5000億互換便利細則出爐，最新解讀來了……

10月18日，央行的兩項創新政策工具之一，即證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）的操作細則出爐。

證券時報記者獨家獲悉的互換便利細則中，最超出市場預期的是，爲國債或互換央票實施專項額度管理，不佔用存量額度，並放寬相關經營性指標，換入的權益類資產不納入表內資產，市場風險、所需穩定資金指標減半計算。

據央行和證監會公佈，首批20家證券、基金等非銀機構，申請額度超過2000億元，佔首期操作額度5000億元的40%。首批獲批開展互換便利的機構，包括申請中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券等17家券商和華夏基金、易方達基金、嘉實基金3家基金公司。

業內人士認爲，互換便利這項制度安排，將更好發揮機構投資者資本市場穩定器的作用，也有助於改善非銀機構總體的流動性環境，持續爲市場帶來增量資金。

互換便利細則出爐

10月18日，央行和證監會聯合下發互換便利的通知，明確了這一項創新政策工具的操作流程和細節。操作上，互換費率由央行通過單一價格（荷蘭式）招標確定，期限爲期1年，可提前到期，亦可申請展期。機構獲得的國債、央票只能質押，即在銀行間市場回購融資，不得賣出。融資的用途只限於股票、股票ETF的投資和做市。

此次互換便利的細則中，最超出市場預期的是，爲國債或互換央票實施專項額度管理，不佔用存量額度，並放寬相關經營性指標。主要包括三點：

一是參與互換便利換入國債、互換央票、通過銀行間市場的融資行爲，不佔用銀行間市場債券借貸規模，不計入債券交易正回購餘額。

二是參與互換便利換入的國債、互換央票，不納入“自營非權益類證券及其衍生品/淨資本”分子計算範圍；開展相關自營投資、做市交易持有的權益類資產，不納入“自營權益類證券及其衍生品/淨資本”分子計算範圍。

三是參與互換便利提交的質押資產，按照當前自營持倉計算各項風險控制指標，無需調整爲“已凍結或質押”。換入的國債、互換央票及回購融資後開展自營投資、做市交易持有的權益類資產，不計入表內資產總額、減半計算市場風險和所需穩定資金。符合條件的投資，經公司內部評估後可歸入其他權益工具覈算。

此外，質押品包括AAA債券、股票ETF、股票及公募REITs。質押抵扣率原則上不超過90%，中債信用增進公司和證券、基金、保險公司等相關參與方對質押品進行盯市管理，補倉線設置不低於75%。

業內分析人士認爲，互換便利是“以券換券”進行融資，相當於加槓桿入市，不能排除市場投資風險，因此也有對衝需要。按照細則規定，證券公司參與互換便利相關融資資金的投資，應當按照“專款專用封閉管理”的原則。相關融資資金可部分用於對衝互換便利方向性投資的市場風險，原則上不得超過融資資金規模的10%。

放寬指標等兩大超預期之處

據券商中國記者獲悉，互換便利這項創新政策工具，最超出市場預期的地方至少有兩處：一是上述的國債和央票專項額度管理，並放寬相關經營及風險指標；二是質押品的範圍除了AAA債券、股票ETF、股票，還有流動性相對較低的公募REITs。

根據《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》（銀髮〔2017〕302號），監管層原先對債券槓桿率的規定是，包括但不限於信託、金融資管公司、券商、基金、期貨等，債券正回購資金餘額獲逆回購資金餘額不應超過上月末淨資產120%。

但此次細則，明確互換便利的國債、央票不計入債券交易正回購餘額，確實屬於超出預期的利好。還有，換入的股票等權益類資產，若按照《證券公司風險控制指標計算標準規定》中的規定，券商自營固收和權益資產，都受制於淨資本規模。而互換便利質押換入的資產，可以不納入分子計算範圍，也不計入表內資產總額，市場風險、所需穩定資金指標減半計算。

此外，市場原本預期質押品的範圍大概率是AAA債券、股票ETF、股票，而央行公佈的還有流動性並不是很好的公募REITs，這對券商、基金、保險等非銀機構盤活資產有重要意義。

首批申請2000億元，單次視需求而定

今日，央行和證監會公佈了首批20家公司開展互換便利操作，包括證券、基金等非銀機構，申請額度超過2000億，佔首期操作額度5000億的40%，未來視情 可進一步擴大。在額度內，單次操作量結合參與金融機構需求合理確定。

目前，首批已有20家公司獲批開展互換便利操作，包括中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券、財通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財富證券、中信建投、興業證券、華夏基金、易方達基金、嘉實基金等。

券商中國記者獲悉，一些頭部機構申請規模超過百億，大多數機構的申請額度在幾十億左右。申請的2000億元額度本質是央行授信，是潛在的增量資金，機構不是一次就用完，會持續會資本市場帶來增量資金。比如，申萬宏源披露了申請的額度，並表示在批准的100億元額度範圍內開展業務。

業內分析人士認爲，作爲一項制度安排，互換便利將更好發揮機構投資者資本市場穩定器的作用，也有助於改善非銀機構總體的流動性環境，持續爲市場帶來增量資金。

一方面，工具設計有逆週期調節特性。在股市超跌、股價被低估的時候，金融機構買入意願較強，工具用量會比較大；而到股市好轉、股票流動性恢復的時候，換券融資的必要性下降，工具用量會自然減小。

另一方面，在面臨投資者贖回壓力時，金融機構可採取換券抵押而非賤賣股票的方式籌資，緩解“股市下跌—投資者贖回—賣出股票—股市進一步下跌”的負反饋，抑制羊羣效應等順週期行爲，發揮平滑市場、穩定預期的作用。

責編：汪雲鵬

校對：楊舒欣

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