟板塊劇烈碰撞的分水嶺，具有國際化佈局的中國企業都能感受到巨大的衝擊，一直衝在醫藥行業國際化前沿的綠葉製藥，當然也是春江水暖鴨先知。

在同類企業中，綠葉製藥的國際化創新程度一直走在行業前列，目前已在各大國際主流醫藥市場建立了系統的運營管理體系及廣泛的業務網絡，覆蓋了中國、美國、歐洲、日本等重要市場，其成熟的國際營銷、商務和供應鏈管理能力等，在業內受到認可。正是這些優勢，將進一步提升未來綠葉製藥產品在國際市場上的可及性。

綠葉製藥在國際化業務佈局與產品儲備上，一直在進行系統性的推進。現在回過頭來看幾次重要戰略的調整與收購，都是在爲高度統一的戰略目標服務。2016年綠葉製藥收購Acino透皮製劑和植入體業務，併成立歐洲公司進行資源整合，2019年，綠葉製藥通過收購思瑞康後，通過全球的管理體系，投入資源增強市場開拓，顯著提升了綠葉海外的銷售效率，包括在已有市場鞏固和提升銷售隊伍，以及增加新興市場的商業覆蓋等。

綠葉製藥在中樞神經領域的全球市場已經構造出基本完整產品線與治療方案組合，在對國內外研發、製造和市場的協同中，打造了基本的全球化業務運營模式，這也將爲微球技術的國際化市場奠定堅實基礎。瑞欣妥因爲原料供應等問題，沒能在美國FDA如期獲批，但目前瑞欣妥已在美國進入新藥上市申請階段，並在歐洲開展關鍵臨牀研究，接下來綠葉製藥還是會不懈努力的將這一產品推向更多的市場。

海外市場拓展的路徑已經鋪就，現在就是等着產品在海外獲批後，開始商業化推廣。綠葉製藥爲了未來能夠順利實現產品全球上市，搭建全球商業系統，已經做了太多的努力和準備。在這個過程中，綠葉製藥無疑是艱難的，也是寂寞的，因爲沒人走過這條路。衝鋒陷陣，回顧四周，連個可以說說話的友軍都找不到。可一旦啓動產品全球上市，綠葉製藥多年沉澱的全球化商業化能力建設將發揮遠超同行的優勢。

綠葉製藥的重磅核心產品力撲素一直牽動着不少投資者的心。在之前力撲素未納入全國醫保的情況下，憑藉部分省醫保在覈心醫院銷售，已成爲2020 年上半年中國第二大抗癌藥（IQVIA數據），也算是不少綠葉粉的心頭愛

2020年年底，綠葉製藥核心產品力撲素被納入新版國家醫保目錄乙類範圍，力撲素成功通過談判獲納入全國醫保乙類範圍，所有適應症包括非小細胞肺癌、卵巢癌和乳腺癌均可報銷。通過過去三年的準備，公司產能已到達800 多萬支，未來的產能可以提升到1000萬。銷售團隊已達到300多人，且未來將進一步增加。

力撲素降價進入醫保大幅降低了患者負擔，產品已具備了向廣闊基層市場銷售的基礎。目前力撲素覆蓋1200家醫院，其中頭部的等級醫院300多家，未來在阿斯利康及其他合作伙伴的幫助下，預計未來覆蓋2000-3000家醫院。有望共同推動力撲素在基層市場擴面擴量。此外，貝伐珠單抗同樣具備結直腸癌、非小細胞肺癌等適應症，與力撲素同樣具備藉助阿斯利康向廣闊市場推廣的合作基礎，有望藉助阿斯利康在腫瘤藥領域數千人的廣覆蓋基礎以及優質的產品組合搭配共同實現綠葉產品的廣覆蓋和深滲透。雙方在合作上具有渠道互補、產品聯用等協同基礎。

當前，力撲素在紫杉醇類藥物中使用佔有率僅爲12%，2020年17%患者還在使用普通紫杉醇。從天時地利人和上，力撲素均具備了放量的基礎。此次納入醫保也使力撲素獲得了准入渠道，爲放量打開了更廣闊的基層市場。

而在心血管領域，綠葉製藥與阿斯利康合作升級，強強聯手。雙方將在目前已有的全球範圍內商業化合作的基礎上，圍繞互聯網醫療及線上渠道拓展探討更多創新推廣模式，進一步提升血脂康膠囊的患者用藥可及性。在他汀產品陸續進入帶量採購後，藉助阿斯利康3000 多人的團隊及其覆蓋的12000多家醫院，憑藉其在基層三高共管（血壓、血脂、血糖）的篩查一體機，從糖尿病和高血壓患者裡篩選目標患者，早期介入預防，有望促使血脂康更多進入基層市場，有望在未來覆蓋85%的市場渠道，成爲基層一級預防的主要產品。

這些核心產品在中國市場放量下沉的想象空間很大，僅僅計較眼前一城一池的的得失並非明智之舉。

2015-2020五年間，醫療行業市值佔A股總市值的比例翻了一番，從5%提高到10%。中國藥品市場規模預計10年後翻一番，藥品結構也會發生重大變化，創新藥年銷售額預計可從不到2000億人民幣增長到十年後的2萬億，新增股權價值超過10萬億人民幣。這個領域代表了未來，沒有人懷疑，但是堅持長期價值主義的勇氣，不是每個人都有。而自2014年A輪起，高瓴參與和支持了百濟神州8輪融資，是百濟神州在中國的唯一全程投資人。

高瓴資本聯席首席投資官、合夥人易諾青在評價這次高瓴資本與綠葉製藥的戰略合作時，表示：“綠葉製藥在產品管線和技術研發方面建立了良好的儲備，近年來不斷加大創新藥物的研發和生產，高瓴希望支持綠葉製藥持續的技術投入和創新。“

有人說，世界一定會獎勵那些堅持做時間的朋友，不斷瘋狂創造價值的創業者。高瓴入局，是看到了綠葉製藥堅守背後的價值。而這，是否也將是綠葉真實價值迴歸的分水嶺？我們拭目以待。