付鵬：危機導致貧富差距被拉大
（原標題：付鵬：危機助推資產回報率異常 本質上是流動性帶來的估值擴張）
由中國企業改革與發展研究會、本站財經、本站研究局聯合主辦的“2022本站經濟學家年會”在北京舉行。東北證券首席經濟學家付鵬在會上表示，每一次危機並不真正意義上會產生經濟的衰退和蕭條，原因是通過大量的貨幣、大量的流動性去進行兜底，把經濟從深淵中拽出來。
但同樣也會造成巨大的問題，這種兜底帶來的巨量流動性，巨低成本的資金，實際上會席捲所有金融資產，長而久之，會導致已經擁有金融資產的人資產性收入的增加，而勞動者的收入增長在歷次危機之後反倒是進一步下行的，進而會導致貧富差距周而復始地被拉大。
付鵬認爲，流動性在每一次危機後的兩年都會助推整個資產的回報率異常，2000年互聯網泡沫破裂以後，2002、2003年回報率高達40%，2009、2010全球權益端的回報率也有40%，2020年疫情之後，2021年大概也看到了類似這種情況。歷次危機後都會出現這樣的偏差，本質上應該歸結爲流動性帶來的估值的擴張。
付鵬進一步指出，可以看到，不論美股還是國內股市，其實更多都是在走低資金成本，整個實際利率過低下在助推成長賽道估值的擴張，所以大家在獲得的收益也主要是源自於這頭。
“當然，主要賽道這些年是比較明確的，無論是中國還是美國，首先第一點都是集中在了技術領域，而不是集中在傳統行業，對於中國來講，再結合整個大的宏觀背景，經濟結構轉型，我們去看中國整個資本市場體現出來更多的總量上是週期性的，但是在增量上，也就是在亮點裡更多體現的是結構性的行情，資金也好，包括估值也好，都是給予了這些高成長賽道”，付鵬說。
以下爲演講實錄：
各位本站經濟學家年會的朋友們大家好，我是付鵬。今天我跟大家簡單分享一下過去一段時間資本市場表現的一些路徑和邏輯。
在2020年疫情之後，我們可以看到金融市場表現的一些中觀路徑其實和歷次危機表現出來的路徑是有很大相同性的，因爲原則上來講我們只要採用貨幣政策去對所有危機進行救助的時候，我們本質上都會產生一個現象：第一，流動性是多的。第二，流動性成本是很低的，也就是實際利率實際上是過低的。
我們倒回去看，無論是2000年的互聯網泡沫破裂還是2008年的金融危機，以及2020年我們看到的這場疫情對於全球的衝擊，雖然說觸發的因素不一樣，但是在中觀上產生的現象都是一樣的，各國央行所謂的寬鬆，以及我們說需求端快速的恢復，但是央行的貨幣政策名義利率是滯後的，這樣導致的實際利率成本過低，因此都在助推着我們說金融資產的快速上漲。
大家可以簡單地理解，每一次危並不真正意義上會產生經濟的衰退和蕭條，原因就是通過大量的貨幣手段，大量的流動性去進行兜底，把經濟從深淵給拽出來。但同樣也會造成巨大的問題，因爲這種兜底帶來的巨量流動性，巨低成本的資金，實際上會席捲着所有的金融資產，進而長而久之之後，會導致已經擁有資產的人資產性收入的增加，而勞動者的收入增長在歷次危機之後反倒是進一步下行的，進而會導致貧富差距周而復始地被拉大，形成我們說真正意義上核心的經濟背後的這些社會的問題。
在這種情況下流動性對資產價格的推動，如果再結合資產本身的話，就會形成資本市場上回報率的源頭，我們倒過去看，其實你會發現整體全球權益市場的回報率在過去30年平均下來大概有百分之十幾，這個其實就是我們說企業、商業發展過程中不斷提供的回報率，包括股息也好，包括企業逐漸形成壟斷，市場競爭優勢之後帶來的超額回報，它本質上跟經濟還不是特別地關聯。也就是簡單地講你會發現經濟差的時候可能頭部公司依然會很強。
所以實際上如果說這些頭部公司權重佔指數權重很高的話，你就會看到它權益端的回報率一直保持得很好，但我們說經濟並不一定會很強，慢慢的資產價格和經濟增速之間越來越劈叉了，這裡面還體現了微觀的商業價值。
流動性在每一次危機後的兩年都會助推整個資產的回報率異常，我們看2002、2003年，也就是2000年互聯網泡沫破裂以後，2002、2003年回報率可以高達40%，2009、2010年我們可以看到全球權益端的回報率也有40%，當然了，我們在2020年疫情之後，2021年大概也看到了類似這種情況。這種異常的回報，這個回報率甚至遠超於我們說即便微觀上很有商業競爭優勢以後，已經高於經濟的回報率大概百分之十幾，我們看到歷次危機後都會出現這樣的偏差，本質上這部分就應該歸結爲流動性帶來的估值的擴張。
所以我們可以看到包括美股也好，包括國內也好，其實更多都是在走低資金成本，整個實際利率過低下在助推成長賽道估值的擴張，所以大家在獲得的收益也主要是源自於這頭。當然了，主要賽道這些年是比較明確的，無論是中國還是美國，首先第一點都是集中在了技術領域，而不是集中在傳統行業，對於中國來講，再結合整個大的宏觀背景，經濟結構轉型，我們去看中國整個資本市場體現出來更多的總量上是週期性的，但是在增量上，也就是在亮點裡更多體現的是結構性的行情，資金也好，包括估值也好，都是給予了這些高成長賽道。
從剛纔宏觀角度來看，大家要注意資金成本翻過來的時候，其實高回報率就會逐漸消退了，它並不可能會一直延續，這也就是爲什麼我們可以看到每次當流動性逐漸消退向經濟開始逐漸迴歸的時候，即便可能經濟表現還不錯，但是市場的超額回報開始逐漸消退，也就是到第二、第三、第四年的時候我們可以看到，可能經濟還不錯的情況下回報率大概年化下來都會降到正常回報率附近，如果經濟再差一點，回報率可能就會變得更低一些。
所以基於這個路徑去看，我認爲可能從明年開始，其實今年已經有了一定的表現了，比如說如果普通的投資者，大家去注意香港市場，它不僅僅是源自於中國對於壟斷、對於互聯網企業的打壓造成的市場重挫，其實它背後，如果去看香港的宏觀數據，比如港幣的M2增速等等，你會發現它代表的全球流動性的總量實際上已經出現了總量上增速的收縮。
對於資本市場來講，這一點其實要補充一點，大家一定要注意，資本市場的回報率不是跟流動性總量相關的，也就是大家經常關注的美聯儲的縮表呀、加息呀，實際上大家要注意當縮表和加息的預期出來時，其實流動性的增速已經開始放緩了，而資產價格上漲的過程中它實際上是不斷計入這個增速的，也就是說當增速預期一旦消退了，我們說資產價格已經開始回落了，而不是等到總量的收縮。
所以你去看流動性增速的話，其實今年已經開始放緩了，而且今年對資產來講還可以，尤其對成長性的還可以的一個因素，是因爲它的資金成本還沒動，所以大家看到好像結構上已經沒有什麼太大的行情，指數上實際沒有太大行情，但裡面的結構性行情好像走得還不錯，也由於源自於這一點。
當然對於明年來講，這個重要的因子會發生變化，也由於資金的成本，實際利率會逐漸擡升，因爲基本上每一輪危機之後的兩三年都會出現這種情況，也就是說，流動性逐漸地消退，通脹預期逐漸地迴歸，實際利率逐漸地開始迴歸，而名義利率迴歸，通脹預期迴歸，實際利率迴歸之後，整個資產的回報率就會逐漸下降到我們說正常中微觀的商業水準上去。所以我們對明年整個全球的投資回報率來看：
第一還是以特點，總量其實變化不大。結構上又跟今年又會發生非常明顯的變化了，像今年重點就是我們說高PPI，也就是高通脹和低實際利率的組合。所以你會發現高PPI的傳統行業的上游以及低實際利率裡面的成長類，主賽道的估值，這是你今年回報率的主要源頭。
但是到了明年，這個組合裡的變量會發生變化：
1、實際利率擡升，一定會對高估值的賽道造成估值擠壓。
2、隨着通脹預期逐漸減弱，供給端逐漸恢復了以後，高PPI也會回落，高PPI回落以後傳統行業上游也開始逐漸回落，相對比較好的可能是中下游開始逐漸有一個穩的政策支持，所以說整體來講相當於會完全跟疫情後過去一年多的時間完全翻過來的節奏。這一點，我們跟着這個邏輯去看就OK了。
當然，對於大部分週期來講，房地產的價格其實一定也會跟其它資產一樣出現擡升，所以你會發現每一次這種事情出來以後，錢很多，錢很便宜以後，實際上不光是權益資產，權益、商品、房子都會漲的，但是我們說這兩年中國比較特殊的地方就在於房地產政策加入了很行政性政策的限制，限購、限貸、限買、限售等等，而這些政策在大的房住不炒的框架維度下，明年不會有大的放鬆，頂多是適度滿足一下剛性需求，還是個穩字的態度。
在這種情況下中國的房子相當於是在這個大的路徑下被約束，巨量吸納流動性的功能其實受到了很大約束，但如果你去看全球的話，態度是一樣的，你會發現從疫情後可能不光是一個國家的房子在漲，可能全球的房價都在上漲，這背後其實也就體現了流動性的力量。
隨着明後年逐漸消退以後，可能這類資產的增速也會開始放緩的，這點可能需要大家去理解。
時間的關係，其實只能在這兒簡短地跟大家去分享，更多其實我是從中觀，流動性也好，包括流動性成本也好對資產的影響跟大家做了一個簡短的分享，希望對在座各位能夠有所啓發。
謝謝。