東方證券陷“1元購”漩渦

鋒靂 陳齊樂

東方證券至今沒有披露一起“1元購”案件。

2021年11月，東方證券與皇氏集團（002329）因自然人徐蕾蕾股票質押業務對簿公堂。該案二審判決顯示，皇氏集團有權以1元人民幣的價格回購徐蕾蕾質押予東方證券的全部皇氏集團股票。法院認爲，東方證券知曉徐蕾蕾與皇氏集團所訂立的業績對賭協議，理應承擔相應風險。

1.3億，1元回購

公開資料顯示，2017至2021年上半年，因股票質押業務與東方證券發生訴訟糾紛的總計有29名自然人或法人機構。

最引人注目的莫過於自然人徐蕾蕾質押皇氏集團股票一案。

2015年1月至3月間，皇氏集團與徐蕾蕾等訂立了《皇氏集團股份有限公司發行股份及支付現金購買資產協議書》並《補充協議書》。皇氏集團向徐蕾蕾支付現金1.2億元併發行股份1106.4645萬股，購買徐蕾蕾所持有的影視公司“北京盛世驕陽文化傳播有限公司（下稱“盛世驕陽”）”52.82%的股權。盛世驕陽成立於2009年7月，是一家影視節目整合和發行公司，早期一度被盛大投資。

皇氏集團與徐蕾蕾簽訂了業績對賭協議——2015-2017年盛世驕陽的淨利潤分別不低於7500萬元、9000萬元、10800萬元；其運營收入比例指標分別不低於45%、55%、65%。如果盛世驕陽不能達成上述業績承諾，則徐蕾蕾本人需補償淨利潤差額，補償方式約定爲現金補償或股份補償。

後經資本公積金轉贈股本，徐蕾蕾實際持有皇氏集團2264.063萬股。2016年11月至2017年2月間，徐蕾蕾與東方證券訂立了《股票質押式回購交易業務協議》。約定以上述股份中的2063.0767萬股進行質押，東方證券向徐蕾蕾融出資金1.3億元。

2018年4月，會計師事務所出具了盛世驕陽業績完成情況專項審計報告。其2017年度業績承諾數10800萬，實際完成數爲3065.44萬；運營收入比例承諾數爲65.00%，運營收入比例實現數爲31.13%。據此，皇氏集團向徐蕾蕾提出了業績補償要求，其可以是以現金方式進行淨利潤補償，或者“以1元價格向皇氏集團轉讓皇氏集團公司股份22405300股”。而這一要求，與東方證券對上述股份的質押權產生了衝突。

2021年11月15日，二審法院廣西高院對上述糾紛進行了判決（2021桂民終923號），法院支持了“皇氏集團提出的其有權以1元價格回購案涉質押股票的主張”。廣西高院給出的原因有三點。

一是東方證券公司作爲專業證券公司、資本市場經營主體，應當知道徐蕾蕾提供質押的股票屬於業績對賭的限售股，在徐蕾蕾不能實現承諾業績指標時，存在被皇氏集團1元錢回購的風險。二審開庭時，東方證券確認以皇氏集團公告的內容爲限，是知悉相應補償協議的主要內容。

二是案涉質押股票是不可以在股票市場上自由流通的股票，而是設定了鎖定期的業績補償限售股。即如果業績承諾方所承諾的業績指標沒有完成，其所獲得的股票就要用於業績補償。案涉限售股設定的意義就在於業績對賭，是爲了徐蕾蕾業績承諾而專門設限，在特定時間內不能解禁、不能轉讓。一旦觸發業績承諾，就要用於特定補償目的，被投資方收購併且註銷。

因此案涉限售股不能等同於股票市場上可以自由流通的股票，不屬於一般意義上的種類物。

三是根據皇氏集團與徐蕾蕾簽訂在前的《盈利預測補償主合同》《盈利預測補充協議》的約定，補償責任人徐蕾蕾對淨利潤補償的具體方式爲優先以本次認購的皇氏集團股份進行補償，所持股份不足時採用現金方式進行補償。而簽訂在後的東方證券與徐蕾蕾的股票質押式回購交易業務協議中，徐蕾蕾向東方公司出質股票的目是用於借款擔保，徐蕾蕾應當在借款到期後先返還相應融資款項並支付資金佔用費。

因此，廣西高院認爲，“案涉爭議股票存在的被總價1元回購的風險應由東方證券承擔”。

判決作出後，2021年11月22日，皇氏集團就對上述訴訟事項結果進行了公告。12月25日，其再次發佈《關於回購註銷業績補償股份減少註冊資本暨通知債權人的公告》。

與之形成對照，東方證券至今仍未對上述判決和事項進行過披露。

放貸放成大股東

東方證券在徐蕾蕾質押皇氏集團股票一案中的潰敗只是近年來其股票質押業務風控失效的一個縮影。除少數案例外，東方證券很少通過處置質押股票成功收回融出資金。

與東方證券因股票質押業務發生訴訟糾紛的多個自然人與法人機構中，只有涉及ST冠福、青島中程的融資回收情況相對理想。聞舟（上海）實業有限公司/福建同孚實業有限公司、林文洪及其配偶、林文智、林文昌分別對東方證券負有40500萬元、5091萬元、12687萬元、28310萬元的債務。而截至2021年半年報披露，林文智所持的ST冠福股份通過拍賣收回了10421萬元，林文昌所持10718萬股ST冠福股份通過拍賣收回了21754萬元。此外，通過處置賈曉鈺、王晶晶所持有的青島中程股票獲得的14834萬元被用於償還二者對於東方證券負有的11500萬元債務。

大部分訴訟及債務由於正在走司法程序或融資主體進入了破產清算程序，東方證券無法處置質押股票，或尚未處置成功。

其中，正在訴訟程序中的包括徐蕾蕾（債務金額11903萬元，皇氏集團），北京東方君盛投資有限公司（債務金額42500萬元，海南椰島），深圳市老虎匯資產管理有限公司（債務金額47000萬元，嘉應制藥），上海淮茂股權投資基金管理合夥企業（有限合夥）與南通元鼎投資有限公司（債務金額41591萬元與30633萬元，退市剛泰），霖漉投資（上海）有限公司（債務金額10900萬元，*ST嘉信），山東東方海洋集團有限公司（債務金額17500萬元，*ST東洋），珠海中珠集團股份有限公司（債務金額46100萬元，ST中珠）與自然人徐煒（債務金額48300萬元，騰信股份）。

由於融資主體進入破產清算程序而無法處置質押股票或已處置後又被法院凍結資產的包括大連長富瑞華集團有限公司（債務金額80000萬元，*ST大控），上海鬱泰登碩投資中心（有限合夥）（債務金額17000萬元，保力新），科迪食品集團股份有限公司（債務金額23186萬元，*ST科迪），旭森國際控股集團有限公司（債務金額23870萬元，*ST環球），石河子德梅柯投資合夥企業（有限合夥）（債務金額14300萬元，*ST華昌）。

此外，對於東方證券來說，“放貸放成大股東”則非常普遍。上海盈方微電子技術有限公司以6900萬股*ST盈方抵債（債務金額32400萬元），*ST盈方目前已停止上市，東方證券持股比例爲8.45%，位列第二大股東。李建國以5841萬皇氏集團股份抵債（債務金額40500萬元），目前東方證券持股比例爲6.97%，位列第二大股東。北京弘高中太投資有限公司以所持2896萬ST弘高抵債（債務金額11000萬元）；2021年三季報時，東方證券退出了前十大股東名錄，交易作價未披露；不過二季度到三季度這段時間內，ST弘高的股價在1.32-2.02之間波動。張慶文與戴芙蓉以所持*ST邦訊抵債（債務金額爲18581萬元與15000萬元），東方證券目前持股6296.19萬股，佔比26.33%，是第一大股東。汕頭市澄海區滬美蓄電池有限公司以所持5610萬股*ST猛獅抵債（債務金額56930萬元），對應市值約2.7億元。蔡廷祥以所持3375萬股ST文化抵債（債務金額16900萬元）。

一位業內人士指出，“股票質押方面，基本上知名的雷，東方證券都踩了。踩一兩個是不幸，踩了這麼多還說是點背，就說不過去了。”

持續出血的創口

東方證券的業績快報顯示，2021年，其實現營業收入243.73億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤53.72億元，較2020年同比增長5.36%和97.27%。東方證券將業績增長的原因歸爲資管、經紀、投行等業務手續費淨收入及聯營企業投資收益同比增長；以及信用減值計提同比減少。

開源證券發佈的研究報告指出，東方證券的“財富管理和公募資管業務先發優勢明顯”，其預計東方證券“2021年大財富管理業務線條（代銷+旗下控股和參股公募基金）淨利潤達到27億，同比+41%，利潤貢獻到達50%”，“公募資管及財富管理業務同比大幅增長，信用減值計提同比明顯下降，驅動業績高增”。

不論是開源證券的研報，還是東方證券的業績快報，均不約而同地提到了“信用減值計提減少”對利潤的積極影響。那麼，相比於2020年，東方證券2021年信用減值計提減少了多少呢？

2021年2月5日，東方證券發佈《關於計提資產減值準備的公告》。《公告》顯示，“2020年下半年計提各項資產減值準備共計人民幣25.9158億元”，其中24.5467億元主要針對未按協議約定履行購回或補充質押義務的股票質押項目計提資產減值準備。2022年2月9日，東方證券再次發佈《關於計提資產減值準備的公告》。該《公告》稱，“2021年計提各項資產減值準備共計人民幣13.1663億元”，其中13.1827億元主要針對未按協議約定履行購回或補充質押義務的股票質押項目計提資產減值準備。比較下來，僅在股票質押業務這一項上，東方證券2021年資產減值計提減少了46.3%。

業內人士表示，風險事件出現後，證監會在開會時口頭要求券商們壓降股票質押業務規模。監管認爲股票質押本質上是放貸業務，而貸款業務應該交由更加專業的銀行來做，券商應當回顧主業。2018年下半年後，券商們開始陸續從這一業務領域撤退。

從東方證券的財報中看出來。該公司2017年至2021年上半年，報告期末買入返售金融資產賬面價值分別爲346.18億元、281.69億元、242.07億元、144.6億元與133.36億元。其中，股票質押式回購賬面價值分別爲311.43億元、240.94億元、205.31億元、163.39億元與147.29億元。雖然股票質押式回購僅是買入返售金融資產科目下的一個類別（其他還有債券質押式回購、債券買斷式回購），但因爲2020年與2021年上半年，該科目的資產減值準備分別達到了驚人的50.34億元與45.79億元，因此出現了買入返售金融資產賬面價值低於股票質押式回購賬面價值的情況。

與業務規模下降同步，來自股票質押的利息收入也出現了大幅下滑，然而奇怪的是，買入返售金融資產減值損失倒不降反升。2017年至2021年上半年，東方證券股票質押回購利息收入分別爲20.3億元、16.62億元、12.58億元、5.98億元與1.13億元；但是同期其買入返售金融資產減值損失（股票資產佔買入返售金融資產比重一直在85%以上）卻分別爲1.87億元、1.11億元、9.73億元、36.96億元與2.73億元。4年半的時間裡，東方證券從股票質押這項業務中總計獲取了不過56.62億元的利息收入，但資產減值損失卻達到了52.41億元。

如果算上資金成本、交易成本、人力、辦公支出等，東方證券在股票質押這一項業務上可謂“竹籃打水一場空”。

股票質押很難避免踩雷嗎？類似東方證券的經營業績是否是一個普遍現象呢？

這裡選取與東方證券同爲上海券商、2020年營收規模、排名相近的國泰君安（601211）、海通證券（600837）進行比較。

2017年至2021年上半年，國泰君安在報告期末股票質押式回購賬面價值分別爲769.26億元、383.43億元、303.5億元271.81億元與250.28億元；股票質押回購利息收入分別爲35.92億元、33.32億元、22.41億元、18.03億元與8.73億元；買入返售金融資產減值損失分別爲1.56億元、6.69億元、10.38億元、6.17億元與-106萬元。

與東方證券類似的是，國泰君安的股票質押業務規模也經歷了大幅下降，其保有規模一直維持在東方證券的150%左右。與東方證券不同的是，4年半時間裡，國泰君安在股票質押方面總計獲取了118.42億元的利息收入，是東方證券的2倍，但是其資產減值損失卻僅爲24.78億元，不及東方證券的一半。

再看海通證券。2017年至2021年上半年，海通證券在報告期末股票質押式回購賬面價值分別爲745.29億元、556.03億元、422.99億元、339.16億元與321.81億元。股票質押回購利息收入分別爲32.42億元42.29億元、34.44億元、23.09億元與9.34億元；買入返售金融資產減值損失分別爲1.64億元、2.56億元、3.56億元、8.51億元與-1.33億元。

各個報告期末，海通證券的股票質押業務規模基本維持在東方證券的2倍略強。4年半時間裡，海通證券在股票質押方面總計獲取了141.57億元的利息收入，是東方證券的2.5倍，但是其資產減值損失卻僅爲14.93億元，只有東方證券的28.48%。

值得注意的是，與國泰君安和海通證券相比，東方證券的股票質押業務不僅規模較小，利息收入少，減值損失多，而且在業務高峰過去3年後，國泰君安與海通證券資產減值損失均由正轉負、減值轉回的情況下，東方證券仍然在持續計提大額資產減值準備。