槓桿玩脫了，250億元投資清零
這可能是2024年第一個虧光所有本金的項目。
據WSJ報道，美國在線教育公司Pluralsight的股東Vista Equity Partners（下稱Vista）已經同意把全部股權轉交給高盛、貝萊德、橡樹資本、Ares、Blue Owl Capital等債權人，這將是美國第一起重大的非銀行債務重組事件。
Vista是世界上最大的私募股權公司之一，管理規模超過1000億美元，擁有長達24年的歷史。尤其特別的是，Vista以專注於科技公司的併購投資爲特色，這在大型PE機構中非常罕見。2021年，Vista以35億美元（約250億人民幣）的價格將Pluralsight從納斯達克私有化，是其成立以來規模最大的一個收購項目。
而這次債務重組意味着，Vista的這筆投資將血本無歸，字面意義上的全部清零。
今年全球資本市場上屢屢發生著名公司破產事件，但Pluralsight很不一樣的地方是，這家公司自身經營並沒有出問題，而完全是因爲槓桿玩脫了。
虧損了20多年的企業被收購
Pluralsight的收購發生在2021年，正是資本市場瘋狂的頂點。
現在回頭來看，這顯然是過熱時代纔有可能發生的交易。
Pluralsight是一家主要面向科技行業的在線教育公司，主要爲程序員、運營和創意崗位人員提供各種視頻培訓課程。其商業模式以2B爲主，官網上聲稱美國財富500強公司中有70%都是它的客戶。
像很多科技公司一樣，Pluralsight也有長期不能盈利的問題。
Pluralsight最早於2004創立，起始資金是三位創始人各自投入的5000美元。在最初的8年時間裡，Pluralsight沒有融資，也沒有盈利，一直處在勉強維持的狀態。到2011年，Pluralsight的營收還只有區區500萬美元。也是在這一年，Pluralsight的收入開始規模化，2012年營收翻了三倍至1600萬美元。
此時，Pluralsight引起了VC的注意。2012年，Pluralsight完成了2750 萬美元的A輪融資，也是公司史上首輪融資，此時其估值約1億美元。2014年，Pluralsight又完成了1.35億美元的B輪融資，估值增長至10億美元。在鉅額融資之下，Pluralsight的營收繼續起飛。到2016年，其營收成功破億，達到1.32億美元。
2018年，Pluralsight成功在納斯達克上市，市值超過25億美元。上市之後，Pluralsight繼續保持着高速增長的態勢。財報顯示，Pluralsight 2018年-2020年的營收分別爲2.32億美元、3.17億、3.92億美元，兩年增長了70%。
但是，直到此時Pluralsight依然沒有看到盈利的希望。2018年-2020年，Pluralsight的淨利潤分別爲-1.47億美元、-1.64億美元、-1.64億美元，三年虧掉了4.75億美元。
一般而言，盈利能力這麼差的公司，因爲過高的風險，並不會成爲PE基金收購的目標。但所謂富貴險中求，如果能在收購後通過運營改善其財務狀況，回報空間也將是巨大的。Vista Equity Partners專注做了20多年的科技企業併購，可能是世界上經驗最豐富的專業科技企業收購專家，它有自信能做到這一點。
另一個重要因素是，新冠疫情後全球互聯網和軟件行業都一片熱火朝天，各大互聯網公司都在積極擴張，像ZOOM這樣的明星企業異軍突起，這使得優秀程序員非常緊缺，也就意味着對培訓的需求會居高不下，這對Pluralsight來說是一個歷史性機遇。
這正是Vista當時的判斷。Vista旗艦基金聯席主管Monti Saroya在收購Pluralsight後曾表示：“我們已經親眼看到，熟練程序員正在供不應求。我們預計這種趨勢將持續下去，因爲這是一個所有行業都在與互聯網相融合的世界。”
在上市的第一年，Pluralsight市值最高時曾經達到56億美元，但好景不長，上市第二年的市值就腰斬至不足30億美元。Vista決定來抄這個底。2020年12月，Vista出價35億美元，與Pluralsight當時的股價相比溢價了25%，將其收入囊中。
被債務壓垮
沒想到的是，這次抄底正好抄在了山頂。
首先是互聯網、軟件行業在2022年風雲突變，獨角獸成批死亡，巨頭公司也開始了大裁員浪潮。人都被優化了，對培訓的需求自然就下降，這直接衝擊了Pluralsight的收入。
更大的危險在於，2022年開始的大加息時代，使得Pluralsight在併購過程中產生的債務成了不可承受之重。
實際上，Vista在2021年初之所以敢於收購Pluralsight，除了對行業趨勢的判斷外，更底層的原因是當時的零利率環境。Vista能夠以很低的成本獲得充足的債務融資。
然而，2022年之後，在新的利率環境下，Pluralsight現金流不足的風險就赤裸裸地暴露了出來。
根據媒體曝光的Vista發給LP的定期基金文件等信息，Pluralsight項目的命運其實在2023年初就已經被預見到。
2023年一季度，Pluralsight已經面臨現金流枯竭的問題，Vista不得不繼續向其注入7500萬美元的股權投資，以安撫債權人。與此同時，Vista也向債權人要求，放寬對Pluralsight繼續債務融資的限制，以便能夠繼續履行包括支付利息在內的義務。
2023年第三季度，Vista開始報告Pluralsight收入下降。
2023年四季度，Vista宣佈了一個好消息，聲稱“Pluralsight的業務已從無利可圖轉變爲可持續盈利”，並且截至2023年11月底的利潤率達到了28.5%。就這一點上看，Vista對Pluralsight的“降本增效”是成功的。Pluralsight在被收購後進行了數輪裁員，其中僅2022年12月的一輪就裁撤了20%的員工。
但在壓頂的債務面前，Pluralsight的業務盈利是杯水車薪。也是在2023年第四季度的基金報告中，Vista承認Pluralsight將在2024年第二季度面臨“流動性挑戰”，原因是“資本結構限制”。
進入2024年，局面已經很明朗，要憑藉Pluralsight自身的現金流，按期償還貸款利息已經是一件不可能的事。
既然無法付息，債權人的要求是Vista交出Pluralsight的股權。但Vista不甘心失敗，爲了儘可能挽回失敗，在今年5月份的付息日之前幹了一件激怒債權人的事情。Vista將Pluralsight的部分資產裝進一個新創建的子公司，然後以這家子公司爲主體繼續貸款5000萬美元，用於支付舊貸款的利息，避免違約，從而爲博弈爭取時間。原有債權人憤怒之處在於，這會使得他們失去對這些資產的掌握。
有債權人匿名向媒體表示，“總有一些交易是無法成功的，當失敗發生的時候，我們希望合作伙伴能以夥伴的心態行事。”如果債務重組變成一場對抗，他警告稱，這會“對雙方關係造成巨大的損害”，而且行業裡的其他主要貸款機構也在觀察你。
過去兩年來，Vista不斷下調Pluralsight股權的賬面價值，2023年第一季度下調爲23億美元，2023年第四季度下調爲15億美元，2024年5月則直接降爲象徵性的幾美分，實際就是歸零的意思。最終，Vista還是接受了最慘痛的結局，清零離場。
當然，對高盛、貝萊德等債權人來說，拿到Pluralsight的股權也並不是一件多麼開心的事情。目前Pluralsight的債務餘額是17億美元，經此動盪Pluralsight的股權價值已經嚴重縮水。
在5月28日向基金LP披露的一份文件中，Vista表示Pluralsight的業務在2024年一季度急劇惡化，客戶續約率降至歷史最低。4月份，Pluralsight創始人兼CEO Aaron Skonnard已宣佈辭職，離開了自己創立20多年的公司。
放貸催生的併購狂潮
開頭提到，Pluralsight的重組是美國第一起重大的非銀行債務重組事件。這也使得這一事件被視爲對整個美國資本市場的一記警鐘。
Vista併購Pluralsight過程中的貸款並非來自銀行系統，而是私募信貸，這是美國近年來興起的“影子銀行”。
2008年金融危機之後，由於監管等原因，美國銀行放貸的時候變得保守，在槓桿併購活動中的參與率顯著下降。於是，PE機構們轉而通過私募信貸融資，使得私募信貸繁榮發展。
尤其是在新冠疫情之後，美國的私募信貸進入了發展的“黃金時代”，無論是高盛等投行，還是貝萊德這樣的資管公司，以及黑石、KKR等PE機構，都在大力發展私募信貸業務。投中網去年寫過《PE的盡頭是放貸？》，PE機構們的私募信貸產品規模都在急劇增長，收益率也非常驚人，甚至超過了私募股權產品。
根據Pitchbook的數據，如今90%的槓桿併購交易都是由私募信貸提供融資，銀團貸款只佔10%。私募信貸不受監管限制，Pluralsight這樣持續虧損的項目，很難從銀行得到融資，但Vista很容易就發行了15億美元的私募信貸。
而代價是私募信貸的利率更高。在利率上升的情況下，就像Pluralsight的命運所顯示的，私募信貸會帶來巨大的利息償付壓力。據Pitchbook，2021年在直接貸款市場發行的私募信貸收益率爲7%-8%，2023年下半年上升到了11%-13%。
2020年-2021年的併購狂潮，很大程度上也跟私募信貸的催化有關，這些鉅額的債務要如何消化正引起關注。芝加哥布斯商學院教授史蒂文·卡普蘭對媒體稱，雖然接下來會出現多少像Pluralsight這樣的案例，目前下結論還爲時尚早，但一些PE公司在2020年和2021年非常激進的行動，現在回想起來的確是不合理的。
另一頭，私募信貸這些年被包裝爲一種“中風險、高收益”的基金產品賣給了廣大投資者。哈佛法學院教授Jared Ellias幾天前發了一篇論文，認爲由於沒有監管，這些私募信貸基金的信息極不透明，GP可以“完全自由”的選擇是否或何時確認壞賬。與私募股權基金類似，表面上高收益的私募信貸基金，其中暗藏了多少“殭屍項目”，是值得懷疑的事情。