21深度｜美股大反彈！“暴跌之源”美國經濟衰退警報暫時解除

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道隨着美國上週初請失業金人數創下近一年最大降幅，圍繞就業市場和經濟衰退的紅色警報終於暫時解除。

當地時間8月8日，美國勞工部公佈的數據顯示，在截至8月3日的一週時間裡，季調後初請失業金人數爲23.3萬人，較前一週下降1.7萬人，降幅超預期，市場預期爲24萬人。密歇根州、密蘇里州和得克薩斯州等近幾周申請人數大幅增加的州申請人數減少。

數據公佈後，利率期貨市場對美聯儲9月降息50個基點的預期從數據發佈前的70%降至約60%，美聯儲在9月會議前緊急降息的可能性也基本煙消雲散。

與此同時，資本市場“衰退交易”也在降溫，美股大漲，美債走低，美元走高。標普500指數8月8日大幅上漲2.30%，收於5319.31點，爲2022年11月以來最大的單日漲幅；道指上漲1.76%，收於39446.49點；納指大漲2.87%，收於16660.02點。

各期限美債收益率則紛紛走高，與利率預期變動緊密的短債收益率領漲。8月8日紐約時段尾盤，2年期美債收益率漲7.8個基點至4.048%，5年期美債收益率漲6.6個基點至3.835%，10年期美債收益率漲4.9個基點至3.996%，30年期美債收益率漲2.9個基點至4.282%。

“暴跌之源”衰退警報暫時解除，但未來“衰退交易”會否捲土重來仍將依賴接下來的數據，風險仍未徹底消除。

薩姆規則或“失靈”

8月2日公佈的美國7月非農報告一石激起千層浪，失業率的上升觸發了薩姆規則，衰退擔憂推動全球市場拋售，並一度引發了要求美聯儲9月會議前就開始緊急降息的呼聲。隨着最新初請失業金人數創下約11個月以來最大降幅，外界對經濟衰退的擔憂也得到了平息。

方正證券首席經濟學家、研究所副所長蘆哲對21世紀經濟報道記者表示，5月以來，美國經濟數據整體呈現出邊際走弱、保持韌性的態勢，其中既有高利率持續、超額儲蓄耗盡等趨勢性因素，也有前期金融條件收緊的週期性因素影響，降息預期仍在經濟數據的主導下“折返跑”。其中，居民消費的韌性最爲突出，這也支撐了美國經濟降溫但尚未進入衰退。居民消費的韌性來自美國經濟良好的內循環：在疫情期間積累的超額儲蓄消耗完後，消費的韌性來自緊俏的勞務市場帶動的薪資增長、股市帶來的財富效應以及超額儲蓄在實體經濟內部流轉帶來的企業利潤→薪資增長→消費韌性。

在蘆哲看來，隨着趨勢性因素更多佔據主導，預計三季度美國經濟延續高位回落，但尚未觸及衰退的門檻。在今年財政未見明顯緊縮、實體經濟良好的內循環支撐消費韌性、美聯儲開啓降息等背景下，除非流動性衝擊、金融系統性風險發生，否則美國經濟預計仍能實現軟着陸。

消費正在支撐美國經濟。中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報道記者表示，美國私人消費保持一定韌性，得益於多方面因素的共同作用。首先，從二季度美國經濟分項數據來看，雖然服務消費增速有所放緩，但商品消費增速大幅反彈。二季度商品消費對GDP的拉動率從-0.5%提升至0.6%，服務消費對GDP的拉動率從1.5%下降至1.0%。其次，從消費者購買力來看，雖然居民超額儲蓄有所下降，但就業市場和勞動力薪資水平整體穩定，金融市場雖有波動但仍處於相對較高點位，居民財產性收入未受明顯影響，一定程度上穩定了消費支出。

此外，美國私人投資也維持增長。國內私人投資在二季度貢獻了1.5%的GDP增長，較一季度明顯提升。其中，設備投資對GDP的拉動率爲0.6%，較一季度提高0.5個百分點，過去兩年表現較好的建築投資拖累GDP增長0.1個百分點，企業投資重點正從建築投資向設備和知識產權投資轉移。此外，企業存貨投資大幅增長，逐漸進入補庫存週期。考慮到美國私人消費和投資仍保持穩定，雖然近期勞動力市場、服務消費、通脹、PMI等指標逐漸承壓，暗示美國經濟增長動能弱化，但王有鑫認爲這可能更多反映美國經濟正從過熱狀態向常態狀態迴歸，短期看經濟衰退風險並不大。

儘管美國7月非農報告中的失業率意外飆升，觸發了薩姆規則衰退指標，但薩姆規則的提出者Claudia Sahm稱美國經濟“還未陷入衰退”。

薩姆規則存在“失靈”風險。在平安證券首席經濟學家鍾正生看來，當前應謹慎看待薩姆規則的有效性：首先，如果用保留兩位小數（而不是一位）的失業率計算，那麼目前薩姆指數僅錄得0.49%，未突破0.5%警戒線。其次，0.5%的警戒線水平可能過於嚴苛，歷史上判斷美國經濟衰退的最低薩姆指數可以是0.5%—1.53%之間的任何數值。最後，本輪美國就業和經濟的背景較爲特殊，基於歷史數據的預測更應格外謹慎。新冠疫情對就業市場的衝擊是空前的，美國財政刺激與前期經濟的“過熱”也是罕見的，就業市場邁向“正常化”的過程中，失業率更容易大幅波動。美國的GDP、PDFP（私人國內最終購買需求）等經濟指標維持強勁，增加了薩姆規則“失靈”的概率。

整體而言，衰退是小概率事件，同時美國經濟確實在降溫，勞動力市場逐漸走弱。截至7月27日當週，反映僱傭情況的續請失業金人數增加6000人，經季節性調整後爲187.5萬人，繼續保持上升趨勢。

中航證券首席經濟學家董忠雲對21世紀經濟報道記者分析稱，市場會根據最新數據的變化調整預期，但一次數據的變化意義有限，對於勞動力市場和美國整體經濟走向的判斷需要基於一段時間的數據趨勢性變化。數據上看，去年以來，美國失業率呈現緩慢上行趨勢，非農新增就業的12個月移動平均值、非農平均週薪同比、ISM製造業PMI均已連續四個月下滑。可見，多項數據釋放出美國勞動力市場和經濟降溫的信號，也是市場對美國經濟衰退擔憂加劇的重要原因。

但另一方面，美國非農平均週薪同比和非農職位空缺數仍高於疫情前的水平，這使得美國就業市場仍具有一定的韌性，進而從消費角度對美國經濟形成一定的支撐。因此，目前來看，董忠雲認爲美國經濟迅速滑向衰退的風險並不是很高，後續衰退風險的大幅增加需要看到非農薪資增速的進一步下行。

警惕降息預期過於樂觀

對於美聯儲而言，最新就業數據釋放的信心是個好消息，不必考慮9月前緊急降息，更有可能在9月從容降息。

從近期一系列經濟數據和美聯儲官方表態看，王有鑫認爲市場定價美聯儲在9月降息有其合理性。首先，經濟數據顯示美國經濟增長放緩，通脹壓力較小，這爲美聯儲降息提供了空間。其次，美聯儲官方多次暗示將關注經濟數據變化，並在必要時調整貨幣政策，市場對美聯儲的降息預期已持續一段時間，並且預期在逐步增強。近期金融市場的劇烈波動也爲降息提供了更多理由。因此，市場定價美聯儲9月降息符合當前經濟形勢和市場環境。當然，如果後續出現極端經濟數據或者全球經貿環境發生重大變化，預期也可能發生變化。

蘆哲對記者分析稱，目前聯邦基金期貨市場預期9月降息42基點，市場已完全預期9月降息。近期市場對9月降息預期的大幅增長來自鴿派的7月FOMC會議、大幅不及預期的7月非農數據以及本週日元套息交易逆轉帶來的流動性衝擊。

具體來看，7月FOMC會議釋放了一系列鴿派信號，包括會議聲明轉爲關注通脹和就業的雙重風險、爲降息鋪路。鮑威爾在發佈會上表示，只要數據允許，9月降息將提上議程；未來降息決策仍取決於數據，但同時對年內多次降息持不否定的態度。上週發佈的7月新增非農和製造業PMI數據均大幅不及預期，失業率跳升且觸及薩姆規則衰退信號，市場對美國經濟衰退預期、9月降息預期快速升溫，甚至在計價美聯儲提前臨時降息，並預期全年降息5次。

蘆哲提醒，從美國經濟基本面來看，降息預期過度樂觀，短期面臨回調風險。當然，這並不意味着9月降息沒有懸念。在美聯儲目前“數據依賴”的決策思路下，9月降息與否仍將取決於未來一個月的7月通脹、8月通脹和就業數據。不過，從經濟數據的趨勢來看，出現大幅超預期上行的風險不大。

官方層面，里奇蒙聯儲總裁巴爾金表示，他與商界領袖的談話表明，美國勞動力市場的降溫是由於招聘放緩而非裁員增加，這給了美聯儲時間來考慮下一步行動，沒有理由現在降息。“在勞動力市場方面還有一些餘地，可以等待更多的數據，在通脹方面必須看到更多的數據。”

儘管上週美國公佈了意外爆冷的非農就業數據，但堪薩斯聯儲主席施密德仍然堅持認爲美國就業市場“相對健康”。他堅持強調，還需要看到更多通脹下降的數據，才能增強對於降息的信心。如果美國通脹持續處於低位，實現物價穩定的信心增強，調整政策立場將是合適的。

市場彷徨向何方？

隨着初請失業金數據公佈後投資者樂觀情緒升溫，股債匯市場“衰退交易”降溫，但高利率滯後效應下未來“衰退交易”仍有捲土重來的風險。在數據依賴模式下，過往不管是市場還是美聯儲的預期均經歷多次反覆，未來也會押着相似的韻腳。

董忠雲表示，近兩日美歐日市場從大跌中反彈，波動率有所下降，除了美國方面衰退擔憂邊際改善外，也與日本央行釋放鴿派信號，緩解市場對日央行快速加息的擔憂有關。近日的波動是對“衰退交易”的修正，但還不足以轉向。在高利率的抑制下，市場對衰退風險的擔憂易升難降，擔憂大幅緩解需要後續經濟數據持續釋放積極信號的配合，因此還不能過於樂觀，需要警惕市場“衰退交易”捲土重來的風險。

隨着美聯儲9月轉向在即，未來“降息交易”或成市場主旋律。王有鑫分析稱，“降息交易”升溫將對股債匯等市場帶來多方面的影響。首先，降息通常會降低借貸成本，提高企業的盈利能力和投資意願，從而推動股市上漲。其次，降息會導致美債價格上漲，收益率下降。此外，降息還可能對匯率市場產生影響，美元指數可能繼續回落，非美貨幣貶值壓力將得到緩解。商品市場方面，美聯儲降息可能推動黃金等大宗商品價格上漲。

在蘆哲看來，降息交易利好股債和大宗商品、美元走弱。具體來說，美股方面，短期看週期股將受益於降息交易的持續，但需要注意的是，此輪降息預計難有典型的降息週期，降息次數可能較爲有限，因此降息對美股分母端的提振預計較爲有限，而分子端受益於經濟韌性，盈利預期更好的板塊和公司預計表現更好。

此外，今年市場還將面臨美國大選的擾動，儘管近期“特朗普交易”有所降溫，但仍是市場不確定因素之一。蘆哲分析稱，美國前總統、共和黨總統候選人特朗普對內的寬財政（國內減稅、重振工業）將拉動需求並推高通脹，對外的孤立主義政策（加徵關稅、限制移民）將衝擊供給並推高通脹，更有韌性的經濟和更有黏性的通脹意味着更緊的貨幣政策，最終導致更高的利率與更強的美元。另一方面，特朗普對低利率和弱美元有較爲強烈的訴求，因而這一系列政策實質上存在矛盾之處。

向前看，蘆哲提醒，在美國國內通脹尚未穩定回落至2%目標、美國國外面臨脆弱的供應鏈和頻發的地緣摩擦的背景下，如果2026年更鴿派的人選當選美聯儲主席，則需警惕美國出現二次通脹的風險。大類資產方面，“特朗普交易”或意味着美股價值跑贏成長，美債利率擡升，大宗商品或先後經歷油價下跌→銅漲金跌→黃金牛市，年內出口鏈或受益於搶訂單、提前補庫帶來的需求提振。降息交易和特朗普交易交織下，對於大類資產的影響預計將更爲複雜、反覆。