4家農商行被查！什麼信號？

繼8月8日銀行間主要利率債收益率明顯上行後，9日多頭力量繼續趨弱，5年期和7年期國債活躍券收益率分別上行4BP和5.4BP，10年期、30年期國債活躍券收益率也分別上行3BP、2.5BP，國債期貨全線收跌。其中，10年期國債收益率已抹平7月26日以來全部跌幅。

監管的一系列“敲打”正在起效。8月7日和8日，中國銀行間市場交易商協會接連發文，劍指中小金融機構國債違規交易行爲，其中江蘇常熟銀行（601128.SH）、江南農商行、崑山農商行、蘇農銀行（603323.SH）因在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送被啓動自律調查。

今年以來，從“大行放貸、小行買債”到“大行賣債、小行買債”，監管多次喊話防範債市風險。接受第一財經記者採訪的債市人士認爲，上述調查的大背景依然是防範債市利率風險，最近的導火索則可能與大行賣債過程中部分小銀行踩點“薅羊毛”有關，震懾意義較強。

市場密切關注上述調查結果和影響。A股市場上，常熟銀行和蘇農銀行近兩日股價也出現向下波動。9日記者以投資者身份致電常熟銀行投資者熱線，工作人員表示，該行已收到交易商協會自律調查通知，當前處於自查階段，具體以調查結果爲準，此前沒有出現過此類情況。

嚴查國債違規交易

本週的債市多空激戰以多頭失勢收尾，5年期、7年期國債活躍券收益率分別上行了6.75BP、11.5BP，10年期、30年期國債活躍券收益率則分別上行6.2BP、4.15BP。

從利率走勢和成交量來看，8月5日以來，國內利率債市場經歷了激烈的反覆拉扯。直到7日盤後和8日早間交易商協會連發兩則公告，8日銀行間主要利率債收益率開始明顯上行。

7日宣佈對上述4家機構啓動自律調查之後，交易商協會次日早間在交易時間再度發文稱，近期查處的案件中， 部分中小金融機構在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形 ，協會已將部分嚴重違規機構移送央行實施行政處罰，對於其他此類案件線索協會正在加緊調查處理。

這是繼今年4月之後，交易商協會再度“敲打”中小金融機構。此前的4月12日，交易商協會公告稱，根據市場機構反映的情況發現， 部分中小金融機構存在涉嫌違規代持、出借債券賬戶等行爲 ，依據《銀行間債券市場自律處分規則》對6家中小金融機構啓動自律調查。

事實上，隨着長債利率不斷下行，今年以來監管已多次提示風險。尤其在遏制資金空轉的導向下，隨着“大行放貸、小行買債”的現象愈演愈烈，監管部門的相關摸排和窗口指導也有所增加。

近期有消息稱，華東某省監管部門要求農商行關注長債持倉風險，在國有大行賣債期間不要大規模增加倉位。早在3月，市場上就有消息傳出，爲了防止農商行超長端持債過於集中積聚利率風險、影響信貸投放，央行曾專門調研農商行參與債市的情況。

對於中小銀行熱衷買債，包括銀行從業人員和研究人士在內的多位受訪人士對記者表示，農商行因爲不能跨區展業，盈利壓力下熱衷買債成爲“傳統”，而且也確實給各行貢獻着可觀的利潤，“資產荒”環境則進一步放大了這一“傳統”——信貸投放難度大、息差收窄提升債市配置動力。

不只是中小銀行，去年以來，其他銀行也主動或被動增加了國債配置力度，有地方大行人士對記者表示，該行對債券的配置比例較往常提升了大約10個百分點。

進入高位博弈階段，“大行放貸、小行買債”正逐漸向“大行賣債，小行買債”演繹，這也被視爲交易商協會此次點名4家農商行的直接導火索。

回顧來看，8月5日，全球資本市場遭遇“黑色星期一”，國債利率上演V形反轉，10年期國債活躍券24附息國債11（240011.IB）一度觸及2.08%新低，尾盤伴隨成交量急劇放大又一度急速回升至2.15%，最終收於2.14%左右。當時有傳言稱，個別大行在窗口指導下賣出國債。

一位債市研究人士表示：“槍打出頭鳥，（個別接盤的農商行）可能踩點‘薅羊毛’太精準了，具體怎麼違規的不好說。”

可能有哪些違規操作手法，調查影響如何

有國有大行金融市場部人士對記者表示，債市交易亂象在市場波動較大的階段相對更多，但二者往往是一個相互影響的過程。

從相關部門近期披露情況來看，打擊亂象不限於中小銀行等交易機構。此前的7月22日，交易商協會宣佈對6家貨幣經紀公司及相關交易即時通訊工具運營商啓動自律調查，原因是它們在 債券撮合交易留痕等方面涉嫌存在違規行爲，涉及部分交易即時通訊工具運營商 。

關於農商行可能涉及的違規交易操作手法，市場分析猜測，或主要包括個別機構合謀製造低利率交易、高價買券向市場傳遞錯誤信號，以及中小機構交易員與大中型銀行交易員“勾肩搭背”進行擦邊交易完成利益輸送，甚至還有從業人員在外“養私募”等。

對於此類說法，前述城商行人士表示，業內相對熟知的模式還是此前“流行”的“丙類戶”，或者涉及一些私募，但針對此次4家農商行的違規細節，還要看最終調查結果，目前業內多數仍只是在猜測。

法詢金融固收組一份報告分析稱，被查的4家農商行有“利率債農商四小龍”之稱，作爲利率債市場特別是中長端利率債市場最活躍的幾個玩家，此次被交易商協會啓動自律調查，可能是由於近期在中長期國債方面的交易。

“一般來說，中小金融機構出借賬戶，能夠形成利益輸送的，主要是信託戶和期貨資管戶，因爲這兩類賬戶開戶門檻不算高，交易與結息都比較靈活。一般是指債券交易員或者投資經理藉助一些非正常手段，通過出借賬戶的形式，將一些非正常利潤轉移到這個賬戶上。”報告分析稱。

報告也提到，此前受市場爭議的“丙類戶”就是這種模式，近年來，這種結算戶的形式重出江湖。利益輸送主要是通過債券結構化發行、利率債高頻交易的形式進行。

此前4月針對6家中小金融機構的通報中，交易商協會就曾提到，近期市場機構反映，部分 中小金融機構從業人員與外部人員串謀，利用國債利率下行預期進行代持、利益輸送等違法違規行爲有所增加 。

市場也密切關注上述調查結果和可能的處罰措施。有受訪者對記者表示，具體結果要看機構具體進行了何種違規操作、監管如何定罰，可能會對市場活躍度帶來一定影響。不過，一位華東城商行金融市場部人士表示，調查主要震懾的是有違規交易行爲的機構，日常交易受干擾有限。

根據交易商協會《銀行間債券市場債券交易自律規則》（下稱《規則》）第二十五條，市場參與者及交易相關人員被禁止進行利益輸送的行爲包括但不限於 “以自身實際控制的賬戶爲交易對手，通過交易價差實現利潤轉移”“通過第三方交易實現利益輸送” 等。第二十六條則明確，市場操縱的行爲包括但不限於 “與他人串通，利用資金優勢、持券優勢進行連續虛假交易，以影響交易價格或者交易量”“以自身實際控制的賬戶爲交易對手進行對倒交易，以影響交易價格或者交易量” 等。

另據《規則》，市場參與者及交易相關人員有違反上述規定的行爲的，經調查覈實後，交易商協會視情節輕重給予警告、嚴重警告或公開譴責處分，可並處責令改正、責令致歉；情節嚴重的，給予暫停相關業務、暫停會員權利、取消會員資格或認定不適當人選處分，同時建議給予有關責任人員市場永久禁入處分。涉嫌違反相關法律法規的，移交有關部門進一步處理。

接下來央行會否採取進一步措施

儘管市場進入階段性調整，但在宏觀經濟緩慢復甦、降息預期仍在、“資產荒”尚未緩解、銀行間市場流動性充裕等多重背景下，市場對債市利率會否持續向下突破，央行會否採取更進一步的措施密切關注。

中信證券FICC分析師丘遠航對記者表示，如果國債利率不再單邊下行，央行啓動正回購或者借券賣出的必要性都比較低，如果結束調整後利率繼續向下突破，不排除央行會採取更多調控操作。“目前來看更合意、更折中的方式還是‘旁敲側擊’引導預期，引導利率在當前區間穩定下來，後續等待政府債供給提速，緩解‘資產荒’。”他說。

央行的預期引導正在強化，而且效果可觀。“本週初，部分銀行賣出了些許持倉債券，這有效阻斷了收益率快速下行的趨勢，也使得投資者對市場走勢的預期有了明顯轉變。”在光大證券首席固定收益分析師張旭看來，近幾日債券市場變化充分體現出多頭的力量相對有限，上述銀行可以在收益率快速下行、多頭強盛時瞬息間扭轉市場走勢，貨幣當局對收益率的引導更是“手到擒來”。

此前央行宣佈將借券賣出，破解了市場上關於“央行沒有足夠多‘彈藥’”的擔憂，但對於“央行賣債誰來接盤”仍有疑慮，對於大行賣債，也有觀點認爲大行“‘子彈’可能不夠”。張旭認爲，與具體工具的使用相比，調控者的態度更爲關鍵。

前述債市研究人士告訴記者：“針對單隻券而言，大行確實有可能出現彈藥不足現象，但考慮到所有國債和利率債的持倉，大行的彈藥庫是足夠大的。”張旭也認爲，超長期特別國債正在不斷髮行，大行和央行可以源源不斷地獲取更多“子彈”，且超長期特別國債以及其餘政府債券的供給也正是促進供需再平衡的重要力量。

對於當前央行預期引導的主要考慮，綜合業內人士觀點，一方面仍然是兼顧穩增長和匯率，另一方面是防風險。對於後者，從央行8月9日披露的二季度貨幣政策執行報告來看，新增了“對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試，防範利率風險”要求，同時也加大了對資管產品風險的重視。（詳見報道《 》）

國君固收團隊分析，從近期的機構行爲來看，農商行和公募基金淨買入較多，但這顯然違背了降低中小金融機構和非銀持債，避免期限錯配和利率風險的初衷。大行的風險承受能力更高，但其本身作爲國債的一級交易商，主要充當的是賣方而非買方的角色。在此背景下，在監管預期引導之外，真正解決這一困境還需要增加安全資產的供給。

民生證券固收首席分析師譚逸鳴認爲，無論是通過“親自”借券賣出、還是指導大行賣債等方式，都不宜低估央行對長端利率風險的關注，但更多或是信號意義和預期管理，借時間換空間，以等待與財政配合的時間點，因此央行操作引發市場大幅調整甚至負反饋的可能性預計不大，主要是階段性擾動，而非趨勢的扭轉。

譚逸鳴預測，貨幣政策未有進一步降息操作之前，當前10年期、30年期國債收益率的關鍵阻力位仍在2.10%、2.30%，短期內再進一步下破關鍵點位的可能性預計不高。

值班編輯：蘇小