百利天恆擬二次IPO，能否通過“自我造血+外部融資”持續反哺創新藥？

21世紀經濟報道記者季媛媛 上海報道最近有關科創板上市藥企百利天恆的消息接連不斷。在實現一季度“豪賺”50億元后，百利天恆選擇趁熱打鐵，宣佈擬赴港二次IPO。

5月14日晚間，百利天恆藥業發佈公告稱，爲夯實公司快速發展的資金儲備，支持公司衆多創新產品在歐、美、日及其他國際市場的全球開發，公司正與相關中介機構就公司發行H股股票並在香港聯合交易所有限公司主板上市的相關工作進行商討，公司將充分考慮現有股東利益、公司價值體現及境內外資本市場情況進行研判。

百利天恆之所以有此底氣，也被認爲與此前百時美施貴寶（BMS）的商業化BD交易案有關。2023年12月，百利天恆與BMS就公司自主研發的一款雙抗ADC（BL-B01D1）抗腫瘤藥物達成獨家許可與合作協議，潛在總交易額最高可達84億美元（首付8億美元），以獲得共同開發、共同商業化的權利，同時公司保留該藥物的全球生產供應權利。

上述交易案例刷新了全球ADC類藥物單品交易總價的紀錄，也創下國內創新藥 License out交易的首付款及總交易額雙項記錄，是首款成功出海的雙抗ADC新藥。2024年3月，百利天恆公告稱，已收到由BMS支付的8億美元首付款。

此次擬赴港上市也是百利天恆二次IPO。百利天恆於2006年成立，以做化學仿製藥和中成藥起家，2023年初，百利天恆成功在上海證券交易所科創板上市，當時募資總額約爲9.90億元。

有券商醫藥行業分析師對21世紀經濟報道記者表示，研發能力見長的生物科技公司，在資本的血液沒有那麼充足的大環境裡，加大自身造血能力，包括一些合作，Licese out有些管線產品或者部分權益，以及提升企業本身的融資力度都是生物科技公司必須重視的問題。

“創新藥的研發本質上還真就是一個資源與金錢投資的遊戲，如何在有限資源的情況下找出最有可能走出來的品種並投入，並且給無法繼續支持的品種找到一個好的下家，這是考驗每一位製藥人智慧、決斷、擔當的難題，需要我們共同探討。此時，百利天恆選擇赴港上市也是基於研發需要長期現金流投入，不能僅僅靠交易額補血。”上述分析師說。

虧損多年首盈利

也是由於BMS的交易，使得百利天恆在連續虧損3年後迎來了2024年第一季度的業績暴增。

根據百利天恆披露的財報數據，2024年一季度，百利天恆營業收入達54.62億元，同比暴增4325%；淨利潤50.05億元，同比暴增3100.16%。而在2019年~2023年，百利天恆的營收分別爲12.07億元、10.13億元、7.97億元。2022年，公司也仍未擺脫業績下滑趨勢，其2022年上半年的營業收入爲3.05億元，同比減少1.18億元，下降比例爲27.97%。百利天恆的毛利率也呈現下滑趨勢，報告期內，公司綜合毛利率分別爲80.95%、80.16%、75.18%和71.61%。與同行相比，百利天恆2020年至2022年上半年的毛利率均低於同行平均水平。

淨利潤方面，2019年-2021年，百利天恆的歸母淨利潤分別爲773.09萬元、3790.16萬元、-9999.13萬元；扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別爲-3812.07萬元、-2504.05萬元、-1.54億元。2022年1-6月，公司歸屬於母公司股東的淨利潤爲-1.38億元，扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤爲-1.54億元，分別較2021年1-6月下降了486.36%和366.74%，同比虧損擴大。

對此，在2023年的招股書中，百利天恆披露，營業收入持續下滑主要受到三方面因素的影響：一方面，百利天恆鹽酸右美託咪定注射液和丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液進入國家藥品集中採購清單，而百利天恆未中標導致相關產品丟失較多市場份額；另一方面，受到新冠疫情的影響，多款藥品或因推廣受限、或因門診減少、亦或因使用受限，導致相關產品銷量下滑；此外，持續虧損主要系公司持續加大研發投入所致。百利天恆在研項目較多，其中公司重點化學藥在研項目和創新生物藥分別有24個和16個，隨着各臨牀階段研發項目的持續推進，研發投入大幅增加。

招股書顯示，百利天恆研發投入從2019年的18,141.07萬元增加至2021年的27,860.28萬元，研發費用佔營業收入的比例也由2019年的15.03%上升至2021年的34.97%。2022年1-6 月研發費用達到17,322.58萬元，佔當期營業收入的比例爲56.84%。因此，化學仿製藥和中成藥製劑的盈利水平無法完全覆蓋公司研發投入，導致公司扣除非經常性損益後出現虧損。

這也給百利天恆後續發展帶來了一定的壓力。畢竟，如果創新生物藥短期內無法獲批上市而產生收入，其化藥製劑與中成藥製劑業務板塊仍面臨藥品集中採購、市場競爭加劇等因素，若上述因素對百利天恆銷售收入的不利影響加劇，且公司在研化學藥產品無法如期上市，亦或上市後銷售未達預期，則公司存在收入繼續下滑的風險。

“百利天恆一季度扭虧爲盈，一方面凸顯了企業本身的研發實力和商業化的能力，另外經營方式的創新和優化也功不可沒。同時，必須注意到生物醫藥行業的複雜性和不確定性。即使這些企業能夠實現盈利，能夠持續地保持盈利還有很長的路要走。仍然需要不斷地進行創新和優化，以適應市場的變化和滿足患者的需求。”上述分析師也對21世紀經濟報道記者強調，未來醫藥市場會更加集中，平衡好研發和商業化，能力綜合全面，迴歸價值本質的公司將獲得更好的發展，在其中某一方面存在不足的企業未來發展將受到限制。

IPO融資路徑能否走穩？

資本市場的提振對於藥企來說意義重大，但此時百利天恆選擇赴港二次上市是否爲最佳時期也值得商榷。

致同諮詢生命科學與健康行業領導合夥人、致同諮詢融資與併購財務顧問服務合夥人董慧慧此前在接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，資本市場是很多藥企IPO或再融資的主要渠道，資本市場的估值回升能夠大幅度提升藥企的研發投入水平，促進管線的早日落地；資本市場也是衆多藥企股東、管理層和技術骨幹變現的主要場所，要通過資本市場手段做到對人才的正確激勵，才能促進企業“產、投、研”的正向循環，塑造企業強大的造血能力和市場競爭力；資本市場的提振和活躍，能夠激勵更多的投資人向早期、確定性不強但技術路線先進的管線佈局，能夠給投資人更多的風險收益比，加速更多新藥、新設備和新技術的孵化進程。

但目前整個醫藥醫療行業投資步入下行通道，估值陷於低位，上市公司表現跑輸大盤，未上市醫藥公司的融資亦陷入冰點。根據行業披露的數據，2023年是全球醫療健康投融資走完階段性下行的第三年。2023年，全球共完成醫療健康領域一級市場投資3076筆，累計融資574億美元，融資總額相對2022年，進一步收縮超2成。2023年的資本寒冬，無疑比2022年更冷。

資本投資放緩，一方面導致創新藥企業炮彈不充足，研發投入下降；另一方面，諸多已進入擬上市週期的醫藥醫療企業仍在“扎堆”等待估值回升後掛牌上市，目前即使完成聆訊也由於估值過低無法掛牌，陷入兩難境地。

“作爲創新藥企，在發展過程中平衡發展初期一級市場的更加註重創新和未來的發展潛力、和發展到一定階段時二級市場的注重企業的盈利能力和市場價值之間的關係，也是其必須面臨的挑戰。作爲應對，我們認爲最重要的是兩點，一是發展初期謹慎擡高估值，根據自身實力發展研發管線而不要盲目擴張；二是從發展初期就要緊盯財務數據，避免出現財務報表過於虧損，完全依賴不停融資續命的情況。”董慧慧認爲。

不過，從2018年8月,香港交易所推出“18A”新政，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請以來，經過5年的發展，香港已發展成爲亞洲最大的生命科技投融資中心；同時隨着香港醫療健康生態圈的蓬勃發展，而香港目前並沒有本土的藥物監管和新藥審批機構，大量的創新藥物仍需要在其他地區進行審批之後才能引入香港市場，這無疑給內地的Biotech企業提供了新的窗口。

但與此同時也需要留意，儘管百利天恆實現了首次盈利，但能否通過自己的從研發到運營到財務數據的一系列改善說服一級和二級市場，最終迎來企業自身和整個行業的良性發展，仍是未知之數。

“企業要想在複雜環境下生存並取得不錯的發展，僅僅需要資金加持是不夠的，還需要自身對其短、中、長期的發展模式有着清晰的定位，同時提高對市場變化的敏感度並能夠靈活地優化戰略。另外， 企業需建立完善的運營機制以實現內部研發和商業化資源的有效整合及合理配置。企業還需持續具備創新基因和創新能力，在順應政策和監管趨勢的同時，加強自身的研發和生產能力以提高市場競爭力。”上述分析師強調。