港股上空的禿鷲：被瑞銀看空有多恐怖

鋒靂 時浩

作爲深入滲透香港資本市場的金融機構，今年以來，瑞銀頻繁對中國上市公司發出看空報告或調低估值，與此伴隨的多是股價的連續跳水。

細數瑞銀近年的看空名單：龍湖、旭輝、再到騰訊、之前的小米，瑞銀的看空報告短期對股價有一定衝擊，但可靠性又有多高？

旭輝、龍湖遭遇看空

瑞銀，1998年由瑞士聯合銀行及瑞士銀行集團合併而成。作爲全球性的私人銀行，瑞銀號稱由370多家金融機構共同組成，總部位於蘇黎世。

2022年3月14日，瑞銀對旭輝控股的一紙看空報告引發市場關注。根據研報內容，瑞銀認爲旭輝控股合作項目多且當中多爲民企，鑑於合作伙伴財務狀況惡化，存在較大開發商違約風險，因此，將旭輝控股股票評級由買入下調至中性。

具體數據來看，根據旭輝控股2021半年報披露，瑞銀方面表示，旭輝控股有8成項目（按未售建築面積）非全資擁有，而這些項目中旭輝控股、民營開發商、國企+香港開發商、金融機構的持股比例分別約爲44%、38%、12%、6%，在民營開發商部分中，有5%的比例由違約和風險開發商持有，18%由有未償還債券的民營開發商持有，另外15%由無債券的民營開發商持有。

假設沒有重大政策寬鬆措施，由於到期債券數量集中增加，以及各方對開發商缺乏信心，瑞銀預計會有更多開發商的資產負債表和現金流將會惡化。旭輝控股的表外債務總額約600-900億元人民幣，公司可能不得不購買民企合作伙伴和金融機構股份，這部分現金負擔預計可能高達570億元，相當於旭輝控股2022年合同銷售額的25%。

瑞銀的報告發布後，旭輝控股股價暴跌，3月14、15兩個交易日，公司股價跌幅接近40%，自4.125港元/股最低至2.471港元/股。

針對瑞銀的指控，旭輝控股兩天後在港交所發佈澄清公告，公司首先否認了合作方風險問題，稱多數項目已及時退出，擔保金方面170.1億元也與瑞金估測的570億存在巨大差距，表外負債端旭輝控股非並表項目權益後負債爲251.3億元且無超股比擔保，600-900億元負債並不準確。

但此前的驚魂一跳，已經動搖了旭輝股價的信心。

瑞銀看空的遠不止旭輝一家港股企業，根據其發佈的研究報告，我們統計了2022年其下調/沽售的代表性港股公司，其中地產及相關配套服務的上市公司較多，騰訊、聯通等業內巨頭同樣未能倖免。

股價表現上，除中國聯通外其他公司在發佈報告的首日普遍跌幅較大，時代天使作爲瑞銀明確沽售標的，儘管發佈報告首個交易日超過6%跌幅已不算小，但相比其後一日跌幅已然並不算多。

9月28日，時代天使自96港元/股開盤價一路跌至74.95港元/股，單日跌幅19.32%，而在之後的幾天裡，公司股價繼續一路下滑，至10月11日最低不足65港元/股，相比報告前交易日價格，公司僅在11個交易日內股價跌幅已超過30%。

需要指出的是，雖然瑞銀方面給予兗礦能源的目標價高於公司彼時股價，但在發表報告後兗礦能源依然大跌，且在11月港股反彈浪潮中延續下滑趨勢。10月25日瑞銀髮布的報告中，預計煤價高企將支撐公司盈利，將兗礦能源股價定位32港元，市場評級跑贏大市，然而只過了一週，因兗礦能源三季度經營未能超預期，又再度將其評級下調至中性。

龍湖集團是瑞銀下調股價評級後跌幅最高的企業，在8月10日大跌16個點後，公司股價此後一個月逐步反彈，但在9月15日後，龍湖股價再度大幅回落，其中，10月31日龍湖單日股價大幅下跌24%，盤中跌幅一度超過40%，當日收盤7.26港元/股價已成爲2018年後公司股價最低點。

看空地產龍頭的邏輯

按時間線梳理，早在今年4月瑞銀髮布的港股策略報告中，就明確表達了最不看好香港地產股表現的觀點。事實上，在三道紅線政策後，房企資金鍊緊張已經導致頻繁債務逾期，不少在港上市的房企多已經歷了股價跳水。

而問題在於，瑞銀今年報告中的幾家房企，財務質地在國內均堪稱穩健。但瑞銀的報告卻有其自己的邏輯。

瑞銀8月初發布的中國房地產行業研究報告中，根據2021年底的閒置現金及2022年上半年的現金流出情況，瑞銀分析師就碧桂園、萬科、龍湖和旭輝4家內地房企進行了估測，對相關公司需要多少合同銷售量能夠使其現金流達到收支平衡進行了評估。報告認爲，四家企業均在2022上半年產生了負自由現金流，且相關物管股的估值存在下調壓力，因此，在定價中對企業目標價均進行了至少50%的預期下調。

9月之後，瑞銀再度頻頻發聲，在宏觀層面看衰地產股走勢。國內市場端，瑞銀方面認爲，國內房地產行業一年多以來發展持續放緩，這是由於政府推出了多項措施以抑制樓市過高的槓桿，並堅持“房住不炒”的長期目標，因此，即使年內行業規模大幅收縮，政府進行全面紓困的可能性依然不大。國際方面，面對全球經濟放緩、借貸成本增加，全球地產行業的低迷纔剛剛開始，按城市劃分，多倫多房價泡沫全球最高，預期於未來數月存在潛在下跌趨勢，法蘭克福僅次於前者排名第二、香港則排名全球第六。

此外，美國市場方向，伴隨着基準利率水平不斷升高，10月美國商業房地產價格已較今年的峰值暴跌13%，創2008年全球金融危機以來的最大跌幅，其中美國購物中心的價格從最近的峰值下滑了23%，而公寓和倉庫緊隨其後，分別下跌17%，寫字樓價格下跌14%。瑞銀方面，因黑石房地產基金佔其客戶投資的份額較大，集團部分顧問已持續削減在該基金上的投資比例。

按上述時間線總結歸納，瑞銀在地產行業看空邏輯中有一定規律可循。無論是中國還是以美國爲代表的海外市場，瑞銀會在看空某一具體公司前先拋出觀點，表明行業的高增長已結束，之後根據宏觀經濟和行業數據的短期下滑對投資標的進行具體闡述，最後以賣出或調低目標價行爲進行看空。

另外，在個股層面，瑞銀還傾向於在短期內發表多篇研報，連續大幅調低公司股價以達到看空目的。

以新世界發展爲例，10月3日瑞銀髮表報告，給予新世界發展中性評級，目標價30.1港元。預計2023財年公司基本溢利將持平或小幅下跌，管理層因平均融資成本飆升，或將帶來額外12億元的利息成本。此外，新世界發展計劃於2023及2024財年實現出售100億及150億元的非核心資產。

10月24日，根據管理層電話會議，瑞銀方面更新研報，預計下一財年新世界發展淨負債比將達到40%的中至高位水平，將公司未來12個月目標價降低至20港元；31日，瑞銀再度改口，稱與投資者討論顯示，由於人民幣快速貶值，加上同業的毛利率表現疲弱，投資者對新世界的高負債和現金流的憂慮正在增加，估算新世界發展存在近百億元現金缺口，不排除削減派息等可能性，進一步將其股價下調至17.7港元。

短短一個月時間，瑞銀方面連發三篇研報，持續唱空新世界發展並連續修改公司目標價格，在公司業績基本符合預期、宏觀經濟環境變化並不算大的背景下，短期內接近腰斬的估值，難免讓市場質疑瑞銀分析師的專業能力或其根本目的。

另需要關注的是，在11月港股市場整體反彈後，新世界發展短期增幅已回到了10月初唱空前價格，截至11月15日公司股價收報21.15港元/股，略高於10月3日20.90港元/股收盤價。

（10月3日-10月31日公司股價走勢）

看空真的需要理由？

瑞銀的做空理由全部是真的麼？事實恐怕並非如此。

以房企龍湖集團爲例，在8月的研究報告中，瑞銀方面出於自由現金流考量、長期融資渠道受損的擔心，將龍湖集團目標價大幅下調至25.70港元/股，在8月10日市場交易中，龍湖集團也的確遭遇了大額空單，當日公司股票的做空金額1.95億，較前一日上漲900%，做空股數爲922.20萬，較前一日上漲1065%。

在8月15日，龍湖集團首先以銀團貸款模式緩解了市場對其融資渠道缺乏的擔憂，而在銷售增長方面， 2022年1-10月，龍湖100%如期交付7.5萬套住宅，在今年的環境下，該行爲實屬不易。在瑞銀關注的現金流量端，2021年之前，龍湖經營活動產生的現金流量淨額連續十年爲正，頭部房企中只有萬科與之匹敵。

此外，11月龍湖方面宣佈提前償還2023年到期的美元債，以及得到央行支持的200億元債券發行配額，進一步表明公司的經營能力。對於龍湖一系列行爲，瑞銀本月重新調整公司爲買入評級，目標價爲25.70港元，較11月15日收盤價還有近2成上漲空間。

瑞銀的兩份報告存在矛盾之處，兩輪的目標價完全一致，但理由卻並不相同，前者出於對未來經營的擔憂而降低龍湖目標價，後一份則因購房者對未來收入的預期改善、疫情防控政策轉向而回調公司目標價至25.70港元。一致的目標價意味着公司的經營環境並沒有好轉，股價增長的原因本質上是超跌後的價值迴歸而非宏觀因素改變，瑞銀的目標價意味着龍湖後續仍存在8月提及的經營風險。

倘若忽略估值，依瑞銀方面表述預估，地產行業後續整體回暖，在龍湖解決信用違約風險後，其經營目標價將明顯高於25.70港元，兩份報告的邏輯難以自圓其說。

某種意義上，一份做空報告只是在一定程度上對於宏觀經濟下滑的客觀事實和公司內部的經營風險持更悲觀態度，但並不一定匹配中短期的股價走勢。

其典型案例是2021年對小米的判斷。

2021年2月4日，瑞銀大幅下調小米評級，由中性下調至沽售，目標價22港元（2021年2月3日收盤小米股價28.95港元/股）。

關於看空理由，瑞銀方面認爲，小米旗下互聯網業務盈利有下行風險、市場對公司旗下智能手機業務期望屬過高，但相關業務遞增盈利潛在貢獻則有限，而且美國的投資禁令將於3月21日生效，將對小米構成主要利淡因素。此外，小米通過現有流量點的移動廣告強度已接近最大值門檻，滲透率的進一步提高將會危害用戶體驗；AI和數據分析正在提高廣告效率和覆蓋面，但這些都接近峰值。

事實上，在2021年2月的看空報告後，小米的業績依然在上揚，2021年底，小米集團總營收達到3283億元，同比上漲33.53%，調整後的淨利潤220億元，同比上漲69.5%。

但是，從2021年6月起，小米的股價在短暫反彈到超過30港元后，在接下來一年多的時間裡，股價不斷下行，當前只有10.6港元左右。小米的股價走勢，並沒有匹配他的2021年業績。事實上，瑞銀的看空和小米的股價走低，相對其業績來說，提前了整整一年。